中信明明：为什么我们自9月起持续建议低配贵金属？

2008年以来，金价的中期(一般指数月至一两年)核心影响因素是美元实际利率，二者在年度和季度时间维度上呈现比较显著的反向关系。在美国和全球经济缓慢复苏的预期之下，预计美元实际利率上行概率和空间大于下行，综合来看黄金的胜率与赔率、收益分散和避险价值均已不高，中期配置性价比不佳。

8月以来市场继续看多黄金的主要理由并不充分。8月7日，金价创下历史新高。自那时起直至日前，市场上继续看多贵金属者不少，主要理由：美联储持续量化宽松、预期美国通胀水平上升、美元中期走弱等，但这些理由并不充分。

1) 美联储量化宽松不必然导致金价上涨。2008年美联储实施第一轮量化宽松后，金价在2个月内下跌近10%；2012年~2014年美联储实施第三轮量化宽松期间，金价大跌33%，美元实际利率上行可以很好解释这两次下跌。

2) 美国通胀水平小幅上升不一定推升金价。2008年以来，金价与美国核心CPI有过同向变动(譬如2010年10月~2013年4月)，但是反向变动时期也不少见，金价与美国通胀水平小幅波动难言相关。

3) 美元强弱对于金价解释力度明显不如美元实际利率。譬如2017年3月~12月中旬，美元指数由101.7下行至94.1，跌幅约7.5%，但金价从1248美元/盎司涨涨跌跌后回到1244。美元/盎司，因为期间美元实际利率几乎未变。

中期影响金价的核心因素就是美元实际利率。美元实际利率的核心影响作用主要体现在两个方面：其一，其他因素如美联储货币宽松亦要通过影响美元实际利率，才能推升金价；其二，当其他因素影响金价方向与美元实际利率影响相悖时，美元实际利率影响更为显著。金价主要影响因素背后的经济学逻辑：

1) 黄金资产无现金流，难以绝对估值，可以通过美元实际利率进行相对估值。持有黄金能对冲通胀风险，相当于具有“通胀”收益，机会成本则是名义利率，因此持有黄金的净收益为负的美元实际利率。金价与实际利率反向相关。

2) 美联储货币宽松是影响金价的长期变量，但作为中短期看多黄金的逻辑要谨慎。黄金作为一类特殊商品，保有量和储量比较稳定，其价格理应受到以主要货币发行总量衡量的全球财富总量影响。

3) 美元指数反映美元对外价值，实际利率反映对内价值，二者并不总是一致，需辨明美元强弱背后驱动因素，才可能得出美元与黄金关系的正确结论。

4) 通胀推升金价的经济学逻辑不言自明，但是近20多年来美国通胀水平处于低位，以通胀水平小幅回升逻辑看多金价，容错率低。

大类资产配置视角看贵金属：中期配置性价比不高。

1) 预计美元实际利率上行概率和空间大于下行。主要理由：美国制造业PMI等高频经济数据已修复至常态，但美元实际利率仍在底部；市场对于美联储扩大量化宽松的预期仍高，但这未必带来美元实际利率下行；当前美元实际利率处于历史极低水平，上行概率和空间大于下行，且在实际利率处于极低水平时，金价对于利率变动更加敏感，一旦利率上行，金价下降可能性很大。

2) 黄金自身的胜率与赔率、收益分散和避险价值均已不高，中期配置性价比不佳。预期美国和全球经济缓慢复苏、美元实际利率上行概率和空间大于下行，黄金在中期的胜率和赔率不高；原油、有色金属修复与金价下跌背后乃是同源，黄金的风险分散价值不大；随着拜登确认胜选，黄金避险价值下降。

风险因素。美国经济复苏明显不及预期；美联储量化宽松和美国通胀大超预期。