物业大并购启幕：大鱼吃大鱼时代的动力与机遇

标志性事件是碧桂园服务收购蓝光嘉宝服务控制权。2月25日，蓝光发展公告宣布，拟将其持有蓝光嘉宝服务64.6%股份转让给碧桂园服务。“去年底，我们做过一个预测，2021年物业行业可能出现大大型物企兼并，只是没想到会来得这么快。”在一家港股上市物企投资部任职的杨丽感慨物业公司估值分化以及房地产“三道红线”要求下，无形中催生中小房企抛售物业资产，物业行业收并购迎来新变局。与原来相比，物业收并购对象不在限于规模较小或者未上市物企。一部分物业公司将目光投向上市物业公司及背靠地产公司的物企。

“以往是‘大吃小’、‘小吃小’，现在可能发展到‘大吃大’、‘大合大’。”融创服务集团副总裁谢建军说，越来越多的物业公司在龙头排位赛道上跃升的欲望变得强烈。“每一次溢价收并购都是因为竞争更加激烈，物业公司需要好看的数据在资本市场展现自我，收并购是最快速有效的方法之一。”

“大吃大”

碧桂园服务收购蓝光嘉宝服务无疑开启了大型物业企业之间收并购序幕。3月4日，龙湖签署了收购亿达物业服务集团有限公司(以下简称“亿达物业”)100%股权的协议。过去5年，物业公司收并购的密集程度丝毫不亚于开发商在土地市场上的拼抢。不过，早期物业公司的交易标的，大部分是与地产公司无关联或未上市的第三方物业公司。2021年开年的两宗交易直指地产公司旗下的物业公司。碧桂园服务收购蓝光嘉宝服务将物业公司收并购标的延伸至上市公司。

其实，上市物企之间的连横合纵早已开启。2020年6月，在10天时间内，绿城服务先后以2.56亿港元收购中奥到家合计18.67%股权，成为中奥到家第二大股东，并在中奥到家董事会获得2个席位。相比之下，碧桂园服务收购蓝光嘉宝服务控制权的交易，无论是各自的规模体量，还是交易金额，均处于行业前列。截至2020年底，蓝光嘉宝服务在管面积1.3亿平方米，合约管理面积达到2.1亿平方米。得关注的是，2020年蓝光嘉宝服务先后完成17次收并购，累计资10.1亿元。

“这种‘大鱼吃大鱼’的机会非常难得。”一家香港上市物业公司的负责人告诉经济观察报，放在过往，诸如蓝光嘉宝这样的标的很难出现。“从前开发商的竞争模式都聚焦在高周转和规模，只要规模跟得上，开发商甚少考虑甩卖优质资产。”2020年8月底，三道红线开始试点后，房企普遍面临降杠杆和现金流压力。“这个时间点开发商转向拼耐久性，中小房企为了缓解自身的资金难题，不得不考虑出售手头优质资产，以回笼现金。”上述香港上市物业公司负责人说。

蓝光嘉宝服务让出控股权是典型案例。从物业行业来看，蓝光嘉宝无疑是一个“佼佼者”，从蓝光发展公告中可以一窥选择转卖的原因：“有利于增加公司现金流，促进公司核心业务经营和拓展”，“交易预计产生的利润，将占公司最近一个会计年度经审计净利润的50%以上”。“地产公司的财务指标‘触线’，需要想办法脱离危险区，此时出售蓝光嘉宝是正常的‘断臂求生’。”上述香港上市物业公司负责人告诉经济观察报。

蓝光发展在2019年首次正式跻身千亿房企阵列，规模持续扩张的同时，其也面临着偿债的巨大压力：2021年9月之前，蓝光发展即将到期的国内存量债券共有7笔，待偿规模达到46.91亿元；另外还有3笔境外债券也将于年内到期，涉及金额达8.5亿美元。根据2020年度业绩快报公告，截至2020年末，蓝光发展短期有息负债总额同比增长27.62%至263.39亿元；剔除预收款后的资产负债率为73.65%；净负债率达92.93%。

亿达物业的地产母公司亿达中国则在公告中表述得更为明确：通过出售一项辅助性业务，迅速为集团收回资金及弥补短期流动资金短缺；出售所得款项净额将用作偿还亿达中国的负债。亿达中国透过这笔交易将录得8.7亿元收益“大的物企标的就是从这样的资金危机中应运而生，最近两年，中小房企抛售旗下物业公司的现象会趋显。”上述香港上市物业公司负责人表示，他熟悉的多个规模物业公司，近期被同行频繁尽调。

不过，如蓝光嘉宝一般优质的标的依然罕见。一位港股上市物企的投拓表示，物业行业本来就分散，现在收并购的可选货架上，还是以没有开发商背景的第三方物业公司为主。“大标的更多集中在地产商旗下的上市物企里面，但这类标的数量很少。”

“规模更大的上市物企标的可能会逐渐出现，但不代表在收并购层面，这类标的已经成批量效应。”上述香港上市物业公司负责人也提到，在上一轮收并购大潮中，全国主要城市中上亿规模的物业企业至少已经有50%被整合。接下来，大物企标的只能从房地产公司的下属物业公司里寻找。但这类大标的能否大面积出现，还要取决于房地产资金端的监管政策是否愈发严厉。

“大吃大”原动力

一面是数量稀缺引发拓展大标的之路难度重重，另一面是兼并过程中上市物业公司不约而同的意愿都聚焦在大物企标的上。“谁不想吃‘大鱼’？”在采访中，不止一位物业人士抛出反问。经济观察报获悉。从去年起，碧桂园服务就有意谋划上市公司的收并购，他们与业内诸多已经上市的物业企业建立起良好关系，四处探索这类大型标的。

与此前的第三方物业公司相比，大型上市公司标的并不需要花费太大精力重新去做尽调和评估，因为市场已经给到一个标准估值；而且，这类大型标的，本身已经拥有较大的管理规范度，在资源、融资能力与融资手段等方面也具备足够的多样性，抵御风险的能力本身就更强。不同于房地产开发，物业行业向来是轻资产属性，这意味着，收购方买来的不是一个既定标的，而是一个团队及其生产能力。这个团队的生产能力能不能利用好、整合好是一笔收并购成功与否的关键点。

“大标的确实具备较多的先发优势，但由于本身不是一张白纸，后续整合难度肯定更大。”谢建军提到，“大吃大”以后，如果后期的整合能够实现协同，产能、研发及共享优势都能充分体现，那么双方都能迎来一个持续共赢的局面。反之，一旦在整合和优势互补过程中，收购方给被收购方赋能的能力不是非常突出，这笔收购就很难发挥预期中的效力。尽管频频遭遇拓展与整合的难题，但在收并购市场上，仍然有越来越多的物业公司“前赴后继”。一个更深层的原因在于，3年此起彼伏的IPO大潮行至中场，物业股赛道的入局者早已超过40位。

当前，除了万科物业、龙湖物业等少数公司外，大型物业公司基本完成上市动作，龙头物企之间的排位赛交锋愈发激烈。“物业公司摆脱地产公司附属品的意图颇为强烈，通过外拓降低来自地产母公司的占比势在必行；而疫情下的价值觉醒，正促使增值服务有了更大的可做空间，这些增值服务业务同样需要规模效应支撑。”杨丽告诉经济观察报，区别于以往单一的抢占“地盘”，新的行业竞争格局下，收并购成为一种快捷的加成方式。物业行业的排位赛不单单如过去仅停留在规模层面的竞争，更多的物业公司从具备较大市场与利润空间的增值服务层面入手，暗中角力。

“原本传统物业管理模式正慢慢发生转变，向其他业务板块要效益是每家物业公司新的探索方向。”上述香港上市物业公司负责人日常与不少物企高管都有过交流，他观察到，在探索的进程中，无论是碧桂园服务，还是其他体量庞大的企业都发现一个问题：相比电商领域单一大平台，目前物企所拥有的客户基数还是相对小且窄，不足以形成规模效应。“如何将客户群做大，这是物业企业‘大吃大’的原动力。”他说。

收购估值分化

一个月前，恒大物业以15亿元对价收购浙江亚太酒店物业服务(以下简称“亚太酒店物业”)100%股权。

亚太酒店物业的在管面积超过8000万平方米，拥有33个城市公共服务项目。从规模比对，亚太酒店物业、亿达中国都略逊蓝光嘉宝，但三者的差距并不是很大。但从估值来观察，以实际交易对价和2020年盈利粗略估算，恒大物业这笔收购对应的PE值约15倍。碧桂园服务的交易总代价暂估值为48.5亿元，对应蓝光嘉宝整体估值达90亿港元，较消息公布日的收盘价约有30%的溢价，折算下来，收购PE值大概是14倍。而龙湖物业为收购斥资12.73亿元，对应的PE约20.5倍。估值分化折射到三宗收购中。“现在一级市场(未上市物业标的)的信息不透明，各家物企都是私下谈判，价格、PE不太统一。所以，一级市场上的收并购，标的价格和估值相对更高。”上述港股上市物企投拓中层告诉经济观察报。杨丽向经济观察报提供了一组数据——2015-2017年间，物业市场收并购的PE均值普遍介于4-5倍；从2018年开始，物业公司标的估值一直往上提升。如今，无论上市与否，行业内收并购的PE均值已经达到14倍左右。“但相对而言，二级市场(上市物企标的)的估值更加透明，部分价格回调一定程度上也在影响着一级市场。”上述港股上市物企投拓表示，一旦一级市场价格失去理性，那物业企业更倾向于从二级市场进行收并购。这两个市场之间相互影响，整体来看，现在收并购的估值正在逐步回归理性。三宗收购中，碧桂园服务“吃下”蓝光嘉宝被业内普遍视为“相当划算”。多位物业人士的共识是，作为二级市场买卖，蓝光嘉宝本身是上市公司，又拥有庞大体量，价格与估值相对合理。

一位接近恒大物业的知情人士向经济观察报透露，收购亚太酒店物业，恒大物业更多是被1月中旬下发的“军令状”赶鸭子上架。“许老板下达的压力太大。实际上，恒大物业在尽调过程中就发现，亚太酒店物业这个标的虽然规模有优势，但底子还是有点问题。收购之前，恒大物业管理层进行内部讨论时出现分歧，最后董事长直接拍板，先收了再说。”该知情人士称，恒大物业完成收购之后市场反响不错，但实际成效可能还需要一段时间来验证。

“收购本身就是一种投资行为，花多少钱办多少事，各家物业公司基于战略布局迥异，考量也各不相同。”上述港股上市物企投拓说，物业公司在做收并购时，很多时候会做通盘考虑，有的公司收并购是为了拓展用户数量，有的则是希望借助收购进入更多的区域占领更大市场。各家物企对标的的评估指标会随着策略发生变化。“营运规模、盈利能力之类的基础指标都很重要，但战略性布局促使物企在评估过程中可能会牺牲掉部分基础指标。”