中信证券：如何理解易纲所说的“利率水平适中”？

中信明明认为，央行领导多次提到“利率水平适中”，并不意味着市场利率保持不变，更应当从政策利率角度来理解。站在当前的全球金融环境下，这可能是回应海外金融市场波动和货币政策的预期混乱，即不会上调政策利率。

核心观点

3月21日，中国人民银行行长易纲在中国发展高层论坛圆桌会发表《用好正常货币政策空间，推动绿色金融发展》的讲话，我们认为利率水平适中更大概率指向政策利率适中，货币政策维持稳健，完善支持碳中和的绿色金融体系。

货币政策总量维持稳健，加强定向支持。“实施好稳健的货币政策”，“保持政策的连续性、稳定性和可持续性”是今年货币政策总量层面的基调。总量层面的“稳”表现为今年不会出现大幅度的货币政策操作，预计降准降息或加准加息都不会出现。货币政策不断完善结构性功能，加强对重点领域、薄弱环节的定向支持。货币政策后续在维持稳企业保就业的基本目标外，完善碳中和相关的绿色金融机制将是结构性货币政策的重要内容之一。

如何理解利率水平适中？央行领导多次提到“利率水平适中”，并不意味着市场利率保持不变。如果央行所说的利率水平适中是指市场利率，那么市场利率的波动区间历史上最大是50bp(2018年10月~2019年1月)，最小是15bp左右。站在当前的全球金融环境下，利率水平适中可能是回应海外金融市场波动和货币政策的预期混乱，即不会上调政策利率。

防风险的两面性。防风险要抑制金融风险的滋生和积累，宏观杠杆率基本稳定、降低政府杠杆率是政策目标。防风险的另一面是防止风险扩散传染，当前信用债市场情绪较为悲观，在广义流动性收敛背景下短期收紧资金面需要考虑信用风险事件扩散。目前或许是货币政策关注点逐渐转向防范债务风险的过渡期中段。

货币政策支持碳中和和绿色金融。碳排放与气候变化相关，或引致极端天气并冲击经济，实现碳中和有其必要性。我国的绿色金融建设始终走在世界前列。当前部分国家央行已经开始了将气候变化纳入货币政策框架的实践，易纲行长提到，正在研究通过优惠利率、绿色专项再贷款等支持工具，激励金融机构为碳减排提供资金支持；将继续增加对绿色债券的配置，控制投资高碳资产，在投资风险管理框架中纳入气候风险因素。

深化金融改革开放。2020年是我国金融市场对外开放加速的一年。进一步对外开放进程中，预计外资增持中国债券趋势仍将延续。金融市场的进一步对外开放伴随着汇率市场化改革。在传统的“三元悖论”下，央行更加倾向于货币政策独立性和资本自由流动。

正文

3月21日，中国人民银行行长易纲在中国发展高层论坛圆桌会发表《用好正常货币政策空间，推动绿色金融发展》的讲话，总结了近年来中国实施稳健的货币政策、支持实体经济的高质量发展的做法以及大力发展绿色金融的成效。自2020年12月中央经济工作会议首次将“做好碳达峰、碳中和工作”作为重点任务后，各个部门、各个领域都开始部署相关工作，易纲行长本次讲话就当前货币政策和后续绿色金融重点工作的主要内容做了详细的阐述。

货币政策的总量与结构

总量维持稳健。“实施好稳健的货币政策”，“保持政策的连续性、稳定性和可持续性”是今年货币政策总量层面的基调。2020年12月的中央经济工作会议明确定调今年的宏观政策“不急转弯”，保持连续性、稳定性、可持续性，保持对经济恢复的必要支持力度。中国人民银行也屡次强调2021年货币政策“稳”字当头，合理适度，保持定力，不左不右，保持流动性合理充裕。狭义流动性层面，既保持流动性合理充裕，也不搞大水漫灌，在广义流动性层面，要保持广义货币供应量(M2)和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。总量层面的“稳”表现为今年不会出现大幅度的货币政策操作，预计降准降息或加准加息都不会出现。

结构层面，加强定向支持。货币政策不断完善结构性功能，加强对重点领域、薄弱环节的定向支持。从传统的再贷款再贴现政策，到疫情期间的两项直达实体经济的货币政策工具；从传统的信贷总量管理，到对房地产贷款集中度管理机制；从对三农小微企业的信贷支持，到对制造业中长期贷款、科技创新领域、绿色金融的支持；从差别准备金动态调整工具，到宏观审慎管理(MPA)、普惠金融定向降准。货币政策后续在维持稳企业保就业的基本目标外，完善碳中和相关的绿色金融机制将是结构性货币政策的重要内容之一。

如何理解利率水平适中？

央行领导多次提到“利率水平适中”，并不意味着市场利率保持不变。2018年以来央行领导在多种场合多次提及中国的利率水平是合适的，其中2018年10月和2019年7月易纲行长分别提及“现在的利率水平是合适的”后，十年国债到期收益率仍处于下行趋势中；2019年9月、2021年1月央行领导提出利率水平适中后，十年国债到期收益率出现上行。因而央行领导提到的利率水平适中并非指市场利率维持不变。如果央行所说的利率水平适中是指市场利率，那么市场利率的波动区间历史上最大是50bp(2018年10月~2019年1月)，最小是15bp左右。

从政策利率层面理解利率水平适中。2018年二季度以来，除了疫情期间央行连续降息外，政策利率始终维持稳定，因而我们认为央行领导所说的利率水平适中更多指向政策利率。从两方面来理解利率水平适中，一方面是不会轻易下调政策利率，要珍惜和用好正常的货币政策空间，保持政策的连续性、稳定性和可持续性；而站在当前的全球金融环境下，利率水平适中可能是回应海外金融市场波动和货币政策的预期混乱，即不会上调政策利率。当前全球金融市场受经济复苏和通胀预期扰动，美债利率大幅上行，而近期也出现了巴西、土耳其、俄罗斯为首的新兴市场国家意外宣布加息。易纲行长提到当前广义货币(M2)同比增速在10%左右，与名义GDP增速基本匹配，且通胀形势是2020年居民消费价格指数(CPI)同比上涨2.5%，因而政策利率水平较为合适是更符合逻辑的。

防风险的两面性

防风险要抑制金融风险的滋生和积累。货币政策将防范风险作为目标之一，对资产价格、杠杆水平等滋生金融风险的领域做出反应。1月中旬央行缩量续作MLF、“地量”操作逆回购、资金面的持续收紧的是为了应对股票市场、房地产市场和债券市场出现的短期资产价格上涨和加杠杆行为。更为中长期和广义意义上，货币政策的目标是维持宏观杠杆率稳定。

宏观杠杆率基本稳定、降低政府杠杆率。保持宏观杠杆率基本稳定是去年底中央经济工作会议根据新形势对货币政策提出的新要求。新冠疫情后，为刺激经济复苏，货币政策相对宽松，允许宏观杠杆率阶段性上升；而我国宏观杠杆率也的确在短期内快速提升，当前随着经济不断修复，非常规的宽松货币政策已经逐步退出，较高的宏观杠杆率也积累了一定风险。2020年四季度货币政策执行报告提及我国居民部门杠杆率继续攀升的空间不大，需要警惕居民部门杠杆率上升蕴藏的风险以及形成对扩大内需战略的堵点。3月15日国常会提及政府去杠杆，也体现出政策层面对债务问题蕴藏的金融风险的关注。

防风险的另一面是防止风险扩散传染。处理好恢复经济和防范风险的关系，一方面是货币政策在保持对经济修复进行支持的基础上，更加注重防止宏观杠杆率继续快速上行带来的风险积累；另一方面是货币政策需要对市场风险作出适度反应。2020年11月份部分国企违约事件导致金融市场大幅波动，事后货币政策阶段性宽松抚平市场情绪。当前信用债市场情绪较为悲观，在广义流动性收敛背景下短期收紧资金面需要考虑信用风险事件扩散。目前或许是货币政策关注点逐渐转向防范债务风险的过渡期中段，央行仍然需要稳定资金价格，降低资金利率波动。

货币政策支持碳中和和绿色金融

易纲行长本次讲话内容更多聚焦在绿色金融，提出了发展绿色金融的必要性和具体工作，以及将气候变化纳入货币政策框架的思想。在2020年四季度货币政策执行报告中，央行提出将继续运用普惠性再贷款、再贴现政策，加大对科技创新、小微企业、绿色发展的金融支持。落实碳达峰、碳中和重大决策部署，做好政策设计和规划，建立政策激励约束体系，引导金融资源向绿色发展领域倾斜。本次易纲行则对相关内容做出了更为细致的阐述。

实现碳中和的必要性和挑战性

碳排放与气候变化相关，或引致极端天气并冲击经济，实现碳中和有其必要性。碳排放与气候升温息息相关，二氧化碳是最常见的温室气体，温室气体可以让太阳短波辐射自由通过，同时又能吸收地表发出的长波辐射，从而形成温室效应。自1850年以来，由于人类活动(例如燃烧化石燃料)，温室气体排放量急剧增加，同时全球平均气温也持续上升。而早在2011年，联合国政府间气候变化专门委员会就发布“管理极端事件和灾害风险促进气候变化特别报告”决策者摘要，证实气候变化将导致极端天气事件增多，而极端天气事件的增多也增加了发生经济损失的可能性，因此实现碳中和势在必行。

但实现碳中和也面临较大的挑战，体现为巨量投资需求以及资产重定价冲击。首要挑战在于，实现碳中和需要巨量投资。对于实现碳达峰和碳中和的资金需求，各方面有不少测算，整体来看，碳中和的投资需求在百万亿元量级。据清华大学发布的《中国长期低碳发展战略与转型路径研究》测算，实现“碳中和”，能源系统则需新增投资约138万亿元，而中国投资协会和落基山研究所在《零碳中国·绿色投资》里测算绿色基础设施建设方面的投资大约需要70万亿元。清华大学绿色金融发展研究中心主任马骏的课题组认为，重庆实现碳中和需要约8万亿元投资，推算到全国，那么大约就是350万亿元的需求。这样巨大的资金需求，政府资金只能覆盖很小一部分，缺口要靠市场资金弥补。第二个挑战在于，绿色转型会造成相关资产重定价，高碳排放的资产价值趋于下跌，符合低碳排放要求的项目和企业则可能迎来多维度的扶持，包括但不限于融资便利、政策绿灯等，进而影响相关资产的价格，一个直接的例子就是碳排放权的买卖，目前全球许多国家都建立碳交易市场，开放碳排放权的交易，碳排放权本身就具备一定的市场价值。这种资产重定价的过程会影响企业和金融机构的资产质量，增加金融机构的信用风险、市场风险和流动性风险，进而影响整个金融体系的稳定。

绿色金融如何助力碳中和？

由于碳中和的必要性，以及实现该目标所面临的挑战，绿色金融体系的构建和完善是必不可少的，人民银行已经把绿色金融确定为今年和“十四五”时期的一项重点工作。易行长从以下几点阐述具体工作思路：一是完善绿色金融标准体系；二是强化信息报告和披露；三是在政策框架中全面纳入气候变化因素；四是鼓励金融机构积极应对气候挑战；五是深化国际合作。我们在下文谈谈体会。

我国绿色金融标准体系趋于完善。绿色金融标准是识别绿色经济活动、引导资金准确投向绿色项目的基础。人民银行在2015年、2018年分别制定了针对绿色债券和绿色信贷的标准，即将完成修订《绿色债券支持项目目录》，删除化石能源相关内容，并对铁路交通、水力发电内容进行剔除。同时，人民银行正在与欧方共同推动绿色分类标准的国际趋同，目前国际上有CBS和GBP两套主流的绿色债券分类标准，GLP与GBP类似，人民银行将争取年内出台一套共同的分类标准。

信披标准仍待统一规范。目前，银行间市场绿色金融债已经要求按季度披露募集资金使用情况，可以看到，多数绿色债券披露募集资金主要用于绿色环保项目的投资和建设，同时金融机构需要报送绿色信贷的资金使用情况和投向，确保信贷资金投向低碳、循环、生态领域。在已有试点的基础上，下一步需要推动分步建立强制的信息披露制度，覆盖各类金融机构和融资主体，统一披露标准。

金融机构是实践绿色金融的排头兵。近期银行间债券市场成功发行了碳中和债，募集资金专项用于具有碳减排效益的清洁能源等项目，碳中和债在中国银行间市场交易商协会的组织与指导下完成发行，是绿色金融助力碳中和目标的重要突破。同时，人民银行已经指导试点金融机构测算项目的碳排放量，评估项目的气候、环境风险，加强环境信息的披露将成为控制气候变化风险的必要举措；除此之外，人民银行已按季评价银行绿色信贷情况，正在研究评价金融机构开展绿色信贷、绿色债券等的业绩，推动绿色金融普适化。

深化国际合作，合作与帮扶均是题中之义。2016年，人民银行发起G20可持续金融研究小组并担任联合主席，为凝聚绿色金融国际共识发挥了积极作用。今年G20主席国意大利重启研究小组，人民银行和美国财政部共同担任联合主席。人民银行将与意大利、美国和其他G20成员加强协调，讨论制定推进可持续金融的总体路线图，推动各方就信息报告和披露、绿色分类标准等需要加强国际协调的重点议题进行讨论，不仅能够完善我国绿色金融路径、助力碳中和目标的实现，也能为其他国家带来启发和经验。同时，人民银行将继续在央行与监管机构绿色金融网络(NGFS)、可持续金融国际平台(IPSF)等多边机制下深化国际合作，将继续帮助发展中国家加强绿色金融能力建设，增强他们支持自身绿色转型、应对气候变化的能力，在气候变暖这个全球议题下，除了实现我国“碳中和”的目标之外，积极地开展国际合作和帮扶有助于推动世界转向低碳化、零碳化的步伐。

将气候变化纳入货币政策框架

易纲行长在讲话中提到：“气候变化会影响金融稳定和货币政策，需要及时评估、应对。”近年来，随着气候变化对经济和金融的影响逐渐加深，气候变化对货币政策传导和货币政策立场的影响也越来越大，全球中央银行对气候变化给予了越来越多的关注，将气候变化纳入货币政策框架的声音也逐渐增多。

对于气候变化导致宏观金融风险的问题，中国人民银行副行长陈雨露曾在《当前全球中央银行研究的若干重点问题》一文中有详细论述[1]。从经济学机理上讲，气候变化本质上是一种负外部性因素，这种负外部性因素会导致市场价格信号失灵，需要政策进行适当的干预。具体而言，第一，气候变化可能引发抵押品价值缩水和信贷条件收紧，这将可能增加相关风险的严重性，从而引发一系列的系统性金融风险；第二，气候变化是一个几乎不可逆的过程，具有高度的不确定性，尤其是气候变化引发的异常情况常常让金融机构措手不及；第三，气候变化会加深金融体系的顺周期性，即气候灾害导致信贷收缩，进一步弱化居民和企业资产负债表，而这将进一步导致信贷收缩，从而导致经济潜在产出降低。

金融稳定方面，在对金融机构的压力测试中，需要系统性地考虑气候变化因素，一些国家的央行已经从宏观层面对碳相关风险对金融稳定的影响进行了测算。据英格兰银行测算，在极端情况下，气候变化会带来43万亿美元资产的损失；据荷兰央行测算，11%的银行资产将面临较大的气候风险。

对于将气候变化因素纳入货币政策框架的问题，中国人民银行研究局局长王信等曾在《将气候变化相关风险纳入央行政策框架的争论和国际实践》一文中进行了论述[2]。气候变化会从三个方面干扰货币政策的传导和实施，首先是气候变化会影响宏观经济变量，具体包括影响总供求、潜在产出、物价水平和自然利率；其次是气候变化会改变金融机构资产负债表，干扰货币政策的传导，具体而言，第一是当前巨灾保险市场不完善易对信贷市场造成扭曲，第二是贷款违约概率和违约损失上升会增大银行信用风险，第三是金融机构预防性资金需求会增加；最后是气候变化的复杂性会增加货币政策的决策困难，具体而言，第一是气候变化相关风险的持续时间及其对通货膨胀的影响存在较大不确定性，第二是对气候变化相关风险持续性和范围的误判，可能侵蚀货币政策空间，第三是气候风险一旦引发滞胀，央行将在维持价格稳定和产出稳定之间面临两难。

当前，关于气候变化相关影响能否纳入货币政策框架仍然存在一定争议。首先，将气候和环境相关目标纳入货币政策框架会增加央行负担，货币政策的独立性也会受到一定损害；其次，央行维护价格稳定的目标应该优先于其他目标；再次，货币政策工具有限难以充分覆盖气候变化的所有领域，且货币政策总体而言是应对短期问题的工具，气候变化则是一个长期过程；最后，其他政策在应对气候变化的问题上可能更加优于货币政策。

不过，将气候变化纳入货币政策框架也绝非不可能。当前部分国家央行已经开始了将气候变化纳入货币政策框架的实践，首先是欧洲央行在量化宽松政策购买标的中纳入了绿色资产，欧央行在PSPP和CSPP中购买了绿色债券；其次是部分央行已经开始将气候变化的相关风险纳入了审慎监管的框架；再次是部分央行通过资本与流动性管理、绿色债券补贴和窗口指导等方式支持绿色金融发展，开展绿色金融能力建设，构建绿色金融体系。易纲行长提到，正在研究通过优惠利率、绿色专项再贷款等支持工具，激励金融机构为碳减排提供资金支持；将继续增加对绿色债券的配置，控制投资高碳资产，在投资风险管理框架中纳入气候风险因素。

就我国而言，我国的绿色金融建设始终走在世界前列。2020年末，中国本外币绿色贷款余额约12万亿元，存量规模居世界第一；绿色债券存量约8000亿元，居世界第二，为支持绿色低碳转型发挥了积极作用。其中，绿色金融债发行主体多为政策行、股份行，且整体评级较高，多为超AAA和AAA级。下一步，人民银行在货币政策制定中将充分考虑气候变化因素，同时在宏观审慎管理框架中更加重视气候变化的相关风险，加强国际合作和交流，共同应对气候变化。

深化金融改革开放

2020年是我国金融市场对外开放加速的一年。2020年中国人民银行主导加强金融基础设施建设、加快推进债券市场基础设施互联互通，债券市场对外开放有所加速，引入更多中长期投资者。2020年外资增持我国债券超过1万亿元，60%以上是境外央行的长期资金，购买的主要品种是国债和政策性金融债。一方面是2019年4月起逐步纳入中国国债和政策性银行债券的彭博巴克莱全球综合指数、2020年2月起逐步纳入高流动性中国政府债券的摩根大通全球新兴市场政府债券指数系列的被动增持；另一方面是2020年5月份以来，国内货币政策回归常态化，市场资金面收紧，驱动中国10年期国债收益率持续上行，而新冠疫情下美联储快速降息和无上限量化宽松的结果导致了美国债券利率一路下行，中美利差持续走阔，境外机构也正不断增持人民币债券，增持幅度创下新高。最后，中国出口高增、外资流入带来人民币汇率升值且升值预期较强，进一步吸引外资增持中国资产。进一步对外开放进程中，预计外资增持中国债券趋势仍将延续。

金融市场的进一步对外开放伴随着汇率市场化改革。四季度货币政策执行报告中提到，后续要“发挥市场供求在汇率形成中的决定性作用，增强人民币汇率弹性”。金融市场的进一步对外开放会加大汇率的市场供求变化，2020年以来银行结售汇差额的大幅增长就反映了这一变化。人民币汇率在疫情后也迎来快速上涨行情，人民币汇率波动区间在6.4~7.2之间宽幅波动，但央行认为仍然属于“在合理均衡水平上保持基本稳定”。央行对人民币汇率的波动幅度容忍度提高，这意味着在传统的“三元悖论”下，央行更加倾向于货币政策独立性和资本自由流动。在这个背景下，人民币汇率本身并不会成为货币政策的掣肘。而且，我们认为后续在美国基本面因素和美联储货币政策的影响下，美元指数本身可能会获得支撑，人民币升值压力或有所扭转。

总结

易纲行长从四个维度阐述了当前和后续货币政策的关注点：

(1)货币政策总量维持稳健，加强定向支持。“实施好稳健的货币政策”，“保持政策的连续性、稳定性和可持续性”是今年货币政策总量层面的基调。总量层面的“稳”表现为今年不会出现大幅度的货币政策操作，预计降准降息或加准加息都不会出现。货币政策不断完善结构性功能，加强对重点领域、薄弱环节的定向支持。货币政策后续在维持稳企业保就业的基本目标外，完善碳中和相关的绿色金融机制将是结构性货币政策的重要内容之一。

央行领导多次提到“利率水平适中”，并不意味着市场利率保持不变，更应当从政策利率角度来理解。如果央行所说的利率水平适中是指市场利率，那么市场利率的波动区间历史上最大是50bp(2018年10月~2019年1月)，最小是15bp左右。站在当前的全球金融环境下，利率水平适中可能是回应海外金融市场波动和货币政策的预期混乱，即不会上调政策利率。

(2)防风险的两面性。防风险要抑制金融风险的滋生和积累，宏观杠杆率基本稳定、降低政府杠杆率是政策目标。防风险的另一面是防止风险扩散传染，当前信用债市场情绪较为悲观，在广义流动性收敛背景下短期收紧资金面需要考虑信用风险事件扩散。目前或许是货币政策关注点逐渐转向防范债务风险的过渡期中段。

(3)货币政策支持碳中和和绿色金融。碳排放与气候变化相关，或引致极端天气并冲击经济，实现碳中和有其必要性。我国的绿色金融建设始终走在世界前列。当前部分国家央行已经开始了将气候变化纳入货币政策框架的实践，易纲行长提到，正在研究通过优惠利率、绿色专项再贷款等支持工具，激励金融机构为碳减排提供资金支持；将继续增加对绿色债券的配置，控制投资高碳资产，在投资风险管理框架中纳入气候风险因素。

(4)深化金融改革开放。2020年是我国金融市场对外开放加速的一年。进一步对外开放进程中，预计外资增持中国债券趋势仍将延续。金融市场的进一步对外开放伴随着汇率市场化改革，在传统的“三元悖论”下，央行更加倾向于货币政策独立性和资本自由流动。