兴证策略：资本市场制度改革持续推进 头部券商将率先发展

投资要点

★兴证策略2021年度策略《拥抱权益时代》发布以来，金融板块表现优异

——兴证策略2021年度策略《权益时代新格局》11月10日发布，重点推荐的主线之一是从经济中梯队式复苏的服务业，包括金融、航空、影视、餐饮旅游、医疗服务等。自发布以来至11月30日，中信银行行业指数累计上涨5.15%，保险板块累计上涨8.11%，相对万得全A的超额收益率分别为5.95%和8.91%，推荐逻辑得到市场持续验证。

★不良加速暴露，银行业明年业绩修复空间加大

——银行信用成本计提扎实，不良暴露增加，未来业绩修复空间大。2020年前三季度，上市银行不良暴露逐渐增加。银行板块今年加速不良暴露，为明年业绩修复进一步扩大边界。明年经济复苏，甩掉“包袱”的银行板块业绩改善空间较大。

——本轮银行业绩修复在不良加速暴露的基础上进行，叠加当前较低的估值水平，银行业未来股价提升空间较大。历史上，银行业在净利润增速改善期间出现上涨行情的可能性较大(如2014年、2017年和2019年)。目前银行业净利润增速正在由负转正区间，业绩改善确定性较高，改善幅度也可能较大。从估值来看，截止2020年11月30日，银行业市净率的历史分位数仅为6.60%，估值上升空间也较大。

★ 银行板块全年涨幅靠后，三季度基金明显加仓，北向资金加速流入

——年初至今，银行和非银金融板块累计涨幅在排名靠后。年初至11月末，银行板块仅上涨2.75%，跑输万得全A近20个百分点。

——三季度基金加仓银行，北向资金持续流入银行板块。自2020年11月10日兴证策略2021年度策略发布以来，至11月27日为止，北向资金累计流入银行板块共计约23亿元，在中信一级行业中排名靠前。2020Q3银行业加仓比例为2.11%，加仓比例排名靠前，仅次于电气设备和食品饮料。

★ 低基数+开门红拉动保险板块上涨，头部券商将优先受益于资本市场改革

——低基数+开门红，保险行业有望在2021年一季度迎来较高的保费增长。2020年一季度疫情发生后，客户线下见面意愿低，代理人线下开展业务难度较大，导致上市保险公司2020年上半年新业务价值大幅缩水，为2021年业绩增长提供了较低的基数。目前，上市险企开门红已逐步进行，在今年一季度低基数的效应下，预计2021Q1险企在开门红带动下业绩将大幅增长，可能带动股价大幅上升。

——资本市场制度改革持续推进，头部券商将率先发展。未来注册制扩大实施范围，上市资源将进一步向头部券商集中。当前证券业务发展整体不断趋向头部化，行业集中度提升趋势明显，叠加监管层扶优扶强的思路以及打造航母级券商的诉求，使得头部券商必然将率先发展。

★经济复苏有利于高需求收入弹性服务业业绩改善

——经济梯队式复苏，明年服务业复苏弹性最大。今年经济的复苏以地产、基建等投资活动为主，消费相对偏弱。社会消费品零售总额累计同比降幅虽逐渐收窄，但10月仍然为-5.9%，距离去年同期的8.1%改善空间较大。“双循环”政策的促进和居民收入的逐步改善，以服务业主导的消费活动明年可能先行复苏，复苏弹性最大。

——2021年中国经济全面复苏确定性较高，餐饮旅游、酒店、影视、航空、航运、医美和医疗服务等服务业业绩改善空间大，有助于打开股价上涨空间。在明年经济全面复苏的宏观背景下，城镇居民人均可支配收入可能大幅改善，有利于带动对餐饮旅游、酒店、影视、航空等服务性行业的需求大幅上升，进而拉动业绩的大幅提升。

风险提示：宏观经济表现与预期不符，政策与预期不符，中美博弈超预期加大等

报告正文

兴证策略2021年度策略《权益时代新格局》发布以来，金融板块表现优异

兴证策略2021年度策略《权益时代新格局》11月10日发布，重点推荐的主线之一是从经济中梯队式复苏的服务业，包括金融、航空、影视、餐饮旅游、医疗服务等。自发布以来至11月30日，中信银行行业指数累计上涨5.15%，保险板块累计上涨8.11%，相对万得全A的超额收益率分别为5.95%和8.91%，推荐逻辑得到市场持续验证。

银行板块上涨动力是业绩修复和低估值，保险板块上涨动力是低基数+开门红业绩预期，券商板块则受益于资本市场改革。近期金融板块上涨催化剂是1)信用违约后资本市场风险偏好短期下行，以银行为代表的金融板块安全边际高，2)经济复苏大背景下，金融板块业绩修复预期再度上涨，3)年底资金流向以银行为代表的波动相对较小的板块。

不良加速暴露，银行业明年业绩修复空间加大

银行信用成本计提扎实，不良暴露增加，未来业绩修复空间大。2020年前三季度，上市银行不良暴露逐渐增加，上半年上市银行整体不良率环比+4bps至1.47%，拨备覆盖率环比-1.8pcts至223%，前三季度上市银行不良率环比+3bps至1.50%，拨备覆盖率环比-5.7pcts至217%。银行板块今年加速不良暴露，为明年业绩修复进一步扩大边界。明年经济复苏，甩掉“包袱”的银行板块业绩改善空间较大。

本轮银行业绩修复在不良加速暴露的基础上进行，叠加当前较低的估值水平，银行业未来股价提升空间较大。业绩修复是银行业近期主线，银行业前期业绩向下砸坑，加大明年业绩反弹空间。2020年二季度，受金融向实体让利影响，银行业单季度净利润下滑23.7%，三季度随着负面因素的消除，银行业单季度净利润增速下滑4.8%，业绩下滑速度大幅收窄。历史上，银行业在净利润增速改善期间出现上涨行情的可能性较大(如2014年、2017年和2019年)。目前银行业净利润增速正在由负转正区间，业绩改善确定性较高，改善幅度也可能较大。从估值来看，截止2020年11月30日，银行业市净率的历史分位数仅为6.60%，市盈率的历史分位数为65.70%，估值上升空间仍然较大。

银行板块全年涨幅靠后，三季度基金明显加仓，北向资金加速流入

年初至今，银行和非银金融板块累计涨幅在排名靠后。年初至11月末，银行板块仅上涨2.75%，非银金融上涨9.35%，而同时期万得全A指数收益率为21.83%，银行板块跑输万得全A近20个百分点。

三季度基金重仓股中，银行加仓明显，但目前仍然低配。银行业超配比例在连续两个季度下滑之后，2020Q3银行业加仓比例为2.11%，加仓比例排名靠前，仅次于电气设备和食品饮料。非银金融板块超配比例在连续5个季度下滑后，2020Q3小幅加仓0.1%。

北向资金持续流入银行板块。自2020年11月10日兴证策略2021年度策略发布以来，至11月27日为止，北向资金累计流入银行板块共计约23亿元，在中信一级行业中排名靠前。北向资金流入非银金融板块约4万亿元。

低基数+开门红拉动保险板块上涨，头部券商将优先受益于资本市场改革

低基数+开门红，保险行业有望在2021年一季度迎来较高的保费增长。2020年一季度疫情发生后，客户线下见面意愿低，代理人线下开展业务难度较大，导致上市保险公司2020年上半年新业务价值大幅缩水，为2021年业绩增长提供了较低的基数。目前，上市险企开门红已逐步进行，在今年一季度低基数的效应下，预计2021Q1险企在开门红带动下业绩将大幅增长，可能带动股价大幅上升。

资本市场制度改革持续推进，头部券商将率先发展。未来注册制扩大实施范围，上市资源将进一步向头部券商集中。2020年10月31日国务院金融稳定发展委员会召开专题会议，强调全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，11月15日，深交所发布总经理工作报告指出“做好全市场注册制准备工作”，预计全面注册制实施进程将加速。当前证券业务发展整体不断趋向头部化，行业集中度提升趋势明显，叠加监管层扶优扶强的思路以及打造航母级券商的诉求，使得头部券商必然将率先发展。

风险提示

风险提示：宏观经济表现与预期不符，政策与预期不符，中美博弈超预期加大等