国金研究：A股市场机构抱团的“起承转合” 上市公司年报业绩持续改善

主要观点

一、A股上市公司年报预告基本全部披露完毕，共有2393家上市公司披露了年报业绩预告，披露率达57%，具有较高的代表性。在业绩信息披露最新规则下，沪深交易所均要求年度业绩波动较大的公司强制披露年报预告，因此年报预告披露率相对较高，具有更高的代表性。而季报和中报业绩预告规则则有所放宽，比如对创业板公司季报和中报业绩预告不再做强制要求。

二、从年报业绩预告类型来看，业绩同比改善的占57.2%，同比恶化的占41.9%，不确定的占0.9%。具体来说，业绩同比改善的(即：扭亏、续盈、预增、略增)有1369家公司，业绩同比恶化的(即：首亏、续亏、预减、略减)有1003家公司，业绩不确定的有21家公司。其中业绩预增(业绩同比增速超过50%)的公司数量最多，达793家。总体来看，在疫情冲击阶段性缓和后，上市公司业绩持续改善，业绩不确定也明显下降。

三、大部分行业业绩预告均有明显改善，此前业绩改善滞后的行业逐步跟上。1)下游：医药、食品饮料等必需消费和家电、汽车等耐用消费行业年报业绩增速均有明显改善，而那些受疫情冲击较大的休闲服务、航空和商贸行业业绩恢复较慢。2)中游：电气设备等新能源行业延续较高景气，机械、建材和化工等顺周期行业业绩增速改善显著。3)上游：有色行业业绩改善明显，而钢铁、采掘等行业业绩仍相对较弱。4)科技：电子行业仍维持较高景气。特别强调的是，此前恢复相对滞后的行业，比如化工、有色等顺周期涨价板块，近期盈利边际改善幅度显著，此前业绩改善滞后的局面得到一定的逆转。

四、跟踪各大行业代表性公司业绩预告基本能反应行业业绩变动趋势。1)消费类行业公司业绩相对稳定：医药和食品饮料行业中代表性公司中超市场预期的公司数量较多。2)科技板块中电子板块高景气度延续：面板和半导体板块代表公司业绩有明显超市场预期，而消费电子板块代表性公司业绩基本符合市场预期。此外，通信行业中代表性工业也明显超市场预期。3)有色和机械行业景气改善：机械中工程机械和专用设备代表性公司业绩均超市场预期。有色行业受大宗商品涨价和下游新能源需求提升影响，业绩也明显超预期。4)银行和券商行业代表性公司业绩超市场预期。券商板块业绩高增长主要与一二级市场活跃度提升、股票投资收益率提高相关。银行盈利超预期的核心因素或与经济持续改善相关。

五、根据我们自上而下盈利预测框架，预计2020年非金融企业业绩增速在-1.5%左右，2021年增速为29%左右。具体来说，随着工业增加值增速的持续提升和PPI的逐步企稳回升，“量价齐升”带动公司收入增速逐步改善。从金融数据的领先性来看，一般来说，M1-M2增速领先PPI增速大概6个月左右，后续PPI大概率逐步企稳回升，这对未来企业盈利形成支撑。但需要强调的是，年报商誉减值压力会对净利润率造成一定压力。

六、自下而上角度而言，分析师盈利预测也明显上修。从沪深300成分股的分析师盈利预测变化来看，自2020年下半年以来，分析师对2020年盈利预测悲观预期经历了明显的修复，盈利下调公司数量相对盈利上调公司数量的差额在缩小。特别是随着业绩预告的披露，盈利上调公司数量明显增加，已超过下调盈利预测公司数量。

风险提示：经济恢复不及预期、宏观流动性超预期收紧，海外黑天鹅事件

正文

一、从业绩预告来看，A股年报业绩持续改善

1.1

共2393家上市公司披露了年报业绩预告，披露率达57%

A股上市公司年报预告基本全部披露完毕，共有2393家上市公司披露了年报业绩预告，披露率达57%，具有较高的代表性。在业绩信息披露最新规则下，沪深交易所均要求年度业绩波动较大的公司强制披露年报预告，因此年报预告披露率相对较高，具有更高的代表性。而季报和中报业绩预告规则则有所放宽，比如对创业板公司季报和中报业绩预告不再做强制要求。

由于那些业绩波动较大(比如业绩增长或下跌幅度超过50%)的公司是强制要求披露业绩预告的，所以我们的样本公司中业绩波动较大的公司占比也相对较高。尽管样本公司存在一定的选择性偏误，但是从整体行业和相关重点个股的业绩改善或恶化的情况也能看出不同行业的景气度变化。

1.2

整体来看，上市公司年报业绩持续改善

从年报业绩预告类型来看，业绩同比改善的占57.2%，同比恶化的占41.9%，不确定的占0.9%。具体来说，业绩同比改善的(即：扭亏、续盈、预增、略增)有1369家公司，业绩同比恶化的(即：首亏、续亏、预减、略减)有1003家公司，业绩不确定的有21家公司。其中业绩预增(业绩同比增速超过50%)的公司数量最多，达793家。总体来看，在疫情冲击阶段性缓和后，上市公司业绩持续改善，业绩不确定也明显下降。

二、年报预告：行业百花齐放，后来者居上

2.1

行业业绩大都明显改善，此前业绩改善滞后的行业逐步跟上

以上述披露年报业绩的上市公司为样本，按照行业进行汇总，大部分行业年报业绩预告的净利润增速下限的中位数均有明显改善，比如农业、电气设备和有色等行业中业绩预告的净利润增速下限的中位数均超过50%，但休闲服务、采掘、地产、商贸、交运、纺服和建筑等行业预告增速中位数仍未转正。

大部分行业业绩预告均有明显改善，此前业绩改善滞后的行业逐步跟上。1)下游：医药、食品饮料等必需消费和家电、汽车等耐用消费行业年报业绩增速均有明显改善，而那些受疫情冲击较大的休闲服务、航空和商贸行业业绩恢复较慢。2)中游：电气设备等新能源行业延续较高景气，机械、建材和化工等顺周期行业业绩增速改善显著。3)上游：有色行业业绩改善明显，而钢铁、采掘等行业业绩仍相对较弱，原因在于下游需求向上游传导存在时滞，此外这些行业库存压力较大。4)科技：电子行业仍维持较高景气。

2.2

从工业企业利润数据映射上市公司业绩

从工业企业利润数据来看，上游行业(煤炭、有色、钢铁等)企业盈利分化明显，其中有色行业盈利改善显著，煤炭和钢铁行业盈利仍相对较弱；中游行业(建材、机械、化工等)企业盈利延续企稳回升态势，其中化工行业盈利改善尤为明显；下游行业(食品饮料、医药等)企业盈利继续回升，其中医药和轻工行业边际改善明显。

下游行业业绩在疫情冲击下恢复是最快的，特别是食品饮料和医药等必需消费行业。从最新披露的数据来看，医药行业盈利增速延续高增长。而轻工行业盈利边际改善也较为显著，或与家具等行业受益于海外需求相关，以及造纸行业迎来涨价趋势。

中游行业中，化工行业盈利边际改善幅度显著，此前业绩改善滞后于建材和机械行业的局面得到逆转，其中核心的因素或是在油价企稳背景下部分化工品种的持续涨价。

上游行业呈现分化局面，从业绩恢复强度来看，有色>钢铁>煤炭。其中有色行业在大宗商品涨价周期中业绩恢复强度持续加强，而钢铁和煤炭行业或仍受库存拖累。

三、从主要行业代表性公司业绩预告来看行业景气

跟踪各大行业代表性公司业绩预告基本能反应行业业绩变动趋势。我们选取了各大行业中披露了年报预告的代表性上市公司，这些公司的年报业绩变动基本能反应其所处行业的景气变化。(具体公司业绩预告请参见“附录：各行业重点公司年报预告”)

1)消费类行业公司业绩相对稳定：医药和食品饮料行业中代表性公司中超市场预期的公司数量较多。

2)科技板块中电子板块高景气度延续：面板和半导体板块代表公司业绩有明显超市场预期，而消费电子板块代表性公司业绩基本符合市场预期。此外，通信行业中代表性工业也明显超市场预期。

3)有色和机械行业景气改善：机械中工程机械和专用设备代表性公司业绩均超市场预期。有色行业受大宗商品涨价和下游新能源需求提升影响，业绩也明显超预期。

4)银行和券商行业代表性公司业绩超市场预期：券商板块业绩高增长主要与一二级市场活跃度提升、股票投资收益率提高相关。银行盈利超预期的核心因素或与经济持续改善相关。

四、A股业绩展望：自上而下和自下而上的视角

4.1

自上而下：经济逐步恢复，“量价齐升”带动上市公司业绩逐季修复

根据我们自上而下盈利预测框架，预计2020年非金融企业业绩增速在-1.5%左右，2021年增速为29%左右。具体来说，随着工业增加值增速的持续提升和PPI的逐步企稳回升，“量价齐升”带动公司收入增速逐步改善。从金融数据的领先性来看，一般来说，M1-M2增速领先PPI增速大概6个月左右，后续PPI大概率逐步企稳回升，这对未来企业盈利形成支撑。但需要强调的是，年报商誉减值压力会对净利润率造成一定压力。

4.2

自下而上：分析师盈利预测明显上修

从沪深300成分股的分析师盈利预测变化来看，自2020年下半年以来，分析师对2020年盈利预测悲观预期经历了明显的修复，盈利下调公司数量相对盈利上调公司数量的差额在缩小。特别是随着业绩预告的披露，盈利上调公司数量明显增加，已超过下调盈利预测公司数量。

风险提示：经济恢复不及预期、宏观流动性超预期收紧，海外黑天鹅事件