九圜青泉科技首席投资官陈嘉禾：漂亮50泡沫启示录

“漂亮50”这个词，近年来在国内资本市场常常被投资者提及。所谓“漂亮50”，指的是上世纪60~70年代，美国股票市场出现过的一次蓝筹股泡沫。

在这场泡沫中，许多股票的估值达到几十倍、乃至上百倍市盈率。尽管这些股票中不乏优秀的公司，后来的基本面表现也非常优异，但是由于当时的估值实在过高，结果在之后相当长的一段时间里，这些股票走出了非常糟糕的行情。

这里，就让我们来看看，漂亮50股票泡沫事件究竟给投资者哪些启示？

漂亮50的回报

在国内资本市场上，有一种理论，认为漂亮50股票泡沫虽然当时估值很高，但是在长周期里，由于股票质地良好，因此基本面的增长在几十年的时间里，可以抵消昂贵的估值。

为了验证这一理论，有投资者用漂亮50股票的走势与标准普尔500指数的走势进行对比，发现从1970年到2020年，漂亮50股票的平均涨幅能达到200倍左右。而标普500指数的同期涨幅只有30倍左右。据此，有些投资者认为，漂亮50股票虽然在当时估值极其昂贵，但是只要敢下手买入，那么长期回报仍然很高。

但是，天下大事必作于细，这种分析并不准确。其中最主要的一点，就是没有考虑到“标普500指数不包含股息”这个细节。从1970年到2020年，尽管标普500指数只增长了30倍左右，但是包含了复利再投资的标普500指数，却增长了大约150倍。

由于漂亮50股票的股票价格是采用复权价格，因此这个价格是包含了股息在内的。用这个价格，去对比不包含股息的标普500指数，无疑是有失公允的。

而如果用漂亮50股票从1970年到2020年的大约200倍涨幅，去和标普500指数考虑股息再投资以后的150倍涨幅比较，那么差距就变得非常之小。为什么50个好公司的股票价格，在1970年以后长达50年(也就是半个世纪)的时间里，却和股票指数的平均回报相差不多？在1960年代到1970年代买得太贵，无疑是最重要的原因。

在这里，需要重点指出的一点细节是，投资回报率几个百分点的改变，往往会给投资者在长期带来巨大的差异。

举例来说，如果一个投资者的年化回报是7%，那么在50年的时间里，他的资产会增长到原来的29倍。那么，如果他的年化回报率从7%增加一倍，变成14%，他的资产是不是就会从29倍增加到58倍呢？

绝对不是，14%的年化回报率在50年的时间里，会把投资者的资产变成原来的700倍。难怪据传爱因斯坦曾说，“复利是人类的第八大奇迹，它的威力甚至超过了原子弹。”

赚钱需要运气

在聊到漂亮50股票泡沫的时候，还有一些投资者认为，漂亮50中有一些股票无比优异，因此即使当时以极高的价格买入，长期也能赚到钱。

在这种论述中，最经常被引用到的股票，就是做连锁快餐厅的麦当劳。有研究显示，从1971年到2020年，麦当劳的股票价格达到了15.7%的复合增长率(CAGR)，而15.7%的CAGR可以在49年里，给投资者带来将近1300倍的回报。

与此同时，经营大型超市的沃尔玛也经常被人提及，这家公司在1971年到2020年的时间里，股价的CAGR达到惊人的18.6%，会给投资者带来大约4200倍的回报。

但是，在推导投资逻辑的工作中，个例永远不能被用来代替对规律的总结。在上世纪60年代到70年代的美股漂亮50股票泡沫中，麦当劳和沃尔玛仅仅是其中两家成功案例，还有不少公司业绩一般，比如做打印机、复印机和电子设备的施乐(Xerox)、做速成照相机的宝丽来(Polaroid)等等。

有意思的是，当和人们聊起漂亮50股票泡沫的时候，我发现不少投资者都会举出麦当劳和沃尔玛的成功例子，试图说明“虽然买的贵，但是公司好就没关系”，却很少有人知道施乐和宝丽来的例子。

这种认知上的差异，可以从数据中显示出来。当我在百度搜索引擎中，输入“麦当劳+漂亮50”和“沃尔玛+漂亮50”的时候，我分别得到了279万和72.8万个结果。而当我输入“施乐+漂亮50”和“宝丽来+漂亮50”的时候，分别只得到了20.6万和13.5万个结果。

当英雄和幸运儿的故事被广为流传时，倒霉蛋和普通人的故事早已被人们遗忘。但是，谁又能保证自己在投资的时候，能够如此幸运？

便宜的时候买入

实际上，由于之前估值太高，漂亮50股票在1970年代的跌幅之大，足以让此前买入的投资者亏损严重。而即使其中一些股票，的确在长期给投资者带来了不菲的回报，但是这些股票在几十年的时间里，绝大多数时候的估值，也都远低于漂亮50股票泡沫时期的估值。对于理性的投资者来说，面对同样一家优秀的公司，为什么不在更便宜的时候去买呢？

其实，当投资者谨慎而小心地考虑投资中的性价比，也就是同时考虑资产的质量和估值时，他们会得到的投资回报，却是异常巨大的。在1970年到2020年的50年里，沃伦·巴菲特取得了惊人的投资回报。

根据伯克希尔·哈撒韦公司公布在自己官方网站上的年报，这家巴菲特掌管的公司，其净资产在1965年到2020年里增长了28105倍，其中在1970年到2020年中增加了8091倍。

这个惊人的数字，不仅远超上文所述的标普500指数的大约30倍、标普500全收益指数的大约150倍、漂亮50股票同期平均回报的大约200倍，甚至也超过了漂亮50股票中最出类拔萃的麦当劳和沃尔玛的股价表现。

其实，资本市场有意思的地方，就在于每当一个泡沫出现的时候，人们总会找来理由，告诉自己“不要怕估值高，买入这些很贵的东西仍然可以赚钱”。

在2015年A股小公司泡沫、小盘股估值昂贵的时候，许多人说“美国市场小公司长期跑赢指数”，却忘记了美国市场小公司长期跑赢指数的重要原因之一，就是美国的小公司因为少有机构覆盖，因此长期估值往往较低。而在2020年到2021年初的抱团股泡沫中，我们又听到不少人说，美国上世纪的漂亮50股票泡沫以后，许多公司仍然取得了长期优异的回报。

两次经验的对比，已经足够让聪明的投资者领悟到事情的真相。在资本市场中，如果有人努力向你证明，某个看起来很像是泡沫的东西并不是一个泡沫，或者说虽然是一个泡沫但是仍然不需要担心，那么这种现象恰恰说明，这个东西真的就是一个泡沫。

“预测告诉我们的，往往并不是未来，而是预测者本身。”巴菲特先生如是说。

大浪淘沙，洗尽铅华。在投资的世界里，估值永远是最重要的因素之一。但是，这个浮躁的资本市场，却永远会试图在有些资产估值昂贵的时候对你说，“估值不重要，买到就赚钱。”聪明的投资者，在这种时候，你会做出自己正确的判断吗？

(作者系九圜青泉科技首席投资官)