中国保险投资官调查：2021年对市场不悲观 收益率目标要下调 最担心这个风险

春寒料峭，一元复始。每年初是保险机构总结得失，定调中期配置、调整短期战术的时候。为了解保险机构的最新想法，证券时报·券商中国记者从2016年开始组织《中国保险投资官调查》，每年年初向保险公司投资部门和保险资产管理公司相关负责人发放问卷。

2021年中国保险投资官调查于近日结束，共回收23份有效问卷，调查对象覆盖了国内主要保险资产管理公司、保险公司的首席投资官以及投资业务条线负责人。样本机构管理的资金近15万亿元，约占21万亿保险资金余额的70%。

经历了2020年新冠疫情以及国际国内震荡行情的险资投资官们，对2021年的市场行情并不悲观，整体情绪是“中性偏乐观”，认为机会大于风险。

但考虑到经过两年的结构性牛市，未来收益挖掘难度会越来越大，保险投资官们对2021年的投资预期普遍差于2020年。如果将时间拉长到未来1-3年，大多数投资官认同保险投资收益目标会下调。

鉴于2020年A股震荡上行，并走出了一波结构性牛市，部分新兴成长和大消费行业估值已处在较高位置。有78%的投资官认为，A股当前估值较高。

即便如此，权益投资仍是保险机构看重的资产类别。保险机构2021年最愿意加码的资产包含债券、股票股基和股权投资。其中，科技、消费、医养板块被看好。

对于当前最担忧的宏观经济因素，56.5%的投资官选择了“货币政策”。“经济已经基本恢复疫情前水平，货币政策是否会转向存在不确定性。”一位投资官解释道。

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2021年投资前景如何？中性偏乐观

2021年中国保险投资官调查显示，65.22%的投资官对2021年的投资前景持中性态度，30.43%持比较乐观态度，4.35%选择“悲观”。而在2020年初，没有一位选择“悲观”。

一家大型保险资管投资官分析，当前资本市场估值整体尚属合理，沪深300股息率/10年国债收益率处在历史45%分位数附近，股债性价比总体处在平衡位置。但经过两年的结构性牛市，部分新兴成长和大消费行业估值已处在较高位置。从宏观经济、资本市场和投资者结构变化趋势看，未来投资机会可能仍是结构性的，但挖掘难度会越来越大，需要更多重视盈利增长的确定性和估值性价比。

“股票市场可能先上后下，结构更加重要；信用债市场存在风险，利率债逐渐出现机会。”另一家大型保险资管投资官如是表示。

也有投资官表示悲观，认为2021年内外部宏观经济环境仍然存在极大不确定性，权益资产连续两年上涨后预期回报率下降，多重因素对证券市场不利。

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收益率目标可能下调

2021年投资预期如何？是否还能再续2020年的辉煌？73.91%的保险投资官认为差于去年，13.04%的投资官认为投资环境要好于去年，13.04%的投资官认为尚难预期。

在多位保险投资官看来，2021投资预期差于2020年的主要原因是权益市场连续两年上涨后可能回调，权益资产收益可能不及去年。

前述大型保险资管投资官表示，依然看好资本市场的结构性机会，但当前估值所隐含的预期回报率较去年已有所下降。

一位选择“尚难预期”的投资官认为，2021年进入后疫情时代，疫情的深远影响在在持续显现；美国大选尘埃甫定，后续政策、尤其是对华政策有待观察。积极因素与负面问题都存在，市场有待观察。

如果将时间拉长到未来1-3年，60.87%的保险投资官认为收益率目标可能下调，39.13%的投资官认为将维持平稳，较短期预期有所上升。

一位投资官认为，从未来1-3年来看，市场不确定性增加，导致投资收益下调的可能性加大。

另一位投资官从风险偏好角度分析认为，利率中枢下行趋势不改，权益资产价值较高，保险资金如维持同样收益需要增加风险暴露；如维持风险偏好，则预期收益下调。

也有持乐观态度的投资官。一家大型保险资管投资官认为投资收益目标将维持平稳，原因是看好中国经济发展，尤其是消费升级和产业转型的趋势带来的机会。

另一家大型保险资管投资官亦认为，尽管部分板块估值已经较高，但经过一段时间的盈利增长后，总体看优秀公司的估值可以动态消化，可以带来稳定的回报。从更长时间维度看，国家对资本市场的重视度前所未有，资本市场改革向纵深推进；A股市场的上市公司结构与经济转型方向匹配度越来越高，A股生态由逐渐由卖方市场走向买方市场、由散户驱动走向机构驱动，居民资产配置向权益市场的转移、外资持股比例的提高仍是大势所趋，看好A股市场的长牛慢牛。

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多个不确定因素影响2021年

2021年面临的最大不确定性是什么？投资官们的看法并不统一，这也反映出今年形势的复杂性。

其中，“新冠疫情”获得最多投票，有28%的投资官认为这是最大不确定性因素。紧随其后，“国际市场环境”和“国内政策”也都获得了24%的投票，也是被认为不确定大的因素。

“新冠疫情仍带来最大不确定性，对于宏观经济以及政策均产生直接的影响。”“海外疫情形势仍较为严峻，国际环境存在较大不确定性。”投资官们称。

一位选择“国际市场环境”的大型机构保险投资官详细阐述了具体考量：近些年来，中国宏观调控越来越趋于成熟，2020年中央会议指出要“完善宏观调控跨周期设计和调节”，预计未来宏观政策和经济的波动性将较以往明显降低，而在外部“百年未有之大变局”的大环境和资本市场对外开放力度不断加大的背景下，外部不确定性的影响可能越来越大。一方面，中美关系仍是中国外部环境最大不确定性，拜登政府上台后的对华措施如何尚待观察；另一方面，美股估值已处在历史高位，如果美国财政货币政策边际调整或者出现基本面逆风，美股可能存在较大波动风险，对A股也将造成溢出影响；此外，油价变动，台湾、香港、南海等地缘政治问题也错综复杂，对2021年的投资带来较大不确定性。

其次，地缘政治有16%的投票，也是投资官们认为有一定不确定性的因素。

另外，选择“国内经济形势”的投资官最少，意味着大多数险资投资官认为国内经济形势不存在大的不确定性。

对于当前最担忧的宏观经济因素，56.52%的投资官选择了“货币政策”。保险投资官解释道：“经济已经基本恢复疫情前水平，货币政策是否会转向存在不确定性。”“主要担心全球货币超发、供需缺口导致全球性通胀风险，进而对于货币政策收紧的预期。”

其次，有26.09%的人最担忧的是宏观因素是“经济下行”。一大型险企投资官认为：经济下行，将带来货币政策、宏观政策的变化。而利率如随着下行，对于保险资金挑战巨大；同时信用风险上升、股票市场波动加剧。

另一选择“经济下行”的投资官表示：如果经济超预期下行，从宏观上来看，上市公司业绩不达预期的比例必然提高，这将给权益市场带来较大的下行风险；而从当前宏观经济来看，工业生产和固定资产投资已经基本恢复到疫情前高位，宏观调控已开始考虑“转弯”，尽管仍强调“不急”，但紧信用的力度拿捏、市场主体的反馈、部分高杠杆弱现金流主体的脆弱性仍有待观察，不能完全排除经济下行的风险。

另有13.04%的人选择了“通胀”，有投资官对此提到：大宗商品价格高企可能会导致PPI超预期。此外还有更少数提出担忧其他因素，如“监管政策”因素。

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最担忧的投资风险：信用违约

被问及当前最担忧的投资风险，58.33%的投资官选择了“信用违约风险”。

一家大型机构投资官对此表示，2021年信用扩张总体将较去年放缓，疫情期间社保减免政策将到期，延期还本付息政策持续到何时尚不确定。在到期量总体较大的背景下，部分高杠杆、弱现金流主体的信用违约风险值得重视。从去年11月永煤事件来看，信用事件从风险偏好层面对股市造成了明显影响，如果发展成信用收缩，则在基本面和流动性层面都将带来冲击；信用利差的走阔对市场结构也有明显的影响。从事前信用评估角度，永煤可能并不是资质最差的主体，永煤事件也可能预示着，这可能不会是个孤例，刚兑打破和信用违约可能将越来越常态化。

其次，37.50%的投资官选择了“股票市场波动”风险。“当前A股整体估值中等偏上，但个别板块估值较高。”“利率下行是长期问题，股票市场如波动较大，则带来当期收益承压。”“信用违约逐渐成为常态；但权益资产高估值情况下机构抱团可能会助涨助跌。”这是保险投资官们担忧股市波动风险的主要考量。

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最愿意增加的三类资产：债券、股票、股权投资

保险资金都要做资产配置，有战略层面的资产配置，这是长期大类资产配置策略，也有战术层面的资产配置，在相对短期内起作用。对于2021年的战术资产配置，险资最有意对哪些资产增加投资？

根据本次调查结果，债券、股票/股基、股权投资是险资投资官最愿意增加投资的三类资产，分别获得了29.03%、27.42%、22.58%的投票率。对此，保险投资官们称：

“股债相对而言，债券价值大；‘十四五’规划为股权投资提供的机会、明确了方向；基础设施投资期限长，适合寿险资金。”

“股市2021年机会大于风险，债市把握利率债波段机会，股权投资稳定回报项目，可获取长期收益。”

此外，其他主要资产上，基础设施获得了9.68%的投票，现金及存款获得6.45%投票。

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预期险资配置权益资产比例：稳中有升

2020年保险投资领域有多项改革新政，其中受到资本市场关注的是，去年7月险资权益资产投资比例放宽。根据本次调查，险资投资2021年险资对权益资产的投资比例大概率会“稳中有升”。

问卷对于“2021年险资配置的权益资产比例会如何变化”的问题，在明显提高、有所提高、保持相对稳定、还不确定的4个选项中，所有保险投资官的选择都集中于“保持相对稳定”和“有所提高”两项，且这两项获选情况大体相当。52.17%的投资官选择“保持相对稳定”，47.83%的人选择“有所提高”。

可以看到，过去险资投资权益资产的上限为30%，新政后，最高可以到45%。由此，以大型保险机构为代表的那些偿付能力充足、资产负债匹配得好的保险公司，将集体迎来权益投资比例上限的提升。而在上限提升之后，有近半数的投资官倾向于投资权益资产比例会有所提高。

“从整体来看，资管新规过渡期即将结束，全社会真实无风险收益率有望继续下行，驱动居民资产、理财资金等重新配置，权益市场长远看将受益于无风险收益率下行；从结构来看，资本市场改革和A股机构化、国际化、长期化趋势的推进，有利于结构性牛市更具持续性，长牛慢牛可期。”一位大型机构投资官解释了权益配比会“有所提高”的原因。

“保险公司受负债端成本限制，控制投资风险，权益类资产比例保持相对稳定。”选择权益投资比例“保持相对稳定”的投资官们则提到，险资权益投资比例受多方面因素影响。比如，一是权益市场波动性大，对当期损益影响较大，特别是上市保险公司有季报压力；二是资产负债、偿二代对权益投资形成隐性约束(如，权益类资产资本占用较高，对偿付能力消耗较大)；三是股权投资当期无会计收益，市场信息不对称风险较大，难以大规模参加。

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6成投资官认为2021年A股机会大于风险

虽然认为A股当前风险较高，但是仍然有6成的投资官选择“2021年A股机会大于风险”，正所谓“富贵险中求”。

2020年A股指数沪指涨13.87%，深成指涨38.73%，创业板指涨64.96%。个股分化加大，资金抱团行业龙头和热门成长股，金融地产门可罗雀。A股当前的估值到底合不合理？问卷中，有接近8成(78.26%)的投资官认为，当前估值已经较高了。

也有投资官认为，估值高还是低，要从多个维度分析。

纵向对比看，上证、沪深300、A股整体剔除金融和石油、创业板的估值(分位数)分别为16.1X(59%)、16.1X(73%)、39.1X(72%)和64.4X(87%)。A股估值总体处在中枢或中枢上方，行业间估值分化较大。横向对比看，相比欧美市场，A股估值分位数基本合理。在大类资产间对比看，股债性价比总体处在平衡位置。

在被问到A股在2021年投资机会时，有投资官表示，个别板块估值仍较低，有阶段性投资机会。

具体板块上，有投资官看好有色化工等周期成长股以及中国优势制造业，有多位投资官认为，受国内消费驱动影响，科技板块随着企业业绩改善带来阶段性机会，以及医疗健康养老均是经济转型发展的长期方向，这里面可能会产生大一批优质大市值公司。

谈到金融地产，有保险投资官认为从估值角度已经具备一定的安全边际，在紧缩的情形下，可能具备一定的相对收益，但考虑经济结构转型和投资者生态变化，可能机会更偏结构性，整体看绝对收益空间或有限。

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一致看好港股2021年机会

2020年，港股恒生指数下跌3.4%，涨幅已是连续2年排在全球主流市场的尾部。证券时报记者在2019年、2020年进行的保险投资官调查中，保险机构均表示出对港股的看好，2021年，这个预期更加一致和明确。

调查显示，21.74%的投资官认为“港股有战略性机会”；65.22%的投资官认为港股机会比较大，13.04%的人表示“难确定”。

从全球流动性、估值修复、成长性、以及安全边际的角度，保险投资官们普遍认为，港股现在有着更高的安全边际。

“在经济上行、美元贬值的周期中，港股的业绩弹性通常大于A股，尽管港股市场还存在中美关系等不确定因素，但考虑当前AH溢价在140%左右，已经有较好的安全边际。拜登政府上台后，至少其执政初期可能重心在美国国内，影响香港市场的前述风险因素还存着缓和的可能性。另外，港股市场存在较多A股稀缺的新经济标的，值得战略性的加以重视。”一位大型保险资管机构投资官认为，港股有着战略性机会。

另一位保险投资官表示，从流动性角度考虑，国内经济企稳，2021年A股可能受到流动性回收的影响，但是港股的流动性与全球流动性相关，在疫情仍不明朗的情况下，美国欧洲等大国不会轻易回收流动性，因此，至少在上半年，港股将拥有比A股更为宽松的环境。

另一位投资官表示，从估值的角度，港股2020年涨幅较低，估值显著低于A股。虽然险资在港股投资上受到一定的比例限制，每家公司会有不同考量，但判断是一致的。

不过，也有投资官表示谨慎，认为港股市场受国际宏观环境影响较大，2021年不确定性因素仍然较多。