中金策略：海外中资股业绩回顾 上半年显著下滑、复苏可期

整体情况：上半年显著下滑，主要受能源、金融和交运板块拖累

增长动力：收入和利润率恶化是上半年盈利大幅下滑的主要原因

增长质量：周转放缓和库存增加导致现金流恶化；杠杆率进一步攀升

前景展望：收入和利润率改善推动盈利逐步复苏

整体情况：上半年显著下滑，主要受能源、金融和交运板块拖累

基于对2020年上半年业绩的总结和分析，我们更新了海外中资股(香港和美国上市中资股)盈利情况，包括整体增速、增长驱动力、增长质量和增长前景。主要发现如下：

i、2020年上半年盈利显著下滑，表现甚至不及2008年。按港元、可比口径，海外中资股2020年上半年盈利同比下滑23%(2019年同比增长12%)，下滑幅度甚至大于2008年金融危机，凸显了新冠疫情和停工停产等疫情防控措施的严重负面影响。能源和银行板块拖累较为严重，影响整体盈利增速14个百分点；其他受疫情影响较大、盈利出现大幅下滑的板块包括保险、交运、可选消费等。

ii、新经济板块颇具韧性，但受疫情影响较大的上游周期板块和金融板块落后较多。疫情和“封城”等疫情防控措施导致各板块之间分化严重。

一方面，传媒、娱乐、日常消费、线上零售和信息技术板块几乎没有受到疫情的负面影响，业绩实现正增长。另一方面，能源和材料等上游周期板块以及交运、消费服务、汽车、耐用消费品和服装等直接受到“封城”等疫情防控措施影响的板块上半年盈利同比显著下滑，部分下降幅度超过100%。此外，受到银行和保险板块拖累，金融板块上半年盈利同比下降16%(2019年同比增长11%)，主要受到金融体系向实体让利的影响。尽管如此，上半年银行板块利润占比依然提升至49%。

iii、但是，大幅下滑不会延续，2020一致预期表明复苏正在进行时。2020年全年盈利降幅或将收窄至6%，对应2020年下半年同比增长11%(2020年上半年同比下滑23%)，符合近期高频数据趋势。

注：数据截至2020年9月20日

增长驱动力：收入和利润率恶化是上半年盈利大幅下滑的主要原因

与2019年相比，2020年上半年海外非金融中资股盈利下滑主要受到销售收入大幅下降的影响(2020年上半年-9% vs。 2019年+6%)，符合GDP负增长以及中金公司宏观组名义GDP增速预测(2020年+2.8% vs。 2019年+7.8%)。其中，交运、能源、汽车和耐用品板块收入降幅较大。

虽然成本和费用有所下滑，但是2020年上半年利润率小幅收窄至5%，为近十年来最低水平。其中，交运、能源、耐用消费品和服装板块利润率下滑幅度较大，公用事业、传媒&娱乐和日常消费品板块利润率环比2019年有所改善。此外，相较于2019年，利息费用占息税前利润比例有所增加，但税务成本占比有所下降。

增长质量：周转放缓和库存增加导致现金流恶化；杠杆率进一步攀升

由于需求受到疫情和停工停产等疫情防控措施干扰，企业增长质量有所恶化，主要反映在以下几个方面：

现金流管理：销售大幅下滑以及库存被动增加导致库存销售比大幅攀升，应收账款同样有所增加，但增速慢于库存。因此，2020年上半年经营性现金流同比增速放缓，相对于收入和利润的增速也有所下滑，符合预期。

资产负债表和偿债能力：2020年上半年，整体财务杠杆(负债/总资产，约为230%)和净资产负债率(净负债/权益)均有所攀升，尤其在房地产、能源、日常消费板块。因此，息税前盈利利息覆盖率有所下滑，主要因为费用较为刚性下滑较少，但是息税前盈利税务成本覆盖率有所改善。

ROE下滑至2016年上半年以来的最低水平，主要因为净利润率和资产周转率有所下滑，虽然财务杠杆率有所提升。板块方面，日常消费、信息技术、医疗保健、公用事业、电信板块净资产收益率有所改善，但交运板块净资产收益率下滑13%，能源和可选消费板块净资产收益率下滑幅度也较大。

前景展望：收入和利润率改善推动盈利逐步复苏

虽然2020年上半年海外中资股盈利出现大幅下滑，但是我们预计最坏的时刻已经过去，未来盈利有望逐步复苏。

收入方面，3月开始整体经济从1季度的底部开始复苏，最初由房地产和基建投资需求和相关需求拉动，但制造业投资和零售销售(尤其是线下销售)已经开始迎头赶上。工业企业高频数据也显示同样的趋势。

此外，随着收入逐步复苏，我们注意到库存也开始逐步下降。如果需求继续改善，我们预计可能出现积极补库存，从而推动收入增长。

利润率方面，过去几个月随着收入逐步改善，企业利润率也有所恢复。此外，M1-M2一般而言领先PPI约6个月，我们预计M1-M2增速差走阔或将推动PPI改善，从而提振整体利润率。

总体而言，我们维持自上而下2020年海外中资股盈利同比下滑4.7%的预测，其中预计金融板块盈利同比下滑1.4%，非金融板块盈利同比下滑12.1%。

今年以来，MSCI中国指数盈利一致预期显著下调，当前预期对应2020年每股盈利同比下滑9.6%，但2021年每股盈利预计将同比增长19.7%，其中交运、能源、汽车、耐用消费品、服装和地产板块2021年盈利或将大幅提升。于此同时，软件及服务、日用品、传媒&娱乐以及食品零售板块2020年盈利预期均有所回升修复。我们预计盈利预测快速下调或已接近尾声，主要考虑盈利调整情绪近期已转为积极。在获得关于2季度复苏情况的更多信息后，我们将进一步更新我们的盈利预测。