不要和上市公司老板走太近！私募大咖王强：投资是个做减法过程 做好这三件事最重要

说起中国私募界的泰斗级人物，保银投资创始人王强肯定算是其中之一。作为中国第一代基金经理，他拥有28年投资经验，长期业绩优异。从拓展海外到布局国内、从传统多头到对冲思维、从个人主导到平台模式，王强和他的保银投资正处在成长新阶段。

2017年以来，中国资本市场和私募行业迎来新一轮快速发展，对于投资和市场，王强又有了很多新的洞见和思考。近日，在保银上海办公室，这位鲜有在媒体发声的行业大咖接受了券商中国记者的采访，道出了很多心里话。

王强表示，就个人来说，投资是个做减法的过程，目前他更多聚焦在互联网和消费行业，对冲理念来自对市场的敬畏。在公司层面，为更好发挥团队优势，保银采用平台型管理，真正做到投研一体化。而对投资者最为关心的市场问题，他认为集中和分化会是A股市场的长期主旋律。

访谈十大金句：

1、投资是个做减法的过程，不懂你就不能去碰，碰的话即使赚钱也是运气。

2、投资里有各种各样的model(模型)，你要做的就是套用好model。

3、有时候股价涨了两三倍反而是加仓好时机，因为确定性大幅提高，风险反而是降低的。

4、互联网行业发展还在早中期，可能诞生比腾讯、阿里更大的公司。

5、线下供大于求的行业用互联网替代效果会很好。

6、和上市公司老板不要走太近，容易让你对公司评估不客观。

7、最好的股权结构是1/3家族企业，1/3机构投资者，1/3个人投资者。

8、中国股市已经进入自动缩容阶段，好公司的估值还会维持高位。

9、想要创造一个稳定回报的模式，牛市能够赶上指数，熊市不输钱，所以引入了对冲。

10、真心热爱、善于学习和保持理性客观，是做好投资最重要的三件事。

投资是个做减法的过程，不懂的不能碰

1、券商中国记者：您从事投资工作已有近30年时间，能否谈谈您的个人投资理念和方法？

王强：从个人角度来说，虽然我所有行业都能交易，但是自己也慢慢开始做减法，投资是个做减法的过程，越到后面你会看得越清楚，我对互联网和消费这两个行业比较熟悉，现在基本上聚焦在相关领域。很多行业比如周期类、医药等，我不太懂，不懂你就不能去碰。

还有第二个层面，股票投资有很多各种各样的model(模型)，我喜欢研究这些好的model并善加运用，你套着model走，就大概率能赚钱。举个例子，比如鸡兔同笼的题目，小学生做起来会感觉很困难，但学过方程后你会发现其实很好解，每类问题通常都会有最优的解决方案。大家都知道股票做多最好的model就是巴菲特的方法，我在1996年之前就把市面上能找到的相关中文投资书都看了一遍，到后面你慢慢发现原来各种model都能赚钱，比如最近快速发展的量化，它的本质是用统计学、概率或行为金融学的角度去寻找机会。而在我们公司内部交流时就会讨论各种model，以此让基金经理的能力发挥得更好。

2、券商中国记者：您刚刚提到做减法，从您最早做投资到现在，我们看到很多行业都发生了巨变，包括移动互联网革命也是最近十几年发展起来的，您是怎样关注到这个行业的？

王强：这主要有两点：第一，我喜欢学习新事物，爱看书，各种类型的书都会看，每天关注的信息量都很大。第二，我一直有个观点，就是我们所处的世界发生了很大的变化，从农业世界、到工业世界，再到现在的互联网世界，这是天翻地覆的变化。

我记得自己1993年刚入行不久，氯碱化工在A股上市，证券报头条说“航空母舰来了”，然而它的体量放到现在只能算小盘股。互联网世界是一个指数级上升的过程，我们看到了万亿美金市值的公司，但是在我看来，现在还只是互联网时代的早中期，至少不能算晚期。互联网刚刚从一个独立的行业向各行各业渗透，比如最近两年很火的买菜业务，所有巨头现在都进去了，以前你可能根本想象不到。为什么？因为中老年人都有手机了，即使不会用电脑，但手机上操作很方便，体验也越来越好。未来互联网在各个行业的应用还会不断深入，说不定能诞生比腾讯、阿里更大的公司。

3、券商中国记者：您对互联网企业的选股标准是怎样的？

王强：互联网公司很重要的是要看它的商业模式，很多行业线下都是供过于求，用互联网来替代，既颠覆又创新，效果会很好。可是当这个行业本身在线下是供不应求的时候，互联网想要颠覆很难的。比如在医疗方面，网上医院的逻辑可能就会有一定的问题，优秀医生在传统三甲医院里都很好，为什么要到互联网平台上？这个赛道至少现在还看不清楚。但另一个角度，比如网上药房就会简单很多，鼠标点一点，药就能很快送到家，这就非常便利。特别是一些慢性药，你没有必要每次都去医院配药。

4、券商中国记者：您同样擅长消费股研究和投资，伴随90后、00后成为消费主力，有没有新的消费机会可以把握？

王强：互联网相对比较好研究，它是赢家通吃，这个行业的很多子赛道上也都是赢家通吃，等你看清楚以后，什么时候买都不算晚。消费品行业也一样，消费股我一般都是等赛道里的白马慢慢跑出来再去买，不用着急去买个股。有些人说我就买第一名，但是早期的第一名可能也有风险和不确定性，所以我们一般会等它已经确定领先，有较强的行业竞争优势后才去买。刚开始你可以在组合里少买一点，然后持续观察，有时候股价涨了两三倍后反而是大举加仓的时机，因为它的确定性大幅提高，风险则是大幅减低。不是只有在开盘第一天4块多买入腾讯的人才是英雄，等你看清楚了，在20块、30块、50块买进都会是很好的投资。

和上市公司老板不要走太近

5、券商中国记者：您在做投资时会考虑上市公司管理层和企业家的情况吗？

王强：我有一个观点，和上市公司领导者不要走太近。这些企业家一般都有很强的人格魅力，你很容易被他们的人格魅力感染，评估也就不再客观，这是我自己学到的教训。你要站在客观立场去评估，了解竞争对手对这家公司的评价，还有公司中层的评价。中层可以接触到上层，也能接触到下层，比较接地气。我们还会从竞争对手和上下游去了解一家公司的情况，我们希望公司领导层能够全心全意放在公司经营上，因为绝大多数公司的商业模式都没有好到可以躺着赚钱，需要管理层兢兢业业不断努力。

6、券商中国记者：能不能分享下您在这方面的教训？

王强：比如说，我原来和上海一位房地产老板关系不错，他的公司在香港上市了。我们很早就看好以上海为代表的一线城市地产，然后中心城区优于非中心城区，地铁周边优于普通社区，这些都是行业规律。一切看上去都很好，这家公司在上海，创始人人格魅力也很强。但我们投资后这家公司的股价却一直不涨，事后反思才发现原来创始人的七大姑、八大姨都在上市公司里，公司管理存在很多问题。我们给这家公司算过账，它的每块地都很值钱，但房子正式建成却不怎么赚钱，这就是很大的挑战。和公司创始人走得太近后，许多管理层的缺陷被忽视了，功课就做得不够深，原本该做的尽职调查没做好。

7、券商中国记者：听您上面提到的案例，您是不是不太喜欢家族企业？

王强：与之相反，我们反而更喜欢家族企业。选用职业经理人的公司往往容易受制于短期业绩表现，忽视长期利益。我们最喜欢的公司的股权结构是，差不多1/3是家族资金，1/3是机构投资者，还有1/3是个人投资者。如果家族企业的大部分资产都是某一家上市公司的股权，他就有动力去全心全意把这家公司做好，这家公司会是他的生命，他做任何事情也都会从长远角度出发。而1/3股权由机构投资者持有，如果机构可以担任独立董事，或者作为外部董事，就能给这家公司的经营提供强有力的监督。还有1/3是个人投资者，这可以提供足够的流动性，给我们的投资交易带来更多便利。

对冲理念源自对市场的敬畏，平台型对冲基金是趋势

8、券商中国记者：您个人的投资事业主要是从港股开始，当时是怎么考虑的？保银为什么直到2015年才在国内成立私募产品？

王强：2001年我们就去了港股市场，道理很简单，我本人是价值投资者，当时港股很多标的只是A股价格的十分之一。当然也有很多人会去参与A股的法人股拍卖，法人股差不多是二级市场价的30%，但港股是A股的十分之一，还是全流通，可以每天买进卖出，我们当然选择去买港股。现在也是同样如此，如果港股比A股便宜，我们在买入某只股票时肯定会选择买港股，这是基于价值理念的出发点。到了2005年，那时候我主要住在上海，对海外不是很了解，后来我和一些海外的基金经理交流，交谈中说起了对冲基金的商业模式，这给了我很多启发，于是我们研究之后在2006年决定出海做对冲基金。

2014年阳光化之前，私募业务在中国理论上讲都是不合规的，1999年刚创办公司的时候，市场上普遍都是“代客理财”的形式，当时行业规则是给客户保底10%收益，然后超额部分五五分。因为要保底，2000年-2001年间的熊市里大部分投资公司都倒闭了，像保银这样能够生存下来的没几家。那为什么2015年我们重新回来发展？因为中国基金业协会实行登记备案后，私募业务合规了。现在回头看保银之前一直在海外发展，没有更早回国可能是一个判断失误。中国中产阶级的崛起显然超出我们预期。可以看到很多2008年、2009年就开始耕耘的同行在国内都做得很不错，而我们是从2015年年中起正式成立了第一支国内私募产品。

9、券商中国记者：对冲是保银的一大特色，这套理念和方法是怎样成型的？

王强：我是1993年入行，在证券公司做自营，刚入行的时候上证指数是1390点，一年半之后指数跌到了330点。我天生就比较谨慎，对市场很敬畏，看到市场波动这么大，我就想要创造一种可以提供稳定回报的投资方式，希望牛市能够赶上指数，熊市可以不输钱，这是我当时的理念，在这样的背景下引入了对冲。

目前保银有两大类产品，都有融入对冲。第一类就是由我本人管理的产品，这类产品的空头部位相对少一些。还有一类产品在多空组合上会更平衡，每支产品都会由我们平台上的20多名基金经理共同管理，每名基金经理负责不同的行业，要求是同时做多和做空，净仓位不超过±10%。由于每个人在投资上都是多空平衡的，这类产品的表现相对稳定，至今我们每年都实现了正收益。

而在对冲的具体操作上，我们只做个股对冲，在海外运用收益互换工具来实现，在国内则是通过融券。这些对冲都是利用同一行业内的个股多空来实现的，比如互联网行业，在做多一家互联网公司的同时，会做空另一家互联网公司，我们赚的是行业里的阿尔法。此外，在投资市场上我们也会力争中性化，同一市场内也会尽可能降低敞口。

这里就有非常关键的一点——对行业竞争格局的判断。这是保银所有研究员和行业基金经理的重要基本功，你要能预判出未来三五年行业内谁能胜出，要求你对这个行业有深入了解和分析，谁的战略对、谁的执行力强，谁的方法对，能够有一个预判，然后再去做跟踪。对我们来说这样做的难点是什么？难点是好的公司往往估值贵，差的公司估值往往很便宜。很多人讲你多空都能赚钱，其实并没那么容易。好的公司50倍市盈率，你敢不敢多？差的公司10倍市盈率，你敢不敢空？这是对我们来说极大的挑战。

10、券商中国记者：转型平台型模式是如何考虑的？

王强：这个行业有两大类模式，一类叫CIO(首席投资官)模式，还有一类叫平台型模式。现在国内私募绝大多数属于前者，就是一名首席投资官或基金经理带几个研究员去看整个市场，早年这样做是适合的。我们最开始也是这种模式，但2013、2014年起就逐渐转变为平台型模式。

这主要有几方面原因：第一，以前上市公司数量比较少，一名基金经理带几位有行业分工的研究员，你基本研究得过来。但现在A股已经有4000多家公司，全面注册制以后数量还会更多，原有模式覆盖不过来。第二，中国经济已经告别高速增长，以往做多赚钱很容易，以后随着上市公司增长分化，龙头公司崛起，行业内靠后的公司可能慢慢就没有增长，这为股票多空策略提供了更好的机会。第三，从海外的行业发展规律看也是如此，海外大约20年前就开始实行行业基金经理制，基金经理一般都是某一领域的行业专家。最后，平台型模式的行业经理制很好地解决了几个问题。买方行业研究员的最大梦想肯定是自己做基金经理，如果是CIO模式你很难留住优秀的研究员，另外CIO模式还存在投研脱钩的问题，研究员的研究成果很难在基金经理的投资中实现价值，而平台型模式可以真正做到投研一体化，每个人既是研究员、同时也是基金经理。

中国股市已经进入自动缩容阶段

11、券商中国记者：伴随政策的逐步收紧，近期A股市场感受到了压力，很多机构对估值压制也比较担心、对明年的判断较为谨慎，您对市场怎么看？

王强：中国股市现在已经进入了一个自动缩容的阶段。我们现在有4000多家上市公司，伴随注册制的铺开，股票上市会提速。那市场怎么办？市场会自动缩容。今年中国经济一枝独秀，但别忘了大趋势是放缓，凡是老龄化的国家，GDP增速都会放缓，全球无一例外，中国经济大概率还是在逐渐放缓过程中。从历史上看，美国上世纪70年代在经济放缓阶段进入了漂亮50时代，中国股市从过去两三年起可能也步入了类似的阶段。虽然股票越来越多，但大家关注的会越来越少。市场同涨同跌的年代过去了，你可以看到从事基本面投资的头部私募，他们的持股越来越集中，现在基本都是长期持有10-20只股票，不再做轮动。

至于估值问题，我认为优秀头部公司的估值还会维持在高位。经济放缓背景下，很多行业里往往就只有一两家公司有增长，有增长的公司估值给贵一些没关系，今年60倍你可能觉得很贵，但后面业绩增长会不断消化估值。我个人的理解是头部公司还会继续上涨，不过有些估值过高的行业确实可能会有压力。

12、券商中国记者：从A股和港股看，AH溢价处于历史高位，未来是不是港股机会会更大一些？

王强：港股和A股的价差会缩小，因为香港的政治局势导致近两年港股明显跟不上A股和美股的节奏，最近这个问题在逐渐平息，相信港股市场的机会会慢慢起来。而A股由于扩容太快，可能只会是局部牛市，两者在很多地方会逐步拉平，当然这种拉平不一定是港股涨得很快，有可能是A股的一部分股票先跌回来。

而从历史规律看，A股和港股的价差最终一定会被拉平，同股同权存在这么大差价没有任何道理，现在唯一的问题是A股和H股间不能转换，如果哪天可以转换了这个价差就会拉平。你可以看港股的阿里巴巴和美股的阿里巴巴，如果市场间差价超过一定比例，就会有人去进行套利。

做好投资最重要的三件事：真心热爱、善于学习和保持理性客观

13、券商中国记者：您觉得要做好投资必须做好哪些事？

王强：第一件事是你要喜欢，你要真心热爱投资这件事，这很重要。我举个例子，我们这个行业里，我相信百分之六七十的人看到三张报表头是大的，哪怕他已经做了5年、10年。我一直讲我们要喜欢看这三张报表，我个人是很喜欢看的，尽管这些报表的数字很枯燥，但你一定要喜欢看。做投资的工作强度很大，每天要工作十几个小时，我们行业里叫100小时一周，除了吃饭、睡觉以外基本都在工作，如果不是真心热爱，你很难坚持下去。

第二要善于学习，这也是非常重要的一点，在投资行业里不爱学习你很难有成就。性格太外向不好，性格太内向也不好，外向的人每天花大量时间应酬和交际、不做功课，但太内向的人他又不愿去跟踪、不愿打电话、不愿和大家交流，这也是很大的问题。在保银，我要求所有人每天至少参加5场会议，和同行、上市公司或者竞争对手的交流都可以，打15分钟电话在我们这也算1个会，你必须每天学习和交流。

最后一点是保持理性客观，这是最重要的。很多人不理性、不客观，而做投资要求我们看着数据去分析问题、去做理性判断。你不能对某一个事物抱有太多执念，这是有问题的。要时刻保持理性和客观，要用概率学的思维去思考问题，这是我认为投资中最重要的事。