商业贸易行业中公系列深度之二：考研序列：需求旺盛促量价率齐增 模式创新至空间份额双升

一、量/价/参培率齐增，考研市场空间提升

改革开放以后，我国研究生教育恢复并不断壮大，但目前相关人才缺口较大。2000 年后，我国迅速跨入研究生教育大国行列。截至2019 年，我国共培养研究生778 万，人口占比仅为0.6%，相比美国6.1%的研究生人口占比，我国硕士研究生缺口超过七千万。

1)从量上看，研究生招报人数齐升势不可挡。招生端：与发达国家经济起步时相比我国专业技术人才缺口达3000 万，专硕发展加速适应我国产业结构调整；就业形势严峻，稳就业研究生扩招是大势所趋。 报考端：学历水涨船高下硕博学历提供显著就业溢价，赴美留学政策收紧、多地人才政策支持等多因素驱动考研人数持续增长。

2)从价上看，产品升级叠加模式优化，平均单价持续提升。我国考研培训产品逐渐从小作坊模式向大工厂模式转变，从名师化逐渐向标准化过渡，服务质量逐步提升。

3)从参培率上看，名校竞争难度提升叠加供给侧升级，报班需求逐年提升。

根据考研帮统计，考研大军以二本院校为主，超七成目标双一流院校，同时推免挤压统考生录取名额。根据我们的测算，二本考生目标院校报录比达25:1。多数考研生独自复习效果不理想，往届生占比提升、在职人群时间宝贵，带动整体参培率提升。

我们预计，在考研招录报名人数攀升、参培意愿加大、平均单价提升的三重催化下，考研市场空间将持续扩容。

二、市场分散，名师模式和加盟扩张弊端明显

线下机构积累深厚，线上等多机构入局竞争，整体市场格局分散。线下机构文都、海文、起航等考研培训机构成立早，在考研培训领域已经有10 年以上的积累。2010 年后线上和其他机构跨界入局重塑竞争格局，新东方在线、考虫、中公、粉笔等纷纷从公共课切入考研市场，近年信息咨询类、财经培训类机构也凭自身优势切入考研细分市场。目前，我国考研市场分散，机构众多，竞争激烈。

名师模式和加盟扩张弊端尽显。考研市场名师效应显著，阻碍机构规模化：

名师影响力大，提成机制压缩机构利润空间；流动性强，加剧企业经营风险；辐射范围有限，大班/线上学习难以保证学习效果。传统机构以加盟为主，品控及管理较弱，规模难以做大。

我们认为，考研市场校内外市场将逐渐分化，在职市场有望率先增长；同时考研产品逐渐从重名师到重教研导，服务范围从单一科目到整体解决方案；未来考研培训机构需线上线下融合深挖下沉市场，拓宽赛道充分发掘客户价值。

三、中公考研：重研发、重服务、重渠道，实现高质量成长中公教育研发强，提供全面产品和服务解决方案。经过长期的探索与积淀，中公考研打造了以“四大研究院、200 人全职研发师资团队、1000 人全职授课师资团队”为一体的专业化研发体系，研究实力雄厚。基于完善的教研体系，统考科目+专业课+复试一网打尽，不留产品空白区。

标准化师训教师打造高质量、充足和稳定师资队伍，突破名师模式局限。

中公考研摒弃了市场上大部分同行倚赖的“名师签约”模式，采用完善的教师培训体系在短时间内打造全职教师。充足师资下的小班化课程提升服务单价，稳定师资队伍降低公司经营风险， 并且避免了其他机构“去名师化”

改革的阵痛。

直营扩张保证质量，“线下渠道广布+线上赋能”覆盖全国需求。中公教育网点全部采用直营方式经营，管理效率高，教学质量容易保证，有利于总部掌握前端用户需求并及时反馈。中公教育教学网点众多，可容纳迅速增长的面授课需求。中公线下网点位置分布佳，直接触达考研需求群体。毗邻大学的网点可与大学开展合作，带来宣传优势。公司下沉市场的网点便于捕捉分散化的需求。在传统的在线课程、面授课程之外，中公教育在2014 年在业内率先推出了OAO(Online and Offline)教学模式，将线上线下有机融合，提升学生学习效率。中公的过硬条件能够支持OAO 模式的有效开展。中公的OAO 模式结合了线上线下教学的优点。

考验赛道需求低频，充分发挥客户价值需要多赛道配合。中公旗下业务布局完善，为多赛道配合充分发挥客户价值提供条件。中公教育除了提供考研培训产品之外，还提供公务员考试、医学资格考试、大学生英语四六级考试、法学硕士考试、司法考试、建设工程考试、教师资格证考试等培训产品。由于这些产品的受众重合度较高，凭借全面的产品布局，中公教育能把考研考生为公司贡献收入的“生命周期”延长。

盈利预测及估值

中公已建立并完善研发渠道运营垂直一体化响应反馈机制，在巩固自身护城河同时成就极强的市场竞争格局。一方面，招录考试全面恢复，上半年因考试延期积压的待确认收入在Q3 获得部分释放，在弥补上半年亏损之后净利依然获得稳健快速增长。Q4 为传统业绩确认高峰，Q1-3 高增长奠定全年趋势。另一方面，研发教学市场服务等关键驱动要素的人才与资本投入逐步增大，以研发为主导的市场领先优势持续增强，线上快速发展，线下稳步推进，线上线下融合优势更加凸显。中公教育赛道景气度高，疫情加剧中小机构出清，扩招趋势叠加资源积累将更加巩固公司优势。

我们坚定看好产业景气周期、优势竞争格局下中公核心竞争力的充分释放，持续激发市场需求深度及空间。我们预计公司20-22 年净利分别为25 亿、36 亿、49 亿元，PE 分别为87x、60x、44x。

风险提示：宏观经济波动风险，政策风险，市场竞争风险，经营管理风险。