如何看待A股机构抱团？但斌：龙头白酒估值仍较低 看好这五大行业

寻访金长江——第01期

本期专访的优秀私募管理人是东方港湾董事长但斌。

但斌是中国股票市场颇具代表性的私募管理人，他在2004年创立东方港湾，此后始终坚守价值投资理念，一路走来经历了几轮牛熊的残酷考验。2020年年中，东方港湾的管理规模首次突破百亿大关。

经历2019年和2020年两个投资大年后，市场对于2021年的A股分歧凸显：一方面结构性行情愈演愈烈，一批龙头股票市值加速攀升，呈现出越不买越涨的节奏，诸多小市值股票和价值股被市场抛弃；另一方面，随着时代的变迁，不少优秀的商业形态成长速度明显加快，如何识别和抓住它们，十分考验投资者的智慧。

近日，东方港湾董事长但斌接受了券商中国记者的专访。但斌认为国人喜欢“造”概念，比如当下热议的“抱团取暖”，他明确表示不认同，而应该称“英雄所见略同”。

过去的商业形态是一个抛物线形态，成长周期比较漫长，现在抛物线的角度上升比较陡，两三年就成长为一家巨型公司，然后平台很长，即从一个抛物线结构变成了一个矩形结构。商业形态已发生变化，所以应适当修正投资框架。

对于白酒，但斌表示，龙头白酒供不应求是中国崛起的一个象征，而且一个国家的崛起一定是普遍意义的崛起。当下白酒隐含的估值还是比较低的，长期来看，其创造的利润和价值将难以想象。

中国的文化决定了其聚集财富能力强，中国用42年实际上走了美国三个阶段，最好的机会也在消费、医药、教育、高端制造、互联网等五大行业。

但斌，中国人民大学法学硕士、中欧国际工商学院EMBA，中国私募证券投资基金专业委员会14位委员之一。29年投资经验，历任君安证券研究员、大鹏证券资产管理部首席投资经理，2004年创建东方港湾。长期致力于金融市场的基础研究，对价值投资哲学有丰富思考。

精彩观点：

抱团取暖这个概念我不是特别认同，实际上我觉得应该用中国的一个传统成语——“英雄所见略同”来形容更好。

美股从2008年到2020年，13年中，如果你不买头部的几家公司，可能总体而言回报是相当平庸的，中国当下也是如此。

过去的商业形态是一个抛物线形态，成长周期比较漫长，现在抛物线的角度上升比较陡，两三年就成长为一家巨型公司，然后平台很长，即从一个抛物线结构变成了一个矩形结构。

东方港湾成立17年来，主要投资两类公司：一类是世界改变不了的公司，一类是改变世界的公司。尤其当一个商业模式有着巨大的变现能力时，你能够更早看懂的难度相对较大。

中国的崛起是普遍意义的崛起，龙头白酒供不应求是中国崛起的一个象征。这并不是腐败导致的，它是真正代表着中国40多年来改革开放的成果，酒类的生命周期很长，其隐含的估值依然低。

美国某龙头智能汽车很有可能成为全世界最大的软件和内容分享的公司。

比如很多朋友说买苹果产业链，为什么不直接买苹果；同样的，看好智能汽车龙头的产业链，为什么不直接买智能汽车龙头企业呢。

价值投资、逆向投资，真正践行起来非常难，尤其在重要的历史关头做出正确的选择，跟你的人生阅历、内心真正相信的东西有关。

中国的文化决定了其聚集财富能力强，中国用42年实际上走了美国三个阶段，最好的机会也在消费、医药、教育、高端制造、互联网等五大行业。

抱团概念应叫“英雄所见略同”

券商中国记者：怎么看待当下A股的机构抱团现象？尤其是白酒行业，几乎被各大基金重仓，但不少人认为抱团股的估值已经泡沫化了，对此您怎么看？

但斌：我们国人喜欢“造”概念，美股从2008年到2020年，13年牛市当中，如果你不买头部的几家公司，可能总体而言回报是相当平庸的，中国当下也是如此。

东方港湾2004年成立以来，就在A股、港股，后来也在美股投资，我自己的体会是，全世界任何一个市场里好公司都不超过100家，机构或者专业投资者都是围绕着蓝筹股在投资。

比如在港股市场，外资基本上都自下而上地选择一些好公司去投资，真正的风控就是要买好公司，港股成交量超过1亿元的公司并不多，很多成交量很小或者市值很小的公司，投资进去了都出不来。

所以“抱团取暖”这个概念我不是特别认同，实际上我觉得应该用中国的一个传统成语“英雄所见略同”来形容会更好。比如说在投资白酒龙头企业的过程当中，出现了很多像段永平这样的人，恰恰说明了大家的一致共识。

投资是个共赢的游戏，而不是博弈，比如一家企业从1个亿的利润到最后1000亿的利润，企业、员工、投资人等都是共赢的，这才是资本市场最根本的游戏规则，或者说运行的规律。

应适当修正投资框架

券商中国记者：自2016年开始，大市值股票就一直跑赢小市值股票，这一趋势是否会持续？同时，银行、地产、保险以及价值股却始终不涨，怎么看待价值股和成长股的分裂？

但斌：西格尔在《投资的未来》里有段描述，长期来看小公司的回报在美国的某个阶段是比大公司高的，当然你们要能够找到这种小公司成为大公司的标的。

如何定义小公司和大公司，比如像国外的可口可乐、沃尔玛、亚马逊等，规模都是从小公司发展到大公司的，但是现在的时代不一样了，比如一些互联网服务龙头企业，很迅速就“跑”出规模来了。过去的商业形态是一个抛物线形态，成长周期比较漫长，但现在抛物线的角度上升比较陡，两三年就成长为一家巨型公司了，然后平台很长，即从一个抛物线结构变成了一个矩形结构。

很多人都在争论价值和成长，在美国也出现了激烈的争论。比如投资大师霍华德选择价值股，他儿子选择了成长股也相当成功，引发了霍华德的思考。实际上商业模型变了，比如互联网时代，很多平台型的公司出现了，成长速度非常快，它用两三年的时间可能走了过去传统商业模型公司十几年的路，平台扩张又非常快，比如社交电商龙头公司一旦建立成功的商业模型，想要击垮它就很难了。

所以这一类的商业形态都变了，投资理论框架或者思考框架可能也得适当地去修正，如果还是运用传统的安全边际这些去思考的话，实际上没有太大的意义。

券商中国记者：那么说投资的难度是不是变大了？

但斌：世界500强企业到现在存活率只有3%，所以投资其实是一个小概率中的大概率事件。东方港湾成立17年以来，我们主要投资两类公司：一类是世界改变不了的公司，类似比如全世界最古老的16家公司，其中有5家是酒类公司，而且这类公司一旦形成品牌以后，不会随着时代的变化而改变，所以这类公司诞生伟大公司的概率非常高；

另一类就是改变世界的公司，当一个商业模式有着巨大的变现能力时，你能够比别人更早地看懂它的变化趋势，当然这种公司的风险也大，一旦不成功可能就亏损巨大。

但是一旦真的看懂，比如像苹果把传统手机替代，特斯拉变成智能汽车，把无人驾驶技术应用到汽车领域就能改变世界，类似这样的公司投资难度相对来说比较大，挑战比较多。

龙头白酒供不应求是中国崛起的象征

券商中国记者：怎么衡量白酒企业的价值？您对白酒企业有什么新的思考？投资白酒企业最大的风险是什么？

但斌：白酒商业模式很简单，原料就是水和粮食，毛利率和净利润高，是非常好的一个商业模式。随着中国老百姓的生活水平提高，消费的档次不断提升，对品牌酒的需求量不断提升，现在A股18家白酒上市公司，除了几家以外，基本上都在扩张，这是一个好行业。

有一个比较普遍错误的说法，说中国的崛起难道靠一瓶酒吗？我认为这种说法非常狭隘，2019年我去西雅图调研了美国的4家企业：星巴克、波音、亚马逊以及微软。

可以说这4家企业是美国全面强盛的代表，比如星巴克就是个传统消费公司，与中国白酒类似；波音是工业制造“皇冠上的明珠”。同样地，中国的制造业也出现了很多了不起的企业，在全世界都处于领先地位；美国有亚马逊，中国有阿里、京东，现在又出来一个拼多多；美国有微软，中国也有华为，所以一个国家的崛起一定是普遍意义的崛起。

龙头白酒的供不应求，并不是腐败导致的，它是真正代表着中国40多年改革开放的成果，老百姓更有钱了，只有更有钱的情况下才会去消费，也才有能力去消费。实际上，一个品牌越是具备民族性也就越是具备世界性，龙头白酒就类似一个图腾式的品牌。

至于白酒企业的估值，实际上它隐含的估值还是比较低的，我在《时间的玫瑰》里也算过白酒行业某些公司200年和1000年以后的利润，因为人类还要持续千秋万代，酒类公司生命周期是最长的，从一家传承几百年上千年的公司的角度，其创造的利润和价值都将难以想象。

同时，人类的历史，实际上是通货膨胀的历史，过去7年美国印的美元的数量比过去200年加起来还多，大放水的时代购买力在不断地下降，好的资产价格不断上升。

对于估值高低，不同的人有不同的角度。要防止出现韩国和台湾过去的一种情况，当他们市场向全世界放开的时候，本土投资者都认为台积电和三星贵而卖出，外资却大量买进，持股达到70%-90%，之后一直涨到现在；中国市场从2017年放开以后，现在两极分化相当严重。

外资就是买这些最好的公司，知道什么公司长期能够表现好，一定是有它的运作规律的，不是说胡乱抱团，抱团是抱不住的。对专业机构来说，做任何一个选择都是深思熟虑的。

投资能够疯狂创造价值的企业

券商中国记者：您对新能源汽车怎么看，尤其以特斯拉为首的新能源汽车去年股价大幅上涨，有没有泡沫化，怎么去衡量新能源车企的投资价值？

但斌：价值投资要不断迭代、进步，要有远见，就像张磊先生说的，一定要投资能够疯狂创造价值的企业，很多人往往看不到这一点，不愿意去洞察这种长远的变化。假如无人驾驶技术实现的话，马斯克可能2030年-2035年他会卖出2000万台车，每辆车装无人驾驶软件，每辆车收费1万美金的话，大约会赚2000亿美金，而且这都是轻资产、高盈利的商业模式，跟微软卖操作系统一样。

此外，比如在智能汽车的屏幕上玩游戏，就要给智能汽车企业分成30%，这就是内容分享。所以，美国智能汽车龙头企业很有可能成为全世界最大的软件和内容分享的公司。

券商中国记者：苹果也正在杀入新能源汽车领域，怎么看待苹果造车，会不会改变目前行业的格局？

但斌：这个问题就像问乔布斯，黑莓和诺基亚也造智能手机怎么办。这个时代的变革是很难的，企业也一样，它很难去放弃传统的路径。此外，无人驾驶技术，是个迭代的技术，就像阿尔法狗一样，二代阿尔法狗打一代是100:0，技术迭代太快了。马斯克团队的技术领先和先发优势是苹果难以超越的。

新能源产业链上，可能也会有一些黑马，但不确定性比龙头大。比如很多朋友说买苹果产业链，那么为什么不直接买苹果；同样的，看好智能汽车龙头的产业链，为什么不直接买龙头企业呢？

大危机往往孕育大机会

券商中国记者：去年疫情期间，股票市场波动比较大，你们当时是怎么思考的？持仓有没有变动？

但斌：去年2月3日开盘那一天，我写了很多微博，劝大家冷静理智，不要那么恐慌，当时很多专家学者反对准时开盘，但我是主张应该准时开盘。2月3号那天，我们正好有两个新产品成立，我们全部买进去了，我当时也发了微博说“子弹打光了”。

价值投资、逆向投资，是非常难实践的，看几本投资领域的书，比如说看巴菲特、芒格的书，很容易学习到投资理论，但是真正践行起来非常难。尤其像这种历史关头到底相信什么，跟你的学历背景是不是北大清华毕业没什么太大关系，它跟你的人生阅历，跟你内心真正相信的东西或者判断力，是非常重要的。

去年春节我在美国，我去美国的药店里把口罩差不多都买光了，而当时的美国人根本无动于衷。疫情如果首先传播到美国，那肯定面临更难收拾的局面。正当祖国处在水生火热、疫情最严重的时候，第一时间回国的我一看全国各个村、小区全部都封锁了，看到这样的执行力，我当时就想：不出两个月，国内疫情肯定能控制住。

实际上，历史上13次疫情，每次疫情后的6个月，平均回报都是正的7.5%，恰恰说明了大危机孕育着大机会。2008年发生金融危机后，美股实际上从2008年一直涨到现在，而中国最大的受益者是房地产和投资房产的老百姓，至今看来，深圳的房价、甚至全国的房价都是暴涨的。

最好的机会在消费等五大行业

券商中国记者：您一直说看多中国，芒格也说一定要到有鱼的地方抓鱼，中国就是这样一个正处于上升过程的国家，您觉得中国最好的机会在哪里，你们有没有重点研究的行业？

但斌：首先从宏观的角度来看，全世界像中国这样稳定发展的国家并不多。在疫情期间以及贸易战前后，我问过美国的同行，他们都没有因为过度担心外部这些环境影响而卖出中国的股票。同时，过去我也经常说，全世界没有任何一个国家像中国一样，14亿人把挣钱当信仰，这就是为什么中国会有未来。

我之前去南极路过阿根廷的首都布宜诺斯艾利斯，去博卡青年队的主场看球，导游领着我说那个地方是个贫民窟，球场就在贫民窟里面，贫民窟的环境是令人感到非常震撼的。包括印度孟买，孟买的贫民窟占了城市的至少2/3，贫穷的程度是相当严重的。

所以当时我就问，阿根廷其实是一个非常富饶的国家，有大豆、乳制品、牛肉等，为什么会出现这种情况？华人导游说，一个华人的效率是3至5个阿根廷人的效率。

首先，我们的文化基因里把挣钱当作信仰。要有几十年的太平岁月，中国人集聚的财富不是世界第一，就是世界第二，这是由我们的民族基因，即我们的风俗习惯、传统宗教文化决定的。

中国人过年都说恭喜发财。中华文化影响的国家和地区都成为了发达地区，比如日本、韩国、新加坡、中国台湾、中国香港、中国澳门等，都成为发达国家或者地区；越南和朝鲜如果改革开放大概率也会成为发达国家。

其次，中国占了全世界1/6的人口，它是全世界最大的、最统一的市场，有大量通过高等教育培养出来的工程师——我们每年毕业的工程师可能有600万-800万。经过42年的改革开放，中国也是全世界最大的中产阶级聚集地。假如有20%人口是中产阶级，那就有2.8亿人，而美国一共才3亿多人。所以这些因素都促使中国更有机会。

从另外一个角度，过去42年，中国实际上是横跨了美国的三个时代，包括摩根时代、巴菲特时代以及互联网时代。

比如巴菲特时代最好的那一段时间，从1978年到2006年，美国的人均收入从1万美元到差不多5万美元，消费、医药、教育、高端制造这些行业都是突飞猛进地发展。到了新的时代，叠加互联网的力量，中国用42年实际上走过了美国的三个阶段(时代)，中国人学习的效率非常高。

同样在中国，也还是重点看好这些领域，消费、医药、教育、高端制造、互联网等，所以行业的选择对于投资而言特别关键，投资就应该把钱集中在这些好的商业模式或者好的行业当中，这才是最好的选择。