中信证券诸建芳：从景气上行到利润改善——制造业大类行业观察

核心观点

综合景气、生产、库存、价格、盈利等数据，我们分析了制造业门类下31个大类行业当前的供需格局、所处的库存周期阶段以及近期的价格变动，并展望未来可能的投资和盈利趋势。目前各行业生产景气普遍略好于需求，预计产成品为资源品和中下游工业品的行业将率先进入补库阶段，产能利用率达历史高位的行业或将加快固定资产投资，以及上游行业有望最先受益于本轮价格上涨，预计制造业有望成为2021年中国经济增长的动力引擎之一。

摘要

近期制造业持续位于高景气区间，有望成为2021年经济增长动力引擎之一。2020年下半年以来，我国制造业景气持续攀升，制造业生产已成为拉动我国工业增加值增速的主要动力，随着市场经营活动正常化，制造业盈利水平快速修复，至11月份制造业累计利润同比增长6.1%，已经明显好于去年同期水平。积极地生产动能叠加较好的盈利状况，带动近期制造业投资快速上行，据估算11月单月制造业固定资产投资增速约为12.5%，明显加快且显著超出市场预期。当前相关企业生产经营预期明朗，我们认为当前制造业的乐观发展趋势有望延续，或将成为2021年中国经济增长的动力引擎之一。

制造业下的大类行业生产景气普遍略好于需求，供需循环日渐改善，仍有向上趋势。制造业门类下有31个大类行业，结合制造业采购经理指数的生产、新订单数据，分析当前各行业的供需格局。尽管短期内受季节性因素扰动，但在提供PMI行业数据的15个行业中，12月份仍有10个行业的生产、需求均位于扩张区间。从近三个月的变化趋势看，产需指标持续位于55%以上的高景气区间的行业有计算机、通信及其他电子设备制造业、有色金属冶炼及压延加工业、汽车制造业、电气机械及器材制造业以及通用装备制造业等行业，供需缺口逐月缩小，内生增长动力日渐恢复。

总量口径的库存周期正处于“被动去库”和“主动补库”叠加交织状态，料部分行业将率先进入补库阶段。由于各行业受疫情冲击强度不同，2020年上半年疫情得到控制后恢复进程中生产、需求修复的节奏也不尽相同，因此在当前部分行业处于“被动去库”的同时，另一部分行业已经进入“主动补库”阶段。此前呈周期性规律变化的库存数据受到了较大扰动，难以反映不同行业库存变化的共同趋势。根据31个制造业行业产成品去向观察，大体而言，资源品和中下游工业品已陆续进入补库阶段，而产成品为其他行业原材料、偏上游的工业品以及下游消费品行业仍在消化此前积累的库存。

近期快速上行的工业品价格也将引导部分行业加快补库。2020年11月以来，内外需向好共振带动工业品价格快速上升，价格将通过影响企业供给、市场需求而进一步引导库存变化，因此当前工业品价格向上、产成品库存持平略降的背离现象不可持久。从2020年7月至11月间各行业产成品价格累计环比的变化方向与库存的变动方向看，目前存在背离的行业有有色金属矿采选业、橡胶和塑料制品业，以及化学原料及化学制品、食品、运输设备、通用设备、专用设备制造业等7个行业，预计这种背离趋势难以持久。

行业景气持续上行最终将带来利润改善，一是通过加快固定资产投资以扩大利润规模，二是在保持现有规模的条件下提升利润率。对于前者，目前黑色金属、有色金属以及电气机械和器材制造业等三个行业的产能利用率创历史新高，且库存水平位于低位，因此有望迎来固定资产投资增长的加快。对于后者，由于企业利润受原材料购进价格和产成品出厂价格之差的引导，且当前PPIRM上行快于PPI，因此预计上游行业的盈利水平将最先受益于本轮商品价格上涨

风险因素：冬季疫情影响生产、需求程度超预期。