中信明明：顺周期逻辑演绎 制造业盈利和资本支出有望共振上行

在海外供给能力下降，国内政策利好的提振下，国内制造业实现了较高的产值和利润增长。从大类资产的角度，明年看好制造业板块的投资机会。短期经济周期的逻辑由逆周期切换到顺周期，汽车、装备制造业受益；中长期看，经济转型，政策利好，人力资本红利不断释放，医药、电子、通信以及新能源等高技术制造业板块有望长期受益。

顺周期逻辑演绎，制造业盈利和资本支出有望共振上行。从短周期来看，国内制造业盈利受到海外供需错配和国内政策利好两方面的提振。工业企业的利润对制造业投资具有比较明显的领先特征，今年制造业企业利润的大幅改善很有可能会对年底到明年的制造业投资形成较强的刺激。中央经济工作会议之后，市场担忧的政策大幅收紧信号并未出现，温和的政策预期和顺周期逻辑之下，制造业盈利和资本支出有望共振上行。

投资结构转型，制造业投资的结构正在发生积极变化。2013年以前，制造业是投资的绝对主力，但由于产能过剩和传统制造业供需矛盾不断加剧，制造业投资开始显著下行。随后的一段时期内，基建、地产交替成为投资的主要支撑。随着基建、地产投资渐渐触及各自的瓶颈，制造业将再次担负支撑投资需求的重任。制造业投资自身的结构也在发生积极变化，高技术制造业异军突起，将成为长期拉动制造业投资增长的中坚力量。

科学技术和研发支出占比提升，政策不断向高技术倾斜。过去中国的研发支出占GDP的比重快速上升，已经超过2%，但与美国、日本、韩国等技术较为发达的头部经济体还有一定的差距。科技支出占财政支出的比重逐年上升至4%，政府对于科技的重视程度在不断提升。我们预计“十四五”期间，我国将大幅增加研发支出，并采取一系列财税、金融方面的优惠政策，向重点支持产业倾斜。

中国制造具备核心竞争力。从劳动力层面看，尽管劳动力的绝对增速逐渐放缓，但随着越来越多的高等教育毕业生进入劳动力大军，劳动力素质和人力资本显著提升，但劳动力成本较发达经济体仍然具备较大优势。从产业链看，背靠全球最大的市场，中国具备全产业链优势，更容易发展成为规模经济，形成中国制造业的核心竞争力。从制度上看，中国具备应对突发事件冲击的体制优势和更强的国民凝聚力。

大类资产策略：明年看好制造业板块的投资机会。在海外供给能力下降，国内政策利好的情况下，高技术制造业、装备制造业实现了较高的产值以及不错的利润增长。展望未来，短期经济周期的逻辑由逆周期切换到顺周期，随着投资需求的升温，汽车、装备制造业可能成为受益的方向；中长期来看，经济转型，政策利好，人力资本红利不断释放，制造业板块也将在结构转型中迎来长期的机遇。在“十四五”期间“锻长补短”的框架下， 医药、电子、通信以及新能源等高技术制造业板块有望长期受益。

风险因素：海外疫情扰动，疫苗进展低于预期，国内财政货币政策退出节奏超预期，全球刺激政策节奏变化。