持续释放主渠道活力 推动债市高质量开放

新华财经北京9月15日电债券市场作为金融市场的基础市场，在金融对外开放进程中占有举足轻重的地位。2010年8月，三类境外机构获准进入银行间债券市场，标志着中国债券市场正式开放，由此开启了境外机构直接入市的全球通模式，到今年正好是十周年。十年来，债市开放政策不断完善，全球通主渠道活力持续释放，中央结算公司作为核心基础设施全面支持保障，境外投资者参与度稳步提升，债市吸引力显著增强。未来需要进一步夯实开放基础，优化开放安排，抓好主流开放模式，探索跨境互联升级版，推动债券市场实现更加安全、更加透明、更可持续、更高质量的对外开放。

一、债券市场开放历程

回顾我国债券市场投资开放的进程，迄今可分为三个阶段。

(一)2005-2009年：政策酝酿阶段

早在2005年，亚洲债券基金子基金——泛亚债券指数基金获准进入银行间债券市场，这是境外机构进入我国债券市场的起点。该基金直接在中央结算公司开户持债，因而也是直接入市模式的萌芽。2009年人民币跨境贸易结算试点后，离岸人民币资金池持续增长，境外机构的配置需求和流动性需求日益强烈，开放中国债券市场成为大势所趋。

(二)2010-2015年：正式开放阶段

为配合跨境贸易人民币结算试点开展，适应境外机构投资境内债券的需要，2010年8月中国人民银行发布《关于境外人民币清算行等三类机构运用人民币投资银行间债券市场试点有关事宜的通知》，允许境外央行或货币当局、港澳人民币清算行、跨境贸易人民币结算境外参加银行三类机构在核准的额度内以其开展央行货币合作、跨境贸易和投资人民币业务获得的人民币资金投资银行间债券市场，并明确了入市的具体安排。

三类机构获准进入银行间债券市场，标志着我国债券市场正式对外开放，也由此开启了境外机构参与境内债券市场的全球通入市模式。在该模式下，境外机构直接在中央结算公司开立债券账户，通过“中央确权+结算代理”形式进入银行间债券市场。如此安排既保证了境外投资者账户体系的安全性，又通过分层服务体系顺利解决了境外投资者在操作上不熟悉的问题，深化了代理银行的服务内涵，在激发市场活力的同时，为债券市场有序开放奠定了基础。

次年，人民币合格境外机构投资者(RQFII)境内证券投资试点开启，初期额度约人民币200亿元，仅限于香港。2013年，RQFII试点范围扩大至境外主要金融市场，投资比例进一步放宽。此后，境外投资者的投资便利性增强。2015年，境外人民币业务清算行和境外参加银行获准开展债券回购交易。境外央行或货币当局、国际金融组织、主权财富基金(统称“境外央行类机构”)入市简化为备案制，取消额度限制，并且投资范围从现券扩展至回购、借贷、远期、利率互换、远期利率协议等交易。

到2015年末，境外机构通过全球通直接持债7500多亿元。债市开放为人民币国际化推进提供了保障，成为人民币国际化的关键着力点，一定程度上也推动了人民币加入SDR(特别提款权)的进程。

(三)2016年至今：全面开放阶段

2016年2月，中国人民银行〔2016〕3号公告允许各类金融机构投资银行间债券市场，开展债券现券交易以及基于套期保值需求的债券借贷、债券远期、远期利率协议、利率互换等交易，并取消额度限制。3号公告丰富了合格境外投资者类型，进一步便利了境外投资者备案入市，是中国债市开放的重要里程碑。中国债券市场由此步入全面开放阶段，全球通模式驶入快速发展轨道。

次年，外汇衍生品市场向境外机构开放；香港债券通落地，为境外中小投资者补充了间接入市途径。2019年以来又推出一批灵活便利的政策，包括对境外机构延长结算周期，取消QFII和RQFII投资额度限制，允许境外机构直接交易等。债券市场对外开放进一步深化。

二、债券市场十年开放的特征

债市开放十年来，全球通主渠道活力充分释放，国际投资者对中国债券市场的认可度显著提升，也有效支持了人民币国际化的实施。

(一)全球通成为债市开放主流模式

在十年的债市开放实践中，全球通模式得到了国际众多投资者的认可，成为境外投资者进入中国债券市场的主渠道。

一是持债量占比超八成。截至2020年8月末，境外机构持有境内固定收益工具超过2.8万亿元，其中88%在中央结算公司托管。全球通持债量连续十年保持增长，全球通持债约占中央结算公司境外机构持债总量的85%。

二是投资者类型实现全覆盖。全球通投资者包括境外央行或货币当局、主权基金、商业银行、证券公司、保险公司、基金产品、资管产品等，覆盖了准入范围内的全部境外投资者类型。

三是成为境外稳定资金的入市首选。全球通模式吸引了大量境外配置型需求的投资者，其中，境外主权类机构投资者全部选择了全球通模式。这也有力促进了人民币储备货币功能的发挥，2020年一季度人民币在全球外汇储备资产中的占比升至2.02%，创历史新高。

四是以境外大中型投资者为主。全球通下户均持债20亿元以上，香港债券通下户均持债不到4亿元。

(二)中央结算公司全面支持债市开放深化

中央结算公司作为国家核心金融基础设施，是债券市场开放的主要门户，在国际化领域积极开拓创新，为债市开放深化提供了全面支持与保障。

一是成为债市开放主要门户。公司最早支持债市开放试点，配合中国人民银行研究正式推出全球通入市方案。全球通开放后，公司配合开放政策，大力开展债市宣介，举办国际机构投资者交流会，推动服务信息英文化，上线英文版客户端，对接国际信息网络，提升国际服务能力，为境外机构入市提供便利。2020年8月末，公司服务境外机构持有债券约2.5万亿元，占境外机构持债总量的95%。中央结算公司在多年实践中形成中国特色兼具国际惯例的中债服务模式和账户体系，成为中国债券市场开放的重要门户和主力平台。

二是全面支持多样模式。目前公司全面支持全球通、香港债券通和澳门MOX(澳门交易平台)模式。其中，全球通是主流，该模式下境外机构直接入市，在中央结算公司直接开立债券账户，在境内确权，法律确定性高，穿透清晰，无需中介逐级上报，实现成本低，与境内现有基础制度安排一致。香港债券通是补充，以境外商业类机构为主，该模式下投资者通过香港债券结算机构间接进入，在境外通过多层中介逐级上报。澳门MOX模式是落实财政部境外发债部署、尝试以中央确权服务跨境投资的中债方案，该模式下投资者在澳门开立账户，同时澳门MOX和中央结算公司合作，代投资者在中央结算公司开立明细账户，实现中央登记确权。

三是创新价格指标产品，扩大境外应用。中央结算公司构建的中债价格指标产品为境外投资者投资境内债券提供了可靠的量化工具和跟踪标的。3个月期中债国债收益率曲线被纳入SDR利率篮子。中债收益率曲线和中债指数在亚洲开发银行网站上发布。与境外专业公司联合发布“中债iBoxx指数”，运用中国债市基准价格打造全球品牌人民币债券指数。多只中债指数及跟踪ETF产品登录纽约、卢森堡、新加坡、台北等多地交易所。对境外债提供估值，发布了中资美元债价格指标产品。目前已有逾200家境外机构使用中债价格指标产品，基本覆盖所有境外主权类机构投资者，商业类机构应用也在持续增多。

四是拓展担保品服务，推动跨境互认。公司打造国际先进的担保品管理系统，成为全球最大的债券担保品机构，积极推进人民币债券担保品跨境服务。支持境内银行以境内绿色债券作为担保池，在境外发行绿色资产担保债券；支持首单境外投资者使用债券作为期货保证金业务落地；支持首单自贸区外币融资担保品管理业务落地，为境外美元贷款提供人民币国债担保服务。公司与国内外金融基础设施和中介合作，探索打造创新型跨境担保品合作平台，助力债市开放和人民币国际化，逐步推动人民币债券成为国际市场普遍接纳的合格担保品。

(三)中国债券高等级资产的国际吸引力不断增强

境外机构参与度快速提升。截至2020年8月末，境外机构持有境内债券约占银行间债券市场总量的3%。预计2020年末境外机构持债量将比2015年末翻两番。境外机构持有债券主要为国债、政策性金融债等高等级债券(占95%以上)，其中持有国债已占记账式国债存量的10%左右。以国债、政策性金融债为代表的中国债券高等级资产逐步纳入重要国际债券指数，日益成为全球金融市场“避风港”，为不确定的全球资本提供安全公共品。

三、推动债券市场更高质量、更可持续的开放

未来，中国债券市场全球影响力不断提升，将继续推高境外机构的投资需求。立足国内国际双循环的新发展格局，需要坚持制度自信，平衡安全效率，打造债市开放升级版，推动债券市场开放向更高质量、更可持续、更加安全的方向发展。

一是持续巩固主流开放模式。全球通模式在长期实践中形成了较为成熟的安排，体现了制度优势、成本优势和服务弹性。要持续抓好全球通主流开放模式，在保持债券市场基本架构稳定的基础上，进一步提高入市便利性。为此，可简化入市流程，实行机构一次性备案，进一步夯实结算代理机构的尽职调查(KYC)职责；简化备案材料，取消提交结算代理协议的强制要求；机构分产品开户时，在开户信息中明确代理关系；积极推动境内中央托管机构和境内外交易平台直联，进一步贴近境外投资者，提高中国债券市场的对外辐射力和影响力。

二是推动跨境互联升级版。随着债市开放，可以探索更多的跨境互联渠道和机制，丰富境外投资者入市渠道。考虑到穿透监管、透明持有的国际趋势和境外多层服务的客观实际，在主管部门积极推进国内体系与国际实践接轨的背景下，中央结算公司将探索与境外中央托管机构、境内外托管行等机构合作，以“中央确权、穿透监管、多级服务、合作共赢”为原则，合力提供更具弹性和包容性的中债方案。相关方案既发挥制度优势又兼容并蓄，在便利境外投资者投资中国债券市场的同时，坚定维护中国债券市场平稳高效运行。

三是加强对外开放风险防控。跨境资本流动风险需要始终保持警惕。一段时间以来，外资流入整体平稳并有所加快，在国内外形势错综复杂的背景下，需要警惕资本大进大出、快进快出带来的风险。为此，债市开放应积极审慎，平衡效率与安全，坚持简洁透明、高效穿透的安排；加强跨境资金流动的监测，建立健全风险防范监测体系和风险处置机制；此外，在技术层面可完善债券借贷、跨境担保品管理等机制，进一步降低结算失败风险。

四是丰富交易工具。着眼于境外投资者的合理化投资要求，稳步提高其参与境内相关市场的深度和广度。建议对境外商业机构逐步放开回购业务，满足其流动性管理需求；放开逆回购，并在控制杠杆的情况下放开正回购；在境外机构参与的情况下，逐步解决国际通用回购协议(GMRA)和国内回购主协议的等效性，便利境外机构操作，促进国内外规则对接。建议稳妥放开境外机构参与国债期货，便于其开展标准化利率风险对冲和套期保值操作。此外，要加快推动人民币债券纳入全球合格担保品池，以促进人民币债券流动性提升，拓展国际投资者参与中国债券市场的深度。(宗军系中央结算公司总监；李波系中央结算公司中债研发中心专家)