方正策略：12月A股将迎来年末年初主升浪行情

核心观点

周期共振，迎来主升。12月将迎来年末年初主升浪的行情。一方面，全球经济加速复苏，国内外迎来共振，工业金属以及能源价格迭创新高，国内经济生产消费延续双向改善态势，消费和服务及制造业等前期弱势部门正在加速回补，悉数恢复至疫情前水平，四季度经济增速有望恢复至6%左右的水平。另一方面，三季度货政报告确认流动性进入中性环境，本轮利率抬升的幅度已经不小，后续抬升的速度将有所放缓。政策进入观察期，11月以来的一系列政策表述释放出退出疫情纾困的信号，后续重点关注12月中旬的中央经济工作会议，部署明年经济工作的同时，重点是落实“十四五”规划建议要求，预计双循环的进一步深化是重中之重。风险偏好主要受外围环境的影响，美国大选结果基本大局已定，重点关注参议院的选举情况，预计结果将于明年1月水落石出。综合来看，业绩行情渐入佳境，分子端驱动力强劲，估值处于震荡的格局，典型的业绩高增速时期，如2009-2010年、2016-2017年，在没有政策显著收紧的背景下，估值很难系统性大幅下行，部分景气行业仍具备估值提升的契机。在经济见顶、流动性彻底收紧之前，市场牛市格局不改，目前处于业绩驱动的时期，迎接主升浪。行业配置方面，复苏延续，买入价值，12月首选行业为保险、银行、有色金属。

行业配置的主要思路：复苏延续，买入价值。11月上证综指呈现缓慢上行趋势，并且自9月以来首次站上3400点，其中，有色金属、钢铁、采掘、汽车、银行等顺周期板块领涨，医药、传媒、计算机等消费成长板块领跌。从经济环境、政策环境、以及估值性价比来看，市场风格已经由成长消费转向顺周期。从行业配置角度看，12月，国内经济与货币政策环境维持友好，指数在权重股带动下或将继续震荡冲高，市场仍存在结构性机会。首先，经济数据向好反映国内经济复苏动能延续，经济复苏逻辑下，周期行业业绩拐点叠加估值低位，价值风格行情有望延续。1-10月工业企业利润同比增长0.7%，前值-2.4%，年内首次转正，其中10月同比增速跃升至28.2%，经济数据维持向好态势，有助提振市场。其次，货币政策层面维持友好，短期或难有进一步收紧，流动性对A股估值的整体压制或将减弱，前期回调较深且政策影响行业中长期景气度上行的方向或存在配置机会。央行发布的《三季度货币政策执行报告》指出下一阶段既要保持流动性合理充裕，不让市场缺钱，又坚决不搞“大水漫灌”，不让市场的钱溢出来，整体保持相对稳定状态。我们认为，货币政策退出将是渐进式的，社融或在年内见顶，但短期内无风险利率难以进一步上行，这意味着A股结构性行情仍将继续。整体来看，复苏逻辑仍将是短期内市场主线，大金融板块有望拉升指数表现，中期关注十四五规划中受益行业。我们建议从两个维度择优布局，一是顺周期维度，包括耐用消费(汽车、家电等)、金融(银行、非银)、强周期品(有色、化工等)。二是新兴产业，偏科技成长属性，如5G、新能源汽车、数字经济。12月首选行业保险、银行、有色金属。

风险提示：中美关系急剧恶化、全球疫情蔓延超预期、各国政策应对不力、全球经济下行加速、外围股市大幅下跌等。

正文如下

周期共振，迎来主升。12月将迎来年末年初主升浪的行情。一方面，全球经济加速复苏，国内外迎来共振，工业金属以及能源价格迭创新高，国内经济生产消费延续双向改善态势，消费和服务及制造业等前期弱势部门正在加速回补，悉数恢复至疫情前水平，四季度经济增速有望恢复至6%左右的水平。另一方面，三季度货政报告确认流动性进入中性环境，本轮利率抬升的幅度已经不小，后续抬升的速度将有所放缓。政策进入观察期，11月以来的一系列政策表述释放出退出疫情纾困的信号，后续重点关注12月中旬的中央经济工作会议，部署明年经济工作的同时，重点是落实“十四五”规划建议要求，预计双循环的进一步深化是重中之重。风险偏好主要受外围环境的影响，美国大选结果基本大局已定，重点关注参议院的选举情况，预计结果将于明年1月水落石出。综合来看，业绩行情渐入佳境，分子端驱动力强劲，估值处于震荡的格局，典型的业绩高增速时期，如2009-2010年、2016-2017年，在没有政策显著收紧的背景下，估值很难系统性大幅下行，部分景气行业仍具备估值提升的契机。在经济见顶、流动性彻底收紧之前，市场牛市格局不改，目前处于业绩驱动的时期，迎接主升浪。行业配置方面，复苏延续，买入价值，12月首选行业为保险、银行、有色金属。

1、全球经济共振，国内新旧动能齐发力

全球经济加速复苏，国内外迎来共振。疫情已经进入下半场，虽然当前全球每日新增病例数仍在高位，但死亡率已经大大降低。同时，全球多款疫苗三期临床进展顺利，预计有望在2020年至2021年的年底年初开启大规模量产。整体而言，疫情虽未结束，但对经济的冲击已经明显弱化，全球摩根大通综合PMI自7月份回到荣枯线上后，已连续四月加速改善，在疫苗造好，美国大选落地的背景下，11月全球经济景气度有望延续改善势头。从主要经济体来看，10月美国PMI达59.30、中国PMI达51.40、欧洲PMI达54.80、日本PMI达48.70，主要经济体中除中国小幅收缩0.2外，其余经济体PMI环比全部明显改善，其中美国改善幅度最大，环比提升3.9。从资产价格来看，随着辉瑞及莫德纳宣布疫苗效果超预期，全球经济共振复苏预期不断升温，大宗商品价格出现暴涨，特别是全球定价的工业金属以及能源价格。LME铜单月涨幅11.7%，铜价创2013年来近7年新高。原油价格的反弹更为剧烈，ICE布油价格11月单月涨幅达27.3%，由35美元上涨至38美元。整体来看，当疫苗真正投入使用后，复苏预期将转化为真正的复苏动力，经济修复力度将进一步加强，全球经济共振幅放大，工业金属及原油价格有望进一步上行。

国内经济延续复苏，弱势部门加速回补。从10月经济数据来看，国内经济延续了平稳复苏的态势，弱势部门正在加速回补。投资端来看，10月传统三大动能制造业、房地产和基建投资单月增速分别为3.7%、12.7%和7.3%，分别较上月增加0.7个百分点、0.7个百分点和2.5个百分点，其中基建增速明显反弹，强势部门房地产与基建韧性十足。消费端来看，10月社会消费品零售总额同比增长4.3%，较上月增加1%，保持连续三个月正增长。1—10月社会消费品零售总额同比下降5.9%，降幅较前9月收窄1.3个百分点。其中可选消费及服务消费表现抢眼，分项中餐饮收入增速年内首次转正，化妆品及金银首饰等可选消费项明显恢复，汽车消费继续强势，连续四个月保持10%以上的高速增长，前期弱势部门呈现加速回补态势。外贸方面，10月我国出口同比增速再提速至11.4%，继续超出市场预期。中国制造，海外消费模式进一步强化，出口韧性十足并有望延续。工业层面来看，10月工业增加值6.9%，与9月持平，继续维持高增长。10月工业企业利润同比增速为28.2%，较9月大幅提升18.1个百分点，生产端在消费及出口的带动下总体呈现量价齐升的良好态势。分项中电气设备、金属制品、通用设备等中游制造业维持10%以上的高增速，显示需求端也在逐步回暖。整体来看，国内经济生产消费延续双向改善态势，消费和服务及制造业等前期弱势部门正在逐步回暖。

2、流动性是中性环境，估值处于震荡格局

三季度货政报告确立后续流动性处于中性环境。11月26日，央行发布2020年第三季度货币政策执行报告，强调“既保持流动性合理充裕，不让市场缺钱，又坚决不搞”大水漫灌“，不让市场的钱溢出来”，表明流动性处于中性环境的趋势延续，考虑到疫情对经济影响的复杂性，除非出现通胀抬头或者房价明显上涨，流动性很难像以往一样出现彻底收紧的信号，这也意味着流动性将在很长一段时间处于中性的状态。

利率抬升的速度有所放缓，央行维持一定规模的投放力度。从最新的流动性量价情况来看，价格方面，近期长端收益率虽然延续了抬升的趋势，十年期国债收益率达到3.3%的水平，但离2019年4月3.4%左右的高点已经非常接近。参考2009年经济复苏时的利率抬升水平，底部抬升大约105bp左右，目前从底部抬升的幅度在87bp左右，继续上行需要经济超预期的表现或者政策较为显著的紧缩。DR007在跨过2.2%的利率走廊下限之后上行趋势明显放缓，R007则是在永煤事件后快速抬升，但在央行加大投放的背景下迅速回到正常水平。在流动性的投放上，央行仍维持一定规模的投放力度，呵护资金面平稳运行，其中在月中超量续作MLF，一次性投放8000亿元，逆回购方面，本周累计开展4300亿逆回购，实现净投放1300亿，并连续9个交易日开展逆回购操作。

流动性中性环境下，估值处于震荡的格局，全市场难以系统提估值，但并非没有能提估值的行业。在超常规流动性回归中性的过程中，由于前期超额流动性往往过度推升估值水平，叠加业绩抬升之后的估值计算性下行，全市场估值基本见顶，但这不意味着细分行业并不能提升估值，在典型的业绩高增长时期，如2009-2010和2016-2017年，均存在业绩估值双升的行业，这些行业也成为了业绩行情中的中流砥柱。2009-2010年的行情演绎中，万得全A估值见顶出现在2009年8月4日，随后开始步入震荡下行的趋势，估值下行的行业主要集中在强周期以及大金融板块，但当时以电子、国防军工、计算机为代表的成长和医药、家电为代表的消费估值不仅没有下行，还所有上行，实现了戴维斯双击。2016-2017年的行情演绎中，万得全A估值见顶出现在2016年11月28日，在接下来的一年时间步入震荡的趋势，下行的幅度不大，估值能够上行的行业主要集中在大金融以及部分消费行业如食品饮料、家电。归根结底，在业绩高增速的时期，在没有政策显著收紧的背景下，估值很难系统性大幅下行，因此就存在部分景气行业具备估值提升的契机，享受到戴维斯双击。

3、国内政策关注中央经济工作会议

11月以来的一系列政策表述释放出退出疫情纾困的信号。今年7月30日的政治局会议首提跨周期调控，实现了逆周期调节到跨周期调节的转变，意味着政策的操作将更加低频，更加注重中长期的结构调整，收放更加温和。疫情影响下的一系列货币财政政策主要体现的是救助的思路，随着经济的逐步好转，超常规政策延续的必要性在下降，11月以来一系列政策表述也在引导市场预期，释放了退出的信号，如11月6日国务院政策例行吹风会上的表述“国际上都在讨论未来应对措施退出的问题，特殊时期的政策也不能长期化，退出是迟早的，也是必须的”，11月13日财政部原部长楼继伟表示“中国在经济复苏上走在前面，已经到了研究前期部分货币政策有序退出的时候，但要注意掌握好退出的节奏”。总体而言，政策目前进入观察期，超常规政策回归中性的节奏是货币先于财政，货币政策方面，货币供应量和社融增速将逐步收缩，1.8万亿再贷款再贴现额度将部分收缩，普惠、小微、农业农村的支持措施有望延续；财政政策方面，赤字率有可能回归3%左右的正常水平，抗疫特别国债和专项债规模有可能一定程度缩减。

国内政策关注中央经济工作会议，部署明年经济工作的同时，重点是落实“十四五”规划建议要求，预计双循环的进一步深化是重中之重。国内政策重点关注12月中旬的中央经济工作会议，一是定调后疫情时代的经济发展思路，二是落实“十四五”规划建议，做好开局之年的工作。十四五规划是2035远景目标的第一个五年规划，双循环的新发展格局则是对十四五和未来更长时期我国经济发展战略、路径作出的重大调整完善，预计中央经济工作会议上将对双循环展开进一步讨论。

风险偏好更多取决于海外形势的变化。年关将至，国内政策和流动性难以出现系统性的较大幅度变化，风险偏好的变化更多取决于海外形势的变化，重点关注美国大选结果的落地以及参议院的选举情况。美国大选拜登基本确定胜出，但权力交接依然波折，此外，民主党赢得大选并控制众议院，参议院的选举情况至关重要，如果民主党控制众议院，共和党控制参议院，财政刺激达成的预期增强，与此同时诸如加税等不利于股市的政策不会过快落地，有利于美股的上涨，预计参议院选举结果将于明年1月水落石出。

4、大类资产配置：看多商品与权益，债券仍需等待拐点

1)国内经济复苏动能延续，海外需求或迎来强劲修复。10月国内经济金融数据继续向好反映经济复苏动能得以延续，中国经济呈现稳定恢复发展态势。虽然海外经济受二次疫情回潮影响，导致复苏趋势有所放缓，但我们依然相信全球经济仍在共振向上。在全球经济共同走高的背景下，继续看好大宗商品以及周期类权益，债券利率短期上行趋势或将放缓，但并未见顶。具体来看，工业企业累计利润同比增速年内首次转正，1-10月份同比增长0.7%，企业景气度的改善或将拉动制造业投资复苏。此外，社零增速扩大至4.3%，固投增速扩大至1.8%，内需动能持续修复。社融与人民币贷款增速继续走阔，M2增速略有收窄，CPI增速下降至0.5%，PPI增速维持-2.1%，剪刀差继续收窄，通胀对货币政策的掣肘弱化。从海外来看，欧洲国家针对二次疫情的防控政策显著放缓了经济复苏节奏，11月，欧元区、德国、法国的制造业、服务业PMI均环比存在不同程度的下降。但近期欧洲疫情出现下行拐点，英法等国将陆续解封，叠加“黑五”和圣诞消费季，海外需求或迎来强劲复苏。

2)货币政策短期保持稳定，无风险利率难以进一步上行。从三季度货币政策执行报告来看，我国经济已经基本走出疫情影响，攻击基本恢复，需求加速改善。短期内，既要保持流动性合理充裕，不让市场缺钱，又坚决不搞“大水漫灌”，不让市场的钱溢出来，流动性保持中性，估值维持震荡。长期看，未来货币政策需要为“十四五”发展、经济结构转型等长远需求考量，货币政策必将回归正常化，疫情期间超常规、临时性的刺激政策将在中长期内逐步退出。因此，社融或在年内见顶，但短期内无风险利率难以进一步上行。回顾11月流动性，在信用债违约事件背景下，超量MLF续作以及OMO少量回笼资金使流动性整体保持合理充裕。整体来看，新增专项债发行结束显著减轻了对11月流动性的冲击，1年期国债收益率下降，流动性出现边际放松。

3)货币政策预期管理逐渐加强，退出节奏扰动市场情绪。随着美国总统大选尘埃落定，欧洲二次疫情好转，前期海外主要风险因素逐步解除。11月，高层通过频繁讲话对货币政策退出进行预期管理，市场焦点逐步回归到对于货币政策退出的讨论，进而对市场风险偏好形成一定扰动。虽然货币政策正常化回归在市场预期之内，但节奏的快慢是当前市场的主要分歧。11月6日，央行副行长刘国强表示，资金要去实体经济，不要去玩钱生钱的游戏；孙国峰表示，稳健的货币政策将根据形势变化和市场需求及时调节政策力度、节奏和重点。11月17日，易纲发文表示，避免宏观杠杆率过快上行形成系统性风险。

股市方面，我们认为国内经济与货币政策环境维持友好，市场仍存在结构性机会，指数或将在权重股带动下继续震荡冲高。复苏逻辑仍将是短期内市场主线，大金融板块有望拉升指数表现，中期关注十四五规划中受益行业。基于大势研判观点，结合当前的行情结构特征，我们建议从两个维度择优布局，一是顺周期维度，包括耐用消费(汽车、家电等)、金融(银行、非银)、强周期品(有色、化工等)。二是新兴产业，偏科技成长属性，如5G、新能源汽车、数字经济。

债市方面，11月公布的经济数据显示复苏趋势得到进一步确认，同时短期货币政策与流动性也将保持稳定，经济与政策因素都不支持利率下行。我们认为年末利率仍将保持高位震荡格局，债市仍需等待趋势性机会。

商品方面，美国在疫情日趋严重下，经济仍保持良好复苏势头，欧洲疫情好转以及即将到来的圣诞购物季也将为经济修复提供动力。我们相信全球经济将继续保持共振向上，大宗商品走强具备基本面支撑。

5、12月行业配置：首选保险、银行、有色金属

行业配置的主要思路：复苏延续，买入价值。11月上证综指呈现缓慢上行趋势，并且自9月以来首次站上3400点，其中，有色金属、钢铁、采掘、汽车、银行等顺周期板块领涨，医药、传媒、计算机等消费成长板块领跌。从经济环境、政策环境、以及估值性价比来看，市场风格已经由成长消费转向顺周期。从行业配置角度看，12月，国内经济与货币政策环境维持友好，指数在权重股带动下或将继续震荡冲高，市场仍存在结构性机会。首先，经济数据向好反映国内经济复苏动能延续，经济复苏逻辑下，周期行业业绩拐点叠加估值低位，价值风格行情有望延续。1-10月工业企业利润同比增长0.7%，前值-2.4%，年内首次转正，其中10月同比增速跃升至28.2%，经济数据维持向好态势，有助提振市场。其次，货币政策层面维持友好，短期或难有进一步收紧，流动性对A股估值的整体压制或将减弱，前期回调较深且政策影响行业中长期景气度上行的方向或存在配置机会。央行发布的《三季度货币政策执行报告》指出下一阶段既要保持流动性合理充裕，不让市场缺钱，又坚决不搞“大水漫灌”，不让市场的钱溢出来，整体保持相对稳定状态。我们认为，货币政策退出将是渐进式的，社融或在年内见顶，但短期内无风险利率难以进一步上行，这意味着A股结构性行情仍将继续。整体来看，复苏逻辑仍将是短期内市场主线，大金融板块有望拉升指数表现，中期关注十四五规划中受益行业。我们建议从两个维度择优布局，一是顺周期维度，包括耐用消费(汽车、家电等)、金融(银行、非银)、强周期品(有色、化工等)。二是新兴产业，偏科技成长属性，如5G、新能源汽车、数字经济。12月首选行业保险、银行、有色金属。

保险

标的：中国人寿、中国平安、中国太保等。

支撑因素之一：长端利率持续攀升，资产端投资收益上升。截至11月27日，10年期国债利率本周持续上行并突破3.3%，创下一年多新高，自4月低点以来已上升约80bp。

支撑因素之二：三季度偿付能力增强，上市险企权益投资上限提高。根据新规，各险企权益投资上限与偿付能力充足率等指标挂钩。截至11月16日，164家险企披露了三季度偿付能力报告。已有62家险企权益投资上限可超30%，占已披露偿付能力报告险企总数的38%，这其中，有30险企权益投资上限可达45%，占比18%，有效提升了险企投资端的灵活性。

支撑因素之三：开门红提前，险企资产规模扩大。今年以来，平安、太保因代理人改革转型、叠加疫情影响整体FYP与NBV承压，但通过持续的转型推动与摸索，叠加对开门红的积极备战，今年Q4及明年Q1预计均将与上年同期相比有较大的改善。

银行

标的：兴业银行、光大银行、招商银行、南京银行等。

支撑因素之一：货币政策收紧，利率上行有助息差回升。三季度货币政策执行报告指出下一阶段货币政策将保持边际收紧，但整体相对稳定。三季度新发放贷款加权平均利率环比二季度上升6BP，叠加存款成本压降，息差有望持续企稳回升。

支撑因素之二：资产规模扩大，全国性银行增长更为迅猛。年初疫情爆发对商业银行信贷扩张节奏造成一定影响，然而受宽货币、宽信用政策和实体经济企稳回升等多重因素驱动，全国商业银行资产规模增长明显，同比增幅达两位数。

支撑因素之三：经济复苏动能延续，资产质量或将改善。受益于经济恢复，银行资产不良率阶段性见顶，银行资产质量或迎来拐点。此外，上半年银行加大拨备计提力度，夯实风险基础。

有色金属

标的：紫金矿业、西部矿业、明泰铝业、赣锋锂业等。

支撑因素之一：本周国内经济数据延续良好势头，投资端与消费端持续贡献复苏动能，叠加近期美元低位运行，工业金属价格表现强势。

支撑因素之二：从贸易的角度看，自今年年中以来的人民币升值进程有利于铜进口，中国铜消费占全球的55%以上，国内加大铜进口会体现为总体需求水平的上升，继续看好铜价在供应紧缺及需求回暖环境下的长期涨势持续。

支撑因素之三：本周国内铝价节节攀升，周末已触及万六整数关口；当前行业呈现供需两旺格局，社会库存维持在低位水平，有望继续推动价格重心继续上移。

支撑因素之四：本周碳酸锂价格上涨，国内新能源汽车产销增速快速修复将进一步改善行业需求前景预期，看好供需格局边际改善背景下锂价回暖的持续性。