嘉实基金吴越：消费细分行业众多 选股逻辑有何不同？

嘉宾介绍：吴越，硕士学历，2013年6月加入嘉实基金管理有限公司研究部任研究员一职先后负责A股食品饮料、轻工等行业的研究工作。2020年12月9日任嘉实农业产业股票型证券投资基金基金经理。2020年12月9日任嘉实消费精选股票型证券投资基金基金经理。

消费行业作为A股市场的热门板块，细分子行业众多，选股逻辑也有所不同。消费细分行业如何划分？具体的投资逻辑有何不同？医美和白酒两大热门行业，前景又如何？对此，嘉实基金吴越跟大家分享精彩观点。

吴越表示，整个消费板块是能够容纳不同的风格，不同的属性，然后有各种各样的子行业，如果从风格划分来看，可以划分成价值、成长、平衡。白酒背后的文化传统，这些东西很难通过后天去进行模仿复制，所以这些优异的子赛道里面，企业能够通过一些大单品穿越周期，很难被替代。

对于医美行业，吴越认为，医美在中国还处在这么一个行业的渗透率快速提升的阶段，相比于欧洲、日本、美国的渗透率，现在基本上还能有五到十倍的提升空间。

以下为采访实录：

嘉实基金吴越：不同行业选股逻辑完全不同

主持人：每次说到消费板块，大家说不就是白酒吗？为什么会有这样一个惯性的思维和刻板印象？

吴越：我觉得就是两个原因。第一个原因白酒板块过去几年涨幅非常巨大，是这几年A股市场排名第一涨幅的一个板块，有很强的赚钱效应。

第二是白酒目前也是市值容纳体量最大的一个板块，包括像龙头也是A股市场市值最大的一个标的。所以这两点使得白酒在整个消费里面的意义是非常非常重要的，也使得大家直接就贴上了标签，买消费可能就是买白酒。

主持人：消费板块里面除了大家常说的白酒，到底还有哪些细分的子行业？

吴越：首先整个消费板块是能够容纳不同的风格，不同的属性，然后有各种各样的子行业，如果从风格划分来看，可以划分成价值、成长、平衡。

价值里面以周期为代表，今年涨幅非常明显，今年的以养殖农产品为代表的农业，包括轻工里面的造纸，就是偏周期的。成长里面比如说像化妆品，像医美，免税这些都是属于长期，跟新兴消费，跟需求相关的非常典型的成长性赛道。

最后是平衡，平衡是什么呢？平衡指的是股指跟业绩增速相对来说能够匹配的，然后大家抱团比较多的核心资产，比如说像白酒，像白电这些标的都属于平衡的一个风格。所以总体来看，在不同的风格的代表下，不同的经济周期的演绎下，消费都会有不同的子行业能够匹配到当下一个市场的氛围。

主持人：那每一个子行业里面它的投资和选股的逻辑是一样的吗？

吴越：完全不一样。每个行业里面，包括研究的方法，包括投资的方法，其实都会有很大的一个差异。今年年初以来以周期以价值这种顺经济周期为代表的子行业，相对来说表现会比较不错一些，他们的逻辑更多的可能是偏供给逻辑。供给端来看，伴随着前几年供给侧改革，以及现在非常时髦的碳中和理念，进入到了一个新的供需相对而言供小于需的这么一个阶段，然后呈现出一个价格向上走的一个区域。

对于前几年涨幅比较大的，包括平衡，包括成长，我们更多的看得是什么？看的是一个增长的持续性以及远期成长的一个空间，所以视角可能不在供给端，而是更多来自需求端研究，包括对于商业模式的理解，最后映射到投资的标的企业上。

嘉实基金吴越：看好白酒板块稀缺标的

主持人：食品饮料板块的喝的领域，有像什么白酒、啤酒、葡萄酒、预调酒，包括还有饮料，还有矿泉水，咱们在研究这些公司的时候会用同样一种标准去看他们吗？

吴越：每一个子行业的区分都是很大的，以整个酒精饮料为例，白酒、啤酒、葡萄酒和预调酒，其实这四个子行业背后的逻辑，包括我们的视角也都是完全不一样的。对于预调酒，更多的是需求框架，需求视角来审视。原因它是一个非常典型的，能够满足新兴消费者对于这种低酒精度数的预调鸡尾酒的需求，是一种偏场景化的消费，偏社交化的消费框架，而不是需求框架。与从同时，供给框架指的是竞争格局，伴随着龙头竞争格局稳定之后，各家的价格战费用投入都有可能进入到一个下行的拐点，从而带来整个板块的业绩释放，所以这是关于啤酒的供给视角。

最后像白酒，像葡萄酒，我们认为他更多的是一个商业模式的视角，怎么叫商业模式？就无论是供给驱动，还是最后的需求驱动，最终我们一直在寻找的，而且也认为在整个A股权益市场里面最为稀缺的资产是什么？就是那些能够通过需求沉淀成一个长期的，创建周期现金流的企业。

包括白酒背后的文化传统，这些东西很难通过后天去进行模仿复制。所以这些非常优异的子赛道和行业赛道里面，企业能够通过一些大单品穿越周期，50年、100年的生命周期都有可能，因为他们很难被替代。

主持人：是每天更新换代的这些饮料的品种非常多。

吴越：对，所以因为它变化很快，没有办法沉淀。可以看到的是你需要尽量大量的研发投入，产品投入，品牌投入，才能使得一个品牌最终能够呈现在消费者的心目当中去。所以对于这样的子行业而言，必须要有一个很强大的推新品的能力，通过需要有一个很强大的平台型的渠道基础，能够去植入新品，最后才能变成一个所谓的多产品多品类叠加的平台型的公司，只有这样的公司才能够最后沉淀成品牌。

嘉实基金吴越：国内医美渗透率快速提升

主持人：从咱们消费投研，尤其是化妆医美板块的投研来看，跟我们普通消费者的认知分类是一样的吗？

吴越：我觉得大体的分类应该是区别不大的，就是从我个人把整个大的医美，分成三个字行业。第一个子行业可能是偏彩妆，当然彩妆的上市公司会比较少。第二个子行业偏护肤，护肤里面更加具体的会分为一般护肤和功能性护肤。第三个是医美，医美主要的是包括像医美机构，就是我们所谓的医院。另外一块是医美机构里面所采用的这些产品，比如像玻尿酸，比如像打的水光针等等，以产品形态出现的，所以医美是第三个赛道。三个赛道里，护肤、化妆品、医美这几个赛道其实是可投的，也有很多的龙头已经上市或正在上市。

对于不同的赛道，其实研究的框架，包括现在可投的标的，包括质地的层面其实都会存在很大的一个区别，目前我们整体认为，如果我们看国有品牌，因为可投都是国有品牌，海外品牌都在海外上市，我们暂时是没有办法投资，如果我们只看国有品牌，在三个赛道里面，彩妆的国有品牌相对而言近几年的表现可能会更加好一些。

主持人：女性从消费者的角度来体验也是觉得彩妆好像觉得国货崛起的速度会很快。

吴越：对，崛起的速度相对来说会比较快，特别是网上很多网红的品牌，最近这几年其实曝光度会比较高。为什么会有这么样一个明显的趋势呢？其实这就要涉及到这三个子行业背后底层的逻辑可能会存在很大的一个不一样，这个不一样来自于什么地方？其实最后底层的差异来自于消费者针对化妆品或者医美不同的行业，不同的产品，不同的品牌他们两者间信息的不对程度有多大的问题，我们可以非常简单的理解，好比说像医美这样的破皮，这种高客单价的产品。

主持人：破皮就是会把皮肤弄破。

吴越：对，偏手术类的项目。对于这样的项目我们通常认为它对于技术，对于产品的质地要求会非常高。同时消费者因为有所为的心理上的担忧和压力，所以通常会选择一些比较有名的品牌，会选择一些看起来比较贵的产品和项目，这些能够缓解心理上的压力。

所以对于彩妆的选择很大一部分程度，他不依附于品牌，而是只依附于产品。而且这个产品力的表现是非常的外在的，非常能够感知的，所以它并不需要非常高深的知识，专业的知识去获取。你就能够通过消费者的一个直观的判断然后选择这么一个产品，因为信息上的不对称区别，最后导致了一个什么样的情况？对于信息相对对称的这种行业，比如像彩妆，消费者不会去选择那些加价率非常高的产品，看起来卖的很贵的产品，而是会直接选择那些物美价廉，性价比还不错的这种产品，然后直接去进行使用。

主持人：从投研的角度来看，我们目前国内整体的医美市场它的普及度有多高？未来发展的空间有多大呢？

吴越：医美也是一个所谓的智商税的一个行业，但是我想强调一下，因为是一个公开的一个平台。智商税我们是一个中性的用词，我们不带情感色彩。把它当作贬义用语，原因在于智商税看起来强调的意思是指你最后付出的成本跟你实际所谓的成本中间差异是巨大的，这是智商税。但是有一些东西你是没有办法拿物理角度的成本来进行衡量的，这个东西就包括试错的成本，缓解你心里上的一些焦虑或者压力，这些成本都是无形，偏情感端的，这些东西是无价的，你是没有办法用这种客观的数据来进行验证的。

医美现在的情况是什么？情况是整个中国的确还处在这么一个行业的渗透率快速提升的一个阶段，相比于欧洲、日本、美国的渗透率，现在基本上还能有五到十倍的提升空间，这个讲的是渗透率。渗透率的角度指的是人均的使用量。另外除了量的角度之外，价格端也有很巨大的提升空间。