黄燕铭：蓝筹行情仍将继续 交易接替市场动力

演讲人 | 国泰君安证券研究所所长黄燕铭

2021年1月18日国泰君安证券在苏州举办了苏州分公司的成立大会。在会上，研究所所长做了关于A股市场投资策略的演讲，主要内容如下。

在中国资本市场发展的而立之年，我们成功经受了国际政治环境动荡以及新冠疫情的严峻考验，市场平稳运行，上证综合指数在元旦后打破3100-3500点横盘振荡的格局重返3500点之上的位置。在市场基础建设方面，进一步深化和推进注册制改革，取得了丰硕的成果。截至到2020年年底，沪深上市公司数量已达到4154家，总市值逾80万亿元，资本市场已经成为我国市场经济重要的组成部分。

为把握和理解股票市场的运行规律，国泰君安证券研究所创建了独有的证券研究的方法和体系，除了“三朵花理论”之外，还有“证券研究的2+1思维”和DDM模型的重新理解。

元旦之前的行情主要归因于预期的变动，元旦之后的行情将主要归因于交易的变动。我们创建的2+1思维指的是预期思维、交易思维叠加边际思维，其中预期思维与边际思维的叠加叫预期边际简称超预期，交易思维与边际思维的叠加叫交易边际。国内股票市场从2020年春节之后因疫情而下跌然后又因抗疫初步成效而反弹，到6至7月的大涨以及8月至12月的横盘振荡行情，主要是预期的变动在发挥作用。但是从元旦之后大盘上破3500点开始，随着人们对热门行业和热门公司的预期被加到相当高度之后，预期能为未来市场上涨提供的动力正在减弱，因此未来大盘的继续上涨，将主要归因于交易的变动。预期的变动主要来源于宏观、行业、公司等基本面投射到人们内心世界的变化。而交易的变动，涉及到金融市场、投资者心理、基金发行以及交易制度叠加交易惯性等多个因素，特别是资本市场微观结构方面的问题，交易本质上是个资本市场自身的问题，与行业公司的基本面已经没有太大的关系，因此未来一段时间大盘以及大部份蓝筹股的涨跌将很难从行业公司的角度得到解释，而是需要从资本市场的运行规律出发。其中流动性是个复杂的问题，既影响到预期也影响到交易。

在大盘上破3500点之后，由于人们对热门行业和热门公司的业绩预期被加到相当高度，未来在业绩层面可以继续提升的预期空间已经有限，未来可以继续提升市场的预期层面的动力主要是在无风险利率的下降和风险偏好的提升，但是我们认为无风险利率的下降是个长期的过程，而风险偏好始终被压在下半段而难以进入上半段，因此市场的风格将始终处于低风险特征的蓝筹股，而不会出现高风险特征的讲故事没业绩的中小票行情。

预期思维的基本框架来自于对DDM模型的理解，预期包括了四个因素，一个是来自分子的业绩预期，另外三个来自于分母的无风险利率、风险评价和风险偏好，其中业绩预期与风险评价与上市公司有关，但是无风险利率和风险偏好与上市公司无关，因此股票价格的变动，并不全部来自行业和公司的基本面。

小结一下，我们是从业绩预期、无风险利率、风险评价、风险偏好和交易层面来分析股票市场从而形成投资策略，而对这些因素的分析又伴随着大量的政策分析，因为政策影响了这些因素。由于业绩预期被加到了比较高的高度，而风险评价又基本上保持稳定的情况，要分析未来的股票市场，主要从无风险利率、风险偏好和交易层面三个方向去分析。

2020年8月至12月中旬上证3100-3500点的横盘震荡，原因在于经济修复的业绩预期与政策收紧预期之间的上下两边拉锯，形成了上有顶下有底的格局。

在2020年的6月，国泰君安证券研究所坚决看好6-7月的股票市场行情，并指出当时推动大盘上涨的核心因素是无风险利率下降。当时债券市场大幅波动，银行理财净值化转型后便面临产品破净与收益率大幅降低，进而推动了理财资金和居民部门增配股票市场。此后，在2020年8月18日国泰君安理财节，黄燕铭指出无风险利率下行推动的行情暂告段落，后续市场进入3100-3500的横盘震荡。我们认为，2020年8月至12月中旬市场横盘震荡主要有两个原因：一方面是投资者对国内经济修复的预期往上抬升，因此市场下行有底；但另外一方面是市场预期在经济修复后国内的财政政策与货币政策都将会收紧，进而对股票市场产生制约，市场上行有顶。因此形成了上证综指3100-3500横盘震荡的格局。

然而，12月中旬以来政策预期的改变，特别是对流动性收紧的预期明显缓解，打破了横盘震荡的格局，带来了市场上涨的动力。

2020年12月18日，中央经济工作会议提出政策“不急转弯”；其后12月29日央行四季度例会提出“巩固贷款实际利率水平下降成果，促进企业综合融资成本稳中有降”；2021年开年，多部委联合发布《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》、《商业银行绩效评价办法》，均指向激励银行更好的服务实体经济。政策的边际放松，投资者对政策收紧的预期明显缓解。因此，我们可以看到以R007、一年期同业存单利率、十年期国债利率等从短端到长端的各期限利率从12月以来均出现了明显的下降，宏观流动性边际改善，因此我们看到了上证综合指数突破3500点的关键位置。

纵观中国金融市场的长期发展，推动无风险利率下行是必然趋势，这将带动股票市场长期向好，但这是一个长期的过程。A股市场的无风险利率在2008年至2013是不断上行的，而从2014年信托打破刚兑开始，金融市场的改革不断推动无风险利率下行，推动金融服务实体经济。无风险利率下降带来的牛市，在A股市场共发生过两次，一次是在2014年，还有一次发生在2020年的6月至7月，这两次无风险利率的下行都带动了金融股票和周期股票的价格上行。目前A股市场的无风险利率处于相对平稳的状态，但长期仍将是下行的趋势。在当前，我们看到的现象12月以来一年期银行理财产品预期年收益率又出现下行并创出了历史新低的3.45%，以及一年期银行理财产品与余额宝年化利差在12月以来大幅收缩，触及历史低位的1.12%。因此，从无风险利率下行的角度，我们长期看好A股市场的长期发展。

在全球政治不平静以及防疫任务艰巨的背景下，全球经济以及中国经济仍处于高度不确定的环境之下，由此导致投资者的风险偏好始终处于较低的下半段，而难以进入较高的上半段，这就好比风只吹一楼至五楼的居民，吹不到六楼到十楼的住户，由此投资者的选股偏好于风险低、确定性高的绩优蓝筹股，由于投资者的风险偏好难以发生大幅度的从低到高的切换，加上交易的作用，短期内抱团难瓦解，蓝筹股行情还将继续，市场风格不会出现大小股票的切换，叠加于流动性预期的边际改善，风只吹在蓝筹股，而白酒恰恰是全市场风险度最低的板块。元旦后的行情与6-7月有一个重要的区别，在于本轮行情并非是普涨行情，而是出现了“二八分化”甚至“一九分化”的格局，我们可以看到以中证100、沪深300为代表的大市值蓝筹股的股价走势与中证1000为代表的中小市值的股票的股价走势出现的巨大差异。国泰君安策略团队1月14日发布研究报告《A股史上第一次蓝筹股泡沫》，提出当前蓝筹股行情有三个成因，分别是1)投资者的低风险偏好；2)宏观政策“不急转弯”，流动性边际放松；3)无风险利率再次下行，居民增配股票型基金，股票市场微观流动性超预期。

从市场来看，本轮宏观流动性的边际改善，并未有效传导至高风险特征的资产，我们可以看到投资者不愿意购买高风险的资产，比如债券市场当中信用利差仍在走阔，比如中证1000为代表的中小市值股票下跌，这背后隐含的是投资者风险偏好处于偏低的水平，不愿意承担风险。

那么投资者的风险偏好为什么处在一个偏低的水平？我们认为这主要是由于全球政治环境与经济环境仍然处于一个高度的不确定性当中，不确定性的环境下投资人倾向于保守，风险偏好较低，因此更倾向于寻找低风险资产或绩优安全资产。因此我们看到在宏观流动性改善的同时，股票当中的绩优蓝筹股以及债券市场当中的利率债券等为代表的低风险特征的资产均走出了一个较好的行情。我们认为，当前流动性宽松以及低风险偏好的格局暂不会改变，未来一个阶段股票市场的行情与投资的机会仍然主要集中在低风险特征的股票，主要代表就是大市值蓝筹股。短期抱团难瓦解，大小风格不会切换，中小市值以及没有业绩、讲故事的高风险特征的股票没有机会。

未来引导大盘继续上行的动力，很大一部分将来自于交易层面。有效市场理论的假设条件是交易为一蹴而就的，但是交易毕竟不是一蹴而就的，而是一个过程，特别是在大盘的大涨大跌中还是需要相当的时间。关于交易，当前我们需要看向5个要点：

1、是实体经济中流动性的变动，这个流动性不是指前面讲的流动性预期的变动，而是指流动性的实际情况，就目前而言，整体的流动性还是比较宽松的；

2、银行等其他市场的居民理财资金转移进入股票市场的节奏；

3、爆款基金的发行，导致前期投资业绩出色的投资人再次拿到资金，由此复制之前成功的投资经验，使得股票市场上涨的继续涨，不涨的还是不涨；

4、交易中的微观结构变化，从所有乐观者的行情逐步演变为最乐观的盛宴，交易显然有惯性，但是在交易中随着股价的上升，有人继续高歌猛进，有人却选择离场，如果没有任何的外力干预，则最终的结果是大量的股票被持有在了最乐观的投资人手中，最终股价也就走到了上涨的尽头，这一幕A股市场曾经发生过。与以往不同的是，以前行情是从大蓝筹炒到小妖票，而这一次却是从头至尾都是大蓝筹，因此整体情况还是要好很多。

5、并不是国内所有的投资者都热衷于当前的热点板块，需要关注南下资金的去向，重点关注港股通的投资机会。

投资如何配置？围绕绩优蓝筹，我们依然推荐三朵金花的投资机遇。

我们认为未来一段时间投资机会仍然在大市值蓝筹股票，推荐三个配置方向，我们称之为“三朵金花”：

第一，从基建地产周期转向全球定价的大宗原材料周期。后疫情时期国内基建托底必要性弱化，未来边际改善的方向主要在受益于海外复苏和海外企业补库以及资本开支的扩张的产业链，推荐石化、基础化工、有色(铜/铝)等行业。

第二，从必选消费转向可选消费。随着经济活动的正常化以及边际消费倾向的回升，未来消费复苏与增长的动力将主要集中在可选消费领域，推荐：白酒/家电/家居/汽车/酒店/旅游等板块。

第三，科技制造领域暂时放弃高风险特征的科技股而是选择低风险特征的新能源和电子，再加有订单落地的军工股票。从主题投资的角度来看，我们在2021年看好出口链条、新零售以及区域经济的机会。

中国经济进入新发展格局和经济结构的不断转型升级的过程中，区域经济尤其是长三角地区的高质量发展起到了排头兵的作用，比如像江苏的苏州等地区均展现了重要的发展动能与支点的作用，构建了较好的投融资制度与环境，实现了优质人才与企业的聚集，我们认为区域发展主题在中国经济转型升级的进程中也会涌现越来越多的投资机会。

从区域看，江苏是中国第二大经济大省，中国工业的重镇，作为江苏经济龙头强市，苏州在2020年上半年疫情危机时期便展现了经济增长超强的韧性，相较于北京、上海、广州等地区负增长，苏州实现了0.8%的GDP正增长，超出深圳0.7%。人文底蕴和发展潜力浑厚，国泰君安证券也选择于中国资本市场而立之年在苏州开设分公司，助力和见证苏州发展的历史进程。国泰君安证券研究所将来也将与苏州分公司加强交往，重点服务当地的企业客户、机构客户和财富客户。

当前仍处于蓝筹股牛市，蓝筹行情还会继续演绎。但投资者要注意未来泡沫破裂的风险。庄子在《齐物论》中谈到“齐是非”，黄燕铭补充一句“齐牛熊”，即我们对牛和熊应当报之同等之心，如果要接受则都接受，如果要拒绝则应该都拒绝。阴阳相生，牛熊相伴，不可能有只有牛市而没有熊市的股票市场。

回到股票价格为什么会涨跌的问题上来，股票价格的变动，来源于预期的变动和交易的变动(2+1思维)，当前无论是整个市场对经济修复的预期还是对大蓝筹个股的业绩预期大都已经处于比较高的状态，未来一段时间股票市场的涨跌并不取决于宏观经济与公司的基本面。

未来市场变动的动力，主要靠分母端无风险利率和风险偏好的预期变动，以及交易层面的变动。我们认为，在预期被加高而导致边际空间变窄的情况下，未来市场变动将更多来自于交易的层面。当前蓝筹股的业绩预期已难以往上提，但是股价和估值还能继续往上提，中证100与沪深300股价与估值都已经接近2015年最高点的水平，这反映的是蓝筹股的股价已经进入泡沫化，这是中国资本市场历史上首次出现的蓝筹股的泡沫。

但是，泡沫的破裂并不是一蹴而就的，当前较为宽松的流动性环境和投资人较低的风险偏好，叠加2021年新发和待发的大规模股票基金和眼下基金管理人赛道化、微观化的倾向，蓝筹股泡沫行情还会继续演绎。

但是，我们也关注到部分投资者已出现“畏高”的情绪，比如近期资金大规模南下去寻找香港市场中优质的低估值蓝筹和代表性公司。随着市场的上涨以及估值的扩张，交易结构也会变得不稳定，未来市场将会出现多次的假摔还是真摔的激判。那么，我们应该以何种态度对待蓝筹股的泡沫？参与还是不参与，这取决于每位投资人的内心。我们认为，现在依然是蓝筹股的牛市，短期蓝筹股的行情依然会继续演绎，但是投资者要注意风险。

企业管理人应避免对股价短期化要求的行为，脚踏实地，做大做强自己企业。当前的股票市场行情，我们要问两个问题？第一，股票价格的上涨是业绩带来的，还是市场风格带来的？第二，上市公司的高管考核，是以业绩为评价标准还是以市值为评价标准？我们认为，当前蓝筹股泡沫的行情下，上市公司的管理者应正视股价的上涨。未来股票价格的上涨与基本面的关系将越来越弱，而是由市场交易推动的。那么，对上市公司高管的考核，应避免短期化行为，脚踏实地，以业绩说话，做大做强上市公司。

证券从业人员应当保持对所有行业领域研究的关注，而不是什么热就抢着干什么，我们说市场的风格在短期之内还不会切换，但并不表示永远都不会切换，当行情走到结束的时候，切换是必然的结果。最近一段时间，我们在全国各地招聘实习生，同学们几乎一边倒地要求做食品饮料、医美、新能源领域的研究，股票市场的风已经严重吹到了校园，犹如2015年都要求做传媒、手游、计算机的热潮一样。这种从业人员和在校学生挑选行业一边倒的行为，并不符合资本市场长期发展的趋势。

强化监管，倡导理性投资，共同建设一个健康的资本市场。中国资本市场发展的30年以来，第一次出现以大市值绩优蓝筹股为代表的泡沫化行情，市场参与者与监管机构均缺乏类似的可参考经验。为了资本市场的健康发展，以及更好的发挥资本市场价格发现功能、更好的推进金融供给侧改革以及更好的服务实体经济，我们认为，监管层应加大监管力度，避免泡沫破裂以及金融风险的产生。第一，建议加快IPO节奏，提升金融服务实体经济的力度，加快新股的供给；第二，加强对基金风格配置以及主题选择的规范性要求；第三，加强对市场各类交易主体的监管，杜绝炒作行为；第四，加强上市公司信息披露，防范上市公司短期化行为；第五，加强宏观审慎框架下货币政策与金融资产价格、市场监管之间的协调；最后，倡导理性投资，加强投资者教育，让我们共同建设一个健康的资本市场。