浦银国际研究：“钱荒”之后

新年伊始，资金面紧张导致短端利率突破近三年中枢并大幅上行，“钱荒”甚嚣尘上。

我们认为，此次“钱荒”发生的主要原因如下：1)央行在1月份通过“缩量”逆回购的方式收紧流动性，对冲财政支出投放的同时，纠正市场对流动性的过度乐观，给资本市场乐观情绪降温；2)出口延续了高增长，贸易顺差创历史记录，恰逢春节前企业结汇需求增加，结售汇飙升导致银行间人民币流动性临时收紧；3)“北水南下”创历史新高也对银行间流动性收紧起到了推动作用。

我们认为“钱荒”不会持续：短期来看，不论是“春节效应”还是利率债融资，都不会导致流动性过度紧张。“就地过年”的政策指导下，春节期间旅行人数将大幅减少，因此居民现金需求将是相对可控的。另外，我们预计3月全国“两会”之前利率债的供应量较低，全年国债发行也会比去年明显减少，因此对流动性影响较小。相比2013年“钱荒”和2016年“债灾”时期，此次的流动性紧张程度甚微，对金融市场和实体经济的影响有限，而且整个政策和宏观背景也比前两次“钱荒”乐观。

纵然“钱荒”不会持续，我们认为货币政策正常化依然会是今年的大趋势，但并不会影响实体经济的复苏：疫情后，中国经济的复苏是由出口拉动，而非流动性主导。出口带动下，制造业平稳健康发展，产能利用率显著回升，因此流动性边际退出的影响有限。此外，消费的复苏也不受流动性收紧的影响，而是更多依赖疫情期间转化的额外储蓄作为支撑。

长期来看，中国将摆脱由投资主导的经济增长，转向由生产力、创新和技术进步带动的高质量增长。在“十四五”规划中，经济增长将不再着重强调GDP目标，为了配合健康可持续性的发展，央行的长期目标也将以稳定宏观杠杆为主。加上国内国际双循环和金融市场的改革开放，我们认为汇率在货币政策中的重要性也将提高。中国经济对流动性的依赖必将逐渐减少。

“钱荒”为何出现？

新年伊始，银行间市场资金利率出现大幅上行，短端利率突破了近三年的中枢，使得市场担心货币政策拐点已经来临。具体来看，1月份资金利率处于明显上行通道，隔夜上海银行间同业拆放利率(SHIBOR)、1周SHIBOR、银行间市场隔夜回购利率 (R001)、存款类机构隔夜回购利率(DR001)、R007、DR007分别大幅上行218.9、69.0、513.4、223.4、179.9和70.2个基点，其中DR001和DR007在1月29日分别收报 3.33%和3.16%，凸显了银行间流动性紧张，“钱荒潮”再度来袭。

央行减少货币投放量是此次”钱荒发生的主要原因。由于新增财政存款、银行缴准、货币政策工具到期等因素，叠加春节期间居民提款增加的影响，市场原本预计中国央行将在新年伊始进行流动性呵护，缓解银行间流动性压力。但现实是，央行1月份在公开市场的货币净投放量出现断崖式下跌。

相较于去年11月和12月净投放资金分别达到4,300亿元和3,700亿元，央行1月仅向市场投放240亿元，导致市场陷入短期“钱荒”。其中，央行在1月15日仅续作5,000亿元的中期借贷便利操作(MLF)，规模远低于2020年11月(8,000亿元)和12月(11,500亿元)。1月，央行通过逆回购投放资金10,690亿元，月内逆回购到期12,450亿元，净回笼资金1,760亿元。

在1月27日至29日的公开市场操作公告中，央行对逆回购”缩量“给出了解释，即对冲月末财政支出的大幅增加。去年12月，财政支出总计约3.8万亿元，创历史新高，同比增长约0.6万亿元。今年1月的财政支出预计将高于过往同期水平，央行通过逆回购”缩量对冲财政支出投放，防止流动性过剩。

此外，我们认为央行“缩量”间接纠正了市场对流动性的过度乐观。为平抑“永煤”事件后信用债市场的紧缩，央行在去年12月超预期开展9,500亿元MLF，创单次历史记录。此外，中央经济工作会议提出货币政策“不急转弯”的说法，这可能让市场误认为流动性会一直保持宽松，从而引发了今年1月初的股市和房地产过热。因此，央行在1月份用逆回购“缩量”的方式来给市场降温，显示出央行实施货币政策正常化的决心。

2月始，央行公开操作并没有发出明显的政策信号，2月1日至2日净投放共计1,760亿元，2月3日净回笼800亿元，2月4日逆回购全额冲销了当日的到期值，净投放为零。

除了央行减少货币投放量的因素，结售汇飙升、”北水南下也对银行间流动性收紧起到了推动作用。

2020年12月，出口延续了高增长，贸易顺差创历史记录。贸易顺差持续扩大增加了外贸企业的外汇收入，恰逢春节前企业结汇需求增加以支付薪金、奖金和供应商结算，导致了银行代客结售汇飙升。去年12月净结汇规模已攀升至2014年以来的最高水平，达到652.2亿美元。结售汇飙升导致银行间人民币流动性收紧，从而推动资金利率大幅上行。但考虑到兑换的人民币最终仍将回流银行，结售汇造成的流动性压力将会是短暂、且不可持续的。

1月，资金大规模南下，沪、深两市港股通净买入额飙升，达到历史高位。其中，沪市港股通净买入合计1,179.5亿元，显著高于11月的299.0亿元和12月的112.4亿元；深市港股通净买入合计1,415.7亿元，同样显著高于11月(240.7亿元)和12月(395.0亿元)。“北水南下”抽走了银行间的部分流动性，间接推高了资金利率。南下资金趋势较难预测，短期内可能保持在高位，正如我们在年度策略展望的判断，在报告中我们强调了2021年“港股比A股好”这一判断。