华泰证券易峘：哪些“惯性”在2021可能被打破？

“岁末年初、规划新年，投资者往往需要避免两个”误区“——一个是一致预期、另一个是线性外推的惯性思维。虽然百年一遇的新冠疫情使2020年很多宏观数据呈现几十年未见的”大起大落“形态，但若用历史的”广角镜“去观察，一些宏观趋势其实在2020年以前就已经演绎数年，而疫情急剧放大了这些趋势。更进一步，从某种角度看，疫情甚至使它们加速”出清“。所以展望2021，一些大家已经”习以为常“的宏观趋势可能不再继续按前几年的轨道演进、甚至逆转。越过”后疫情时代的简单标签，分析基本面，以下几个(互相关联)的宏观趋势可能转向，而这些转变可能对金融资产价格和资产配置框架产生深远影响。

1) 2017年以来全球贸易、工业生产、以及制造业资本开支周期已经四年下行，今年这一趋势可能反转。2017年以来，全球贸易摩擦升级降低制造业效率——企业盈利恶化、投资风险偏好下降成为普遍现象。2021年，不仅疫情影响有望缓和，且贸易摩擦的边际影响亦有望消退、甚至部分缓解。全球贸易链可能首先迎来补库周期，此后展开温和的资本开支上行周期(请参见我们2021年1月6日发布的《全球制造业是否仅仅是补库周期？》)——其中，受疫情冲击较小的中国与其他亚洲制造业国家增加产能投资的空间更大。同时，全球PPI回升意味着原材料行业的“去产能”周期可能暂缓、对总资本开支的拖累下降。

2)全球PPI 2017年开始下降，于今已经近四年、这一趋势可能会在2021年逆转——我们对中国PPI的预测明显高于彭博一致预期。2020年11月以来， 全球原材料价格出现回升趋势。而拉长看，全球工业品价格通胀经历了4年的下行周期、其中两年在通缩区间。这一趋势背后必然伴随着工业企业盈利恶化及产能退出。如果今年需求低位反弹、叠加低基数、低库存，价格上升的动力和持续性可能仍会超出市场预期。值得注意的是，PPI是制造业盈利的同步指标、以及全球制造业资本支出的领先指标。

3)全球实体经济盈利走弱伴随着名义融资成本过去3年中两年下行，如果盈利能力有所恢复，则有效融资成本也可能温和回升。随着贸易与PPI周期反弹，全球工业企业盈利有望修复。盈利能力和通胀预期的回升可能提升企业对融资成本的“容忍度”。不过，与历史上其他的利率上行周期不同，今年主要海外经济体的真实利率可能仍在负区间，而中国的真实利率短期内或将下行——换言之，货币政策温和退出的情形下，现阶段名义利率抬升尚不足以逆转周期动能。

4)从周期角度看，制造业走强对应美元相对弱势。同时，制造业相对实力较强的国家货币可能表现突出，其中也包括人民币及人民币资产。虽然推动汇率变化的各项长期和短期因素错综复杂，但不可否认的是全球工业和贸易周期走弱、工业企业投资回报率下降是人民币、东亚国家货币以及(某种程度而言)欧元和日元相对美元表现较弱的因素之一。周期性和基本面因素之外，弱美元周期可能进一步推升PPI。

如果全球贸易和制造业周期如期逆转多年走弱的趋势，则可能对各类金融资产价格、及同一大类资产内在不同区域/行业相对强弱的分布产生深远的影响。短期内固收类资产可能承压，而股权投资增量可能会更多地流向在全球工业周期和PPI回升中最为受益的区域和行业。

风险提示：政策退出快于预期；地缘政治风波再起。