中金公司首席经济学家彭文生：注册制是风险资产定价的重要机制 2021年GDP增速有望8%-9%

2020年，金融行业无论是间接融资还是直接融资都有不错的表现。但反观实体经济，居民就业和可支配收入均受到疫情较为明显影响，实际上都意味着未来经济增长的可持续性是充满挑战的。

资本市场的发展与国民经济本身越来越密不可分。

2020年，中国资本市场行至“而立”，突如其来的疫情带来系列变量，无论从宏观层面还是微观层面，如何预判，课题宏大而沉重……

毕竟，这个问题所涉甚大：后疫情时代，中国经济发展趋势如何；国家顶层设计提出的需求侧改革该如何理解；强化反垄断、防止资本无序扩张又剑指何方；当下资本市场注册制改革趋势如何理解？

21世纪经济报道特别对话中金公司首席经济学家、研究部负责人彭文生对上述问题作出分享。

2021GDP增速有望8%-9%

《21世纪》：如何看待疫情带给中国经济的冲击？

彭文生：如果从表面上看，今年国内经济最大的拉动因素是出口。但是我们不该以过去传统的模式来思考，也不能简单聚焦在需求端的消费、投资、出口三驾马车上。实际上，今年中国的出口之所以如此强劲，存在特殊的原因，问题的源头是疫情带来的一系列冲击。

主要体现为两方面的影响：一是需求端替代。对全球来讲，疫情对服务业打击很大，包括旅游、餐饮等行业，所以全球开始出现商品消费替代服务消费的现象，即现在出去吃饭少、看电影少、旅行少，多余的钱增加了对商品的消费，比如电子产品等。中国作为一个商品制造业大国，具备全球最完整的产业链，需求端替代有利于增加我国出口。二是生产端替代。中国疫情控制较好，复工复产相对而言较为充分，弥补了受疫情影响较大的其他国家产能的不足。

所以，中国当前出口强势实际上是需求端的商品替代服务和供给端的生产替代其他国家生产所导致的。而今年中国的出口前期增长，也是为全球作出了贡献，在全球生产受到冲击的情况下，中国的生产填补了空缺，满足了其他国家的消费需求，实际上是一个双赢的格局。

明年我们的基本假设是疫苗落地，疫情到明年年中，欧美可能会基本实现群体免疫，经济活动逐渐恢复正常。也就是说，现在看来，明年欧美等发达经济体应该会有一个强劲的反弹，在这种情况下，服务业的消费也会复苏，今年出现的商品消费替代服务效应会消退，甚至可能会有一些补偿效应，比如人们会出去多看几场电影、多出去吃饭。同时，其他国家的生产恢复正常，也会降低中国生产的必要性。以上两个因素结合起来，预计明年中国的出口增速可能会有明显的放缓或者下降。

《21世纪》：国家统计局最新数据显示，三季度国内GDP同比增长4.9%，也将今年前三季度GDP增速拉正。四季度和2021年中国经济是否会有更好的表现？

彭文生：从GDP增长的数字来看，中国因为疫情控制较好，出口比较强劲，服务业复苏，最近的数据也比较好。现在来看，四季度GDP的同比增速可能会到6%甚至比6%稍微高一点的状态。

明年中国可能还会继续延续这样的复苏。驱动经济复苏的根本原因实际上是控制疫情的效果，疫苗落地、复工复产、增加消费，这就意味着中国和全球在明年将一起复苏，一起增长，即共振复苏。

因为今年的基数较低，随着经济正常活动的恢复，经济增长应该回到疫情之前的常规水平，大概是5%~6%之间，或者6%左右。今年大概增长2%，预计到明年底可能就回到了疫情之前的状态，把两个加在一起，明年的经济增长可能有8%、9%甚至更高一点，两年平均增长6%或者5%~6%。所以，这是公共卫生危机所导致的经济活动先大下、后大上的V型走势，明年的经济不仅仅是中国，全球范围内都会呈现一个V型复苏的态势。

《21世纪》：在中国经济明年向好的背景下，货币政策调整的拐点是否会很快来临？

彭文生：其实明年整个经济复苏的根本驱动力，还是全球疫情的缓解、消退。在这种情况下，应该说为今年整个金融扩张后回归正常状态创造了条件。但是金融的扩张有两个路径：一是货币，即央行的基础货币政策。二是信贷，信贷实际上和整个监管政策要求有关系。所以信贷和货币政策实际上存在一个跷跷板效应，如果信贷扩张比较快，货币政策就要紧一些；如果信贷有紧缩甚至紧缩比较厉害，那货币政策就没有必要紧缩，甚至还应该放松一点。

所以，我认为明年关键还是要看整个信用环境是一个什么样的走势？今年发了很多债，包括银行信贷。明年到了债务偿还的高峰期，整个社会经济可能会出现一个信贷紧缩的过程，这方面可能会带来一些债务违约问题。对于不同类型的债务违约应该区别对待，因为经济的发展总会有成功和失败，如果债务人经营失败了，努力偿还仍无法避免违约，社会应该给这样的债务人一个机会。但是我们要防止所谓的恶意逃废债，就是有能力还债但借故不还。

所以明年，我认为关注点应该放在信贷环境上，而不是货币政策。货币政策明年可能是一个结果，还要看整个经济，尤其是债务情况、信贷环境的变化，明年整个债务违约情况会如何。如果债务违约较多，可能货币政策不仅仅不要紧，还要放松一些；如果是债务继续扩张，那货币政策可能就要紧一些。

疫情加剧经济发展的不平衡

《21世纪》：近期中央政治局会议提出要坚持做好“六稳”工作、落实“六保”任务。为什么在经济复苏的情况下，政治局还是要奠定这样一个“六稳”“六保”的基调？

彭文生：首先，今年的冬天可能还比较难过。发达国家通过疫苗形成群体免疫大约要到明年年中，大概6月份、7月份，在这之前，尤其是今年冬天，可能比较难过。近期，欧美疫情在恶化，中国部分地区也零星地出现反弹，一定程度上是因为冬天气温低，人们在室内的时间也增多，这种情况更有利于新冠病毒的传播，这是短期内我们需要关注的风险点。实际上，欧美的经济活动已经受到影响，虽然影响程度不及今年3、4月份，国内如果不能有效坚持常态化严防严控，可能也会产生一些冲击。

另外，疫情的冲击还有后遗症，这意味着会给未来的经济可持续增长带来一些挑战，这包含了明年、后年，甚至再往后更长一段时间的影响。

目前来看，疫情的冲击对不同部门、不同行业、不同人群影响不一样。从今年看，疫情对可以远程办公或者不需要密切接触的行业影响不大，比如科技行业、金融行业、互联网等数字经济相关领域，或多或少都可以通过远程方式保持正常的生产活动。但是对于劳动密集型的服务行业，如餐饮、旅游、航空等，当然还有医护，受到的影响就比较大。

另外，可以看到，高收入人群受到的影响比较小，低收入人群受到影响比较大；大企业受到的影响比较小，小企业受到的影响比较大。当然，这些经济发展的不平衡、疫情下的不平衡，过去可能就已经存在，但今年疫情确实加剧了这种发展的不平衡。比如收入分配问题，疫情的冲击加大了收入分配的差距，也加大了金融和实体的差距。今年，金融行业无论是间接融资还是直接融资都不错，尤其是现在间接融资扩张非常快。但是实体层面，无论是看经济增长、看就业，还是看老百姓的可支配收入的话，今年受到的影响就较为显著，这些实际上都意味着未来经济可持续增长充满挑战。

最集中的体现就是今年一个很有意思的现象，“房租跌，房价涨”，这实际上就是目前经济不平衡的一个集中体现。房租实际上代表了实体经济，房价代表了金融。买房可以贷款，租房不会；房租对应的是中低收入群体，尤其年轻人，房价则对应着高收入群体。所以，这既是实体和金融分化的体现，也是收入差距扩大的体现，都是中国未来面临的挑战。

这个角度也有助于理解最近中央政治局会议提到需求侧改革，需求侧改革应该是改善、调整结构。我个人理解是，要使得中国的需求更多反映老百姓整体生活水平的提高，让所有普通老百姓都能享受经济发展的成果，这叫做需求侧改革。这种需求的增长，应该是伴随收入分配差距的缩小，伴随着住房问题的改善，伴随着增加对保障房的供给，也即“房住不炒”。

《21世纪》：近期中央政治局会议所提出的需求侧改革，与今年年初提出的双循环格局、以及更早之前提出的供给侧结构性改革之间存在怎样的内在逻辑？

彭文生：实际上任何经济体在供给侧和需求侧都存在一些机制性、制度性的障碍。供给侧改革实际上是要解决供给端的一些制度性、机制性的障碍，通过改革来消除或者降低这些障碍，需求侧其实也一样。

供给和需求之间的互动还涉及到一个经济循环问题，经济的循环包括生产、分配、流通、消费四个环节。从生产到消费，中间经过了分配、流通，那么生产就是供给侧，消费就是需求侧，这两端都有可能受到一些超越短期周期性的因素影响，都存在一些制度性的或者中长期的结构性问题，要通过一些结构性的改革来化解这些问题，所以提出供给侧结构性改革，需求侧改革实际上也是需求侧结构性改革。

当然，两边面临的问题，可能会有些不一样的地方。比如从供给侧来讲，要素市场的改革非常重要，劳动力、资本能不能通过市场化定价来配置资源，是一个非常重要的方面。需求侧实际上就消费，对应着普通民众的福利，能不能让大多数民众享受消费提升所带来的福利改善，就涉及到分配问题、流通问题。

《21世纪》：此次政治局会议首次提到了一个强化反垄断、防止资本无序扩张的问题，为什么会在这个时点提出？

彭文生：政治局会议讲的反垄断和防止资本无序扩张，背景是过去这些年一些新经济，尤其数字平台企业的快速发展。

为什么在今年发生，我的解读是今年的疫情冲击导致数字化转型加速，数字化转型的加速又加剧了社会的一些不平衡发展，包括无接触和有接触经济的分化。这一过程中得以快速发展的是无接触经济下的平台企业，与实体中小生产者受到较大冲击相比，反差就凸显出来了。所以我认为，最近强调反垄断，可以说是今年数字化转型、数字经济快速发展到这一阶段而必然出现的一个社会反应，是疫情冲击下数字化转型加速加剧发展不平衡的集中体现。

其实不单单是中国，美国近期也在做这个事情。最近美国联邦贸易委员会和48个州的检察长，对Facebook提起诉讼，起诉其垄断行为。Facebook几年前收购的两个企业，一个WhatsApp，一个Instagram，一个是移动通讯，一个是移动分享照片，当时收购没有受到监管机构的阻止。Facebook收购这两家企业后，在社交平台的垄断地位进一步增强，监管部门担心有害竞争。当然关于起诉能不能成功还要观察，但这还是反映了现在全球开始对平台型企业快速发展的一些反思。

进一步地，如何理解防止资本无序扩张？就资本追逐利润本身而言，扩张实际上有好的一面，能够扩张代表还是有钱赚。在一个有效的市场情况下，有钱赚就意味着能够创造价值，有效益。那什么是无序扩张？就是扩张不能提高效率，甚至可能成为提升效率的障碍。在数字经济时代，从经济层面来讲，一个重要的无序扩张风险来自于跨界业务模式的发展。在过去，传统企业要跨界做一种新产品是很不容易的。比如制造汽车的企业很难去做电商，或者是很难去发展支付业务。但是，平台企业数据资产的通用性强于传统企业的实物资产，再加上网络效应非常强、用户很多，使得平台可以凭借其庞大用户群和大数据优势，更为便利的发展新业务，发展新的跨界产品，进而造成垄断地位的跨市场传导风险。

过去传统的垄断形式是同一个产品市场份额很大，比如汽车制造厂占有市场份额超过30%、40%、50%，那定价能力就很强，可能就存在损害消费者利益的风险。所以两个汽车厂如果要合并，监管机构会看这两个企业合并后的市场份额是多少，是否超过了他们认为合理的水平，如果超过了，那就不会批准这种经营者集中。但是跨界不一样，比如Facebook当初在收购WhatsApp时，WhatsApp还不是很大的平台，当时能不能生存、能不能发展下去都还存在疑问。所以那时很难说被收购以后会带来垄断问题，但是它和Facebook平台结合起来，发展很快。

所以防止资本无序扩张可能有多方面的含义，但是从经济层面来讲，一个可能的含义就是如何规范跨产品、跨市场的扩张。从学术上看，跨界扩张并非一定不合理，甚至有可能促进更广泛的竞争，但是如何实现这样一种好的良性跨界，可能需要一些新的思考。

注册制是风险资产定价的重要机制

《21世纪》：你如何看待国内资本市场的注册制改革

彭文生：资本市场落实注册制，应该说对整个经济的创新，尤其是科技创新是有帮助的。创新是高回报高风险，不适合间接融资、银行信贷来支持，间接融资的利率通常是固定的，利率也是有限的。对于银行来讲，通过贷款去支持创新项目、企业的风险太大，收益和风险不匹配，收益可能只有百分之七八，风险是整个本金都没了。

另外，创新型企业怎么定价？在传统的金融模式下，由于信息不对称的原因，投资者面临逆向选择和道德风险问题，很多时候看不清楚资产的质量，也不清楚应该如何定价。银行要解决这个问题，通常要靠抵押品，因为银行不知道贷款人到底有没有还款能力、有没有还款意愿，那就需要贷款人用房产、土地做抵押。

但这种情况不适用于创新型企业，因为创新本身可能就没有资产可以抵押。中国资本市场过去存在发行价格等方面的行政干预，注册制则改为市场定价、依据信息披露定价。在充分的信息披露前提下，让投资者来决定一个企业是否有投资价值、价格应该定在什么地方。所以，比较完整的、充分的信息披露实际上是注册制的基础，这是风险资产定价的一个重要机制。

《21世纪》：你对明年的大类资产配置有何建议？

彭文生：我觉得明年总体的大类资产配置和今年会存在很大的差别。今年实体经济弱、金融扩张，包括全球的利率比较低，所以导致的结果就是和实体经济联系比较紧密的传统行业表现相对差一些，那些所谓新经济、数字经济板块和科技板块相对表现好一些。一方面和疫情冲击有关系，另外一方面也和利率低有关系，利率低实际上有利于支撑回报期限长的资产价格。

明年的情况可能反过来，从大类资产配置来讲，实际上现在已经看出一些苗头，可能更有利于实体经济、实体投资的发展。对那些没有盈利支撑的、靠低利率支持价格的所谓“成长型”资产，明年会面临一些调整压力。

另外，今年因为疫情冲击带来很大的不确定性，所以投资者在通用资产和专用资产之间，更多地追求通用资产。通用资产即投资者因为对未来看不清，而持有的那些很容易转换用途的资产。最通用的资产就是货币，因为持有货币，等到形势明朗后可以买任何东西。其次是流动性比较高的金融资产，因为相对而言也比较容易变现、转换用途。最不通用的资产就是专用资产，比如机器设备、厂房等实体投资。

所以，今年的资产配置中实体投资较弱，金融资产相对表现较好，这和疫情冲击带来巨大的不确定性有关系。明年这种不确定性下降，资产配置的风格也会有一定的转换，就是对通用资产的配置下降，专用资产包括实体投资等可能相对来讲表现会好一些。