申万宏源桂浩明：中国证券市场为何很少有主动退市？

在美国证券市场上，主动退市的公司占比很高，往往比因为不符合上市条件而被强制退市的还多。而这两种退市公司的数量，有时会比当年新上市公司都多。这也就是这些年来美国股市尽管走得很强，但上市公司数量却增加不多的原因。

上市公司的退市问题，是今年资本市场上的一个重要话题。迄今为止的十多个月时间里，已经有29家公司退市，数量远远超过了前几年。另外，高层在年内的几次重要会议上，连续提到了退市问题，最近一次更是与推进全面注册制改革放在一起，可见其受重视的程度。

在证券市场，有上市就一定有退市，这是最基本的规律。由于行业景气变化，企业发展不平衡，加上治理方面的原因，总会有一些公司在上市若干年后，因为各方面的因素而不再符合上市条件。让它们继续留在公众市场，不但会拖累整个市场的质量，也容易产生对投资者的误导，并且给资金带来不必要的分流。实践也表明，一个有效率的证券市场，其容量是相对有限的，不可能无限制地接纳企业上市。这样一来，就使得交易所在不断安排新公司上市的同时，也需要根据优胜劣汰的原则，将一些不合适的公司清理出去。因此，作为上市制度的必要补充，就需要有退市制度，这是保证市场顺利运行的基础。我国在建立资本市场之初，就有了退市制度安排。客观而言，就退市制度本身来说，与国际标准相比还是比较严的。特别是近几年，增加了若欺诈上市或存在重大违法行为将强制退市的内容。今年退市公司数量创新高，显然是与此有关的。不过，话也要说回来，从市场反映来看，仍然觉得退市的力度还不够大，退市公司在上市公司中的数量占比太低，制度的威慑性还没有得到最大限度的发挥。

首先，由于国内证券市场的注册制改革还在试点，沪市主板等仍然实行核准制，企业上市的流程比较长，因此也就导致了“壳资源”仍然具有相对比较高的价值。在这种情况下，无论是上市公司控股股东还是地方政府，都会有很强烈的“保壳”意识。尽管现行的退市制度对那种以财务重组等为手段的“保壳”操作已经有了很多限制，但从实践来看，总还是会有一些公司通过各种方式“保壳”成功。应该说，只要符合规则，那些可能要退市的公司试图“保壳”也是可以理解的。但如果“保壳”操作不能在本质上改善上市公司质量，那么对证券市场来说就缺乏足够的正面意义。因此，如何抑制为“保壳”而“保壳”，同时在公司退市过程中充分保护投资者利益，并让触发退市条款的公司能够及时、平静地退市，就是现在需要认真去做的事情。

其次，有的公司上市以后表现很平庸，缺乏持续发展的条件，也不具备再融资能力，或者其未来发展目标的实现不再需要借助资本市场来实现。显然，对这类公司的控股股东来说，继续留在证券市场，一方面要承担相应的监管成本，另一方面公司又并没有获得很好的发展机遇，于是它们也就有一个主动退市的选择。实际上在美国证券市场上，主动退市的公司占比很高，往往数量上比因为不符合上市条件而被强制退市的还多。而这两种退市公司的数量，有时会比当年新上市公司数量都多。这也就是这些年来美国股市尽管走得很强，但上市公司数量却增加不多，有几年还明显减少的原因。当然，由于国情不同，市场发展阶段也不一样，中国证券市场上还很少有主动退市的，但这并不等于就没有那些事实上已经没有上市意义的企业。对这种的企业，是否应该采取措施引导其退市呢？这当然是一个全新的课题，从市场发展趋势来说，既然不能避免这类企业出现，而它们又确实不太具备利用证券市场发展的基本条件，那么无论是从节约市场资源的角度，还是从保护广大投资者利益的角度来说，让它们退出证券市场应该是合理的。以前这类企业往往等待“卖壳”、“借壳”的机会，试图用“壳资源”换个好价钱，但全面实行注册制以后，这样的可能性恐怕不大了。也因为这样，未来中国证券市场上，主动退市的公司会多起来。