国泰君安訾猛：消费行业的牛年牛股 整个行业都在逐渐向龙头集中

民以食为天，新春佳节，无论是居家聚餐，还是探亲访友，自然少不了“吃喝”这个话题。

从商业角度看，与“舌尖上的生意”相关的领域，出现了大量的好赛道好公司。好的投资机会往往就在我们身边，在每天的柴米油盐酱醋茶中，在饭桌上的美味佳肴里，都有好公司的身影。

那么，除了白酒这种大家公认的好赛道之外，我们日常生活中的这些消费品还有哪些好的商业逻辑，作为投资者，又该如何去把握舌尖上的机会呢？

牛年春节，国泰君安证券研究所推出特别策划—“吃喝玩乐话投资”系列节目，分别从食品饮料、电商购物、汽车、影视传媒、交通出行、物流快递和游戏娱乐七个角度展望明年消费赛道的投资机会。

大年初一的“食品饮料篇”，由国泰君安证券研究所所长助理、消费组组长、食品饮料行业首席分析师訾猛，与大家一起聊聊食品饮料大消费行业的商业逻辑，探讨这些领域的投资策略，以飨读者。

訾猛认为，整个消费行业过去几年表现非常优秀，这也是受整个宏观经济环境的影响，整个宏观经济已经从总量经济进入到结构性经济，从速度经济到高质量发展的阶段。

映射到整个消费行业，过去这么多年，出现了两个比较显著的变化。

首先，从产业角度来讲，第三产业超越第二产业，成为整个经济发展的比较核心的支柱性产业。第二产业以工业为主，第三产业主要是服务业，所以整个偏服务性的消费就表现比较好。

从国民经济支出角度看，消费占整个GDP的比重已达到60%，成为整个经济发展的核心支柱性行业，消费是国民经济的稳定器和压舱石，尤其是遇到外部环境的不确定性，整个消费行业的作用会越来越大。

第二，消费的结构性变化也非常明显，2012年之前是总量驱动的阶段，到2012年之后进入存量竞争阶段，尤其是产品结构升级特征相对比较明显。这就出现了一个现象，龙头股的表现，包括龙头股在产业层面和资本市场的表现都比较优秀。

第三，龙头股为什么会出现一骑绝尘的表现，这个和产业周期有非常大的关系。

首先从需求角度讲，整个消费者的认知度出现快速提升，更愿意去买一些有品牌和有品质的产品，这些有品牌、品质的产品基本上是集中在偏龙头类型的企业。

从供给阶段讲，整个供给从增量阶段到存量阶段，增量阶段大家靠的是加杠杆，不断的借债，来实现更快速的增长。但是在存量阶段大家发现，企业必须要有自己的壁垒和核心竞争力，才能获得市场份额，来实现更快速的增长。

所以从需求角度也好，从供给角度来分析也好，整个行业都在逐渐向龙头集中，这是一个比较明显的现象，尤其是在食品饮料行业。

以下为本场访谈的问答交流环节：

01

消费行业选股短期看渠道和营销

中长期看产品和品牌

主持人：能否分享一些比较好用的选股逻辑？

訾猛：选股其实包括两个大的方面。首先从行业层面来讲的话，包括几个点。第一个就是所选行业要有足够大的市场空间，如果没有大的市场空间的行业，基本成就不了大事。第二个就是所选行业要易形成一定的壁垒，没有壁垒，这个行业可能是一盘散沙，很难出大上市公司。第三个就要有好的赛道，也就是说大家讲的商业模式要好。如果没有好的商业模式的话，你可能是赚的辛苦钱，也不一定能成为大上市公司。第四个就是所选公司要有优秀的管理水平，这才能保证在前三个前提下，获得更大的市场份额。

具体到消费行业的公司层面，品牌、产品、渠道营销，都要比较强才行。

尤其是在渠道和营销层面，是销售行业相对比较短视角的一个变量，那么一旦一个公司的渠道和营销发生变化，很有可能短期会具有非常强的爆发力。

其次是产品，产品这块是个中型变量，比如说一个公司推出了一个大产品，那这个大产品有可能会在一定阶段带来公司收入和利润快速增长。

第三个就是品牌，品牌相对来说是一个慢变量，所以它的变化是一个长周期的过程。

02

消费会受到宏观经济和产业周期的影响

也需要一定的择时

主持人：有人说投资白酒和食品饮料行业做个“懒人”就好了，不用频繁研究和操作，您怎么看？做消费股是不是应该懒一点？

訾猛：消费股虽然是一个长周期赛道，符合大家通常讲的有长长的坡厚厚的雪，所以容易产生大市值的公司，而且产业的周期相对来说比较长。比如在美国，1965年到2010年，基本上都是消费股的天下，属于几十年的这种长周期。

但是这不代表这个行业，每年都会表现很好，它也会有阶段性的这种波动。这种波动主要来自于两个方面：一方面就是整个宏观经济的冲击，比如说出现金融危机。或者像2020年出现新冠的这种影响，它阶段性可能会有些波动。

另一方面，它受到产业周期的影响，因为产业周期在不断的迭代，会导致整个行业会出现一些变化。比如，在2010年之前，传统的线下渠道可能比较强，但在2010年之后，随着互联网的快速发展，线下渠道受到巨大的挤压，整个互联网企业表现非常优秀，但是线下企业陆续出现份额缩小的现象。

由于这两个方面的影响，整个消费行业也会发生一定程度的迭代。它不会在任何时候都会表现很好，也会有一种阶段性特征。

主持人：您觉得投资消费股需要择时吗？

訾猛：消费股无论从行业层面还是公司层面，其实还是需要一定程度的择时的。

行业层面我们刚才讲了，容易受到宏观经济周期波动的影响，容易受到产业变迁的这种影响，所以需要对行业进行择时。

从个股角度来讲，任何公司有它的成长周期，很多消费品公司更多地表现为产品周期，如果第一个产品周期第一条曲线，从成长期到成熟期，进入衰退期，还没有新的第二成长点出来的话，很有可能导致这个公司增速开始快速下降，整个公司股价表现相对来说也会比较差。

所以，既要从行业层面择时，也要从公司层面择时，这样可能才能获得更高的超额收益。

03

白酒一路长红

但不代表白酒就可以一直涨

主持人：当前，市场上有一个有趣的现象，在各种社区、跟帖、群聊，只要是聊投资的地方，都能看到大量的白酒信徒，“不要问，问就买白酒”成了很多人的口头禅，买白酒股票或者基金似乎成了一种信仰。您是怎么看待这种现象的？白酒为什么总是这么香？

訾猛：任何一个行业，如果它能持续几年的牛市，那么基本上从投资者角度来讲，都变成了一种信仰。

当然白酒这个行业，由于它独特的属性导致整个产业周期相对比较强。比如，它有比较强的社交属性，有很强的需求，所以你就看到整个白酒，喝的会越喝越多。第二，白酒有偏奢侈品的属性，它相对来说，尤其在一二线城市，我们看到消费者整个白酒的单价，相对来说还是比较高的。第三个它又有一定的快消品属性，就是你买白酒的这种频率，一定比很多女生买包的这种频率要高。但是，它单价相对来说也比较高，所以它又有一定的快消品的属性，所以被大家誉为叫快消品中的慢销品，这块的属性相对来比较强。第四个它又有一定的成瘾性，尤其是对一些年纪稍微大一点的人群，喝酒成了他们生活中的一个必备的东西，经常会喝一点酒。

所以，由于白酒具有这么强的这些属性，就导致了它作为一个赛道，可能成为消费行业里面是非常优秀的一个赛道。

这几年，尤其是高端白酒还出现了另外一个现象，就是逐渐的去周期化的特征越来越明显。因为一个消费行业的话，如果是需求决定供给，那么它很容易产生波动，因为需求的波动导致波动。但是如果一个行业它慢慢变成供给决定需求，它的平稳心情会大幅提升，尤其在高端白酒这一块，我们看到一些公司陆续出现了供给决定需求的现象，就是最终的销量是由企业来决定的，而不是说有消费者需求多少。

所以，白酒的稳定性就会加强，这就是我们看到，过去几年这个白酒一路长红，成了很多投资者的信仰，但是这不代表着白酒就可以一直涨。任何一个行业都有它的周期，在过去这么长时间的表现非常好，但是未来也许在某个时间点它可能会阶段性的表现比较弱。

04

高端酒龙头行业格局变化概率很小

次高端和中档白酒变化概率较大

主持人：从竞争格局看，白酒企业的地位排序未来几年会发生变化吗？

訾猛：白酒行业板块效应比较强，但这几年陆续也出现了一些分化。典型的特征是头部的企业表现非常强，尤其是高端酒几个龙头表现非常优秀。它们变成全国化龙头后，再享受整个消费行业升级的红利，这个跟十几年前家电行业有类似特征。

次高端和中档白酒还处在混战中，整个行业格局未来变化的概率相对比较大。

所以未来行业格局，如果变的话可能集中在中档到次高端，头部的变化概率是非常小的，也不是说100%就变不了，除非这种企业自身犯比较大的错误。

05

白酒等消费股行业的天花板

短期还很难看到

主持人：白酒行业的天花板在哪？未来还有多大的增长空间？

訾猛：白酒行业过去几年的确表现很好，但任何一个行业，它都会有天花板。

2003年到2012年受整个投资的驱动，白酒经历了黄金十年，但是2012年之后，由于受三公消费、整个经济大环境等因素影响，从2012年到2015年行业相对比较弱。但2016年到现在又出现新一波向上周期，上一波周期是量价齐升，这一波周期更多的是价格驱动。

任何一个行业，都可以把它拆分成量和价，白酒的量从目前来看，增长非常有限，但是价格随着居民收入水平的持续提升，出现了一个现象——少喝酒喝好酒，所以出现了白酒价格持续往上走的现象。只要中国经济保持持续增长，人均可支配收入还在持续提升，那么整个白酒单价往上走的趋势，就不会有太大变化，至少会保持平稳趋势。

所以，短期如果说天花板，现在还很难看到，特别明确的说马上就会出现天花板这种现象，我觉得还不会发生。不光是白酒，其实其他很多消费行业，离天花板相对来说也还比较远。因为国内人均消费量、消费金额相对还是比较低的。

06

啤酒产品在结构升级

葡萄酒、黄酒表现相对较差

主持人：怎么看待啤酒、葡萄酒、黄酒这几种酒类后续的行情？

訾猛：啤酒这几年出现了一个非常显著的现象，就是产品结构升级，整个行业的量的确没什么增长，但产品结构出现了非常大的变化，从之前可能4-6元价位段，陆续进入到6-8元这种价位段。所以啤酒各公司的报表就是收入的增速比量的增速快，利润的增速大于收入的增速。

葡萄酒行业过去几年表现非常一般，无论是进口葡萄酒还是国产葡萄酒，从量的角度来讲都是在持续下滑，主要受行业自身产品属性的影响。因为红酒行业由于标准化程度低，各种产品定价体系比较乱，你花两三百块钱买的酒，有可能是比较差的酒，所以导致了消费者对它的认知度非常低，这就影响了整个行业的发展。

黄酒按理说是中国最正宗的酒水，其实过去发展还是不错的，但这几年的发展相对来说差一些。我觉得还是整个行业的原因，因为任何行业的发展都需要一个龙头企业对消费者进行教育，来提升整个产品的附加值，从而来优化自己的产品结构。黄酒反而很多价格定的非常低，陷入恶性价格竞争，这种局面导致它的产品质量很难提升，这一方面影响消费者的口感，一方面是隐晦，就是隐晦的舒适度，这些都影响这个行业发展。

所以，目前来看，可能白酒和啤酒表现的比较好，也许在将来，某个时点，红酒和黄酒，会陆续迎来自己的拐点，它如果解决了我们刚才讲的一些问题，以后还是有发展空间的。

07

国内乳制品龙头具有全球竞争力

零食行业线上渠道扩张快

主持人：食品中还有哪些细分赛道值得大家去把握？

訾猛：食品从全球来看是容易产生超级大市值公司的赛道，无论是乳制品还是调味品还是其他零食，相对来说容易产生大点的公司，因为它是居民最基础的消费需求，人群量相对比较大。

国内乳制品这块表现相对比较好。即使在全球范围内，两个乳制品龙头企业也是相当有竞争力的。

调味品行业本身还在不断产品结构升级，产品陆续再细分化、综合化。这种现象比较明显，而且龙头的优势也非常明显，在不断提升自己的市场份额，所以这种企业会变得越来越优秀。

零食行业相对来说还没有比较大的公司，线下因为之前渠道的原因，扩张相对比较慢。但线上扩张非常快，不过线上成长周期还比较短，所以导致目前还没有特别大的公司出现。后面也许在这块会有些公司陆续跑出来。

所以，食品几个大的赛道目前看超级大公司还不算太多，陆续会有一些公司逐渐成长起来。

08

国产化妆品正处在消费扩容阶段

成长周期还非常长

主持人：您的报告里经常提到化妆品是一个非常好的赛道，能不能分析下核心逻辑？

訾猛：化妆品是还处在成长期阶段的赛道。中国正面临两浪叠加，第一浪是一二线城市的一个消费快速升级，第二浪是三四线城市的消费快速扩容，化妆品正处在消费扩容阶段，尤其是国产化妆品这块。

过去几年我们看到了两个现象，一个是渠道，随着技术的变化，整个渠道快速的向三四线城市下沉，这个特征还是比较明显的；第二个是整个营销在快速去中心化，包括抖音、小红书、微博等在快速的进行消费者教育，在三线城市，很多消费者经过这么多年的收入持续增长，慢慢也进入到消费升级阶段，但很多人因为之前没有接受这种互联网教育，不知道该消费哪些产品，新的营销方式对他们进行教育了，让他们觉得自己需要进行化妆了，所以导致整个行业出现了快速增长。

所以我们2017年底跟大家讲，化妆品行业要崛起，国货品牌要崛起，当时核心的是基于这两个方面的判断，所以化妆品行业也代表了新国潮。在经历量的快速扩容阶段后，还会进入产品升级阶段，成长的周期还是非常长的。

09

抱团未来肯定会松散

只是时间还不确定

主持人：如何看待当前消费股的资金抱团现象，这种抱团有风险吗？未来是否有可能抱团松散？

訾猛：机构抱团典型的现象就是，跟过去散户为主的特征有显著的区别，大家更认可一些有竞争优势的企业，愿意跟他一起成长。这种现象会不会在未来出现一个松散情况，我觉得肯定会的。只是说这个时间还不确定，因为这种持续抱团会导致出现泡沫化现象。

比如，美股1973年，当时的漂亮50，由于受到整个外部石油危机的冲击，也出现了一个抱团松散的现象。

在国内，未来如果有相对比较大的外部冲击的话，或者如果阶段性的出现持续预期，也有可能导致这种抱团逐渐松散的情况。

目前，由于整个产业周期还比较强，资金还在持续的涌入，抱团现象还是比较明显。

10

消费整体

受监管的影响比较小

主持人：投资消费股还有其他方面的的风险或陷阱要警惕吗？比如监管风险之类的。

訾猛：消费整体可能受监管的影响会小一些，但是受到整个宏观的外部冲击的概率还是比较大的。

监管层面的影响，可能只存在一部分消费行业由于它价格持续上升，可能会引起一些舆论的压力，舆论的压力最后可能会导致监管层监管，出现短期影响。但整体来讲，除非出现特别严重的监管措施，般来讲可能影响不会那么大，因为它毕竟还是跟着产业周期在走。

另外，国内目前正处在需求侧改革阶段，需求侧改革核心还是要扩内需，所以我觉得这种出现政策来限制消费的可能性还是比较低的。