开源证券赵伟：“需求侧”的结构转换

报告要点：

11月经济数据总体不错，工增、投资符合市场预期，消费表现略低预期、与疫情反复扰动线下消费有关。但“亮眼”的总量数据之下，不同经济部门、行业之间分化显著，“需求侧”的结构转换特征日益凸显。立足结构视角，找准投资逻辑。

工业生产：生产行为分化显著，医药和装备制造继续加快，原料制造增长放缓

11月生产活跃度总体仍高，但结构分化加快显现；装备和消费制造类产出增长进一步加快，原料制造类增长放缓。具体来看，工业增加值同比增速7%，较上月加快0.1个百分点。大类行业中，制造业增长7.7%、较前值加快0.2个百分点，增速为2019年4月份以来最高，其中消费制造和装备制造增长均加快0.6个百点、原料制造增速回落0.4个百分点。电热燃增速季节性抬升，采矿业增速回落。

中微观层面的分化也十分清晰；医药制造、电气机械、化学原料及制品等行业生产活跃度、持续性最好，单月产出增速均处于近年高位。相较之下，前期产出增长持续改善的黑色金属、非金属矿物等原料制造行业，11月产出增速均有不同程度回落。主要工业品中，钢材、有色、水泥产量增长均放缓，仅玻璃增长加快。

投资需求：医药和部分设备制造投资明显改善，部分行业或已走出“独立逻辑”

制造业投资明显改善，医药投资、设备投资贡献显著。11月，制造业投资增速抬升8.7个百分点至12.2%，其中医药制造投资增速进一步上升超40个百分点至76%、创历史新高，计算机通信设备制造、专用设备制造、化学原料和化工制品投资增速也有大幅改善。以医药制造和部分设备制造为代表的先进制造，已走出“独立逻辑”，在“需求侧改革”背景下、或成为扩大“有效投资”的重要方向。

基建和地产投资增速回落，未来一段时间或“韧性”仍存、“弹性”有限。11月，基建和地产投资增速分别下滑1.2和1.8个百分点至5.9%和10.9%。这类传统投资，受“稳增长”及外溢效应影响显著；政策“退潮”下，“稳增长”支撑逻辑将有所减弱，基建和地产投资压力或将继续显现，未来一段时间“弹性”较为有限。

居民消费：线下消费活动修复阶段性放缓，受疫情反复扰动，中期弹性可期

“双十一”助力实物消费加快修复，但疫情反复扰动线下消费修复节奏。11月社零同比5%(前值4.3%)，略低于市场平均预期(5.6%)；其中，商品消费增速5.8%、较前值抬升1个百分点，手机、化妆品、家电等增速抬升幅度较大，或受“双十一”提振；但餐饮消费再现负增(-0.6%)，或受到疫情阶段性反复扰动。

向后展望，线下消费修复节奏或受疫情反复扰动，但改善趋势较为“确定”、“弹性”可期；伴随居民就业和收入等继续改善，重点关注中低收入群体相关大众消费等逻辑。“需求侧改革”下，改善中低收入群体收入、增加农村配套设施服务等或成为释放“有效需求”的重要抓手，也将在一定程度上利好相关大众消费等。

风险提示：国内外宏观经济或监管政策出现重大调整；疫情出现超预期变化。

报告正文

工业生产：生产行为分化显著，医药和装备制造明显加快

11月生产活跃度总体仍高，但结构分化加快显现；装备和消费制造类产出增长进一步加快，原料制造类增长放缓。具体来看，工业增加值同比增速7%，较上月加快0.1个百分点。大类行业中，制造业增长7.7%、较前值加快0.2个百分点，增速为2019年4月份以来最高，其中消费制造和装备制造增长均加快0.6个百点、原料制造增速回落0.4个百分点。电热燃增速季节性抬升，采矿业增速回落。

中微观层面的分化也十分清晰；医药制造、电气机械、化学原料及制品等行业生产活跃度、持续性最好，单月产出增速均处于近年高位。相较之下，前期产出增长持续改善的黑色金属、非金属矿物等原料制造行业，11月产出增速均有不同程度回落。主要工业品中，钢材、有色、水泥产量增长均放缓，仅玻璃增长加快。

投资需求：医药和部分设备制造投资明显改善

制造业投资明显改善，医药投资、设备投资贡献显著。11月，制造业投资增速抬升8.7个百分点至12.2%，其中医药制造投资增速进一步上升超40个百分点至76%、创历史新高，计算机通信设备制造、专用设备制造、化学原料和化工制品投资增速也有大幅改善。以医药制造和部分设备制造为代表的先进制造，已走出“独立逻辑”，在“需求侧改革”背景下、或成为扩大“有效投资”的重要方向。

基建和地产投资增速回落，未来一段时间或“韧性”仍存、“弹性”有限。11月，基建和地产投资增速分别下滑1.2和1.8个百分点至5.9%和10.9%。这类传统投资，受“稳增长”及外溢效应影响显著；政策“退潮”下，“稳增长”支撑逻辑将有所减弱，基建和地产投资压力或将继续显现，未来一段时间“弹性”较为有限。

居民消费：线下消费修复节奏受疫情扰动，中期弹性可期

“双十一”助力实物消费加快修复，但疫情反复扰动线下消费修复节奏。11月社零同比5%(前值4.3%)，略低于市场平均预期(5.6%)；其中，商品消费增速5.8%、较前值抬升1个百分点，手机、化妆品、家电等增速抬升幅度较大，或受“双十一”提振；但餐饮消费再现负增(-0.6%)，或受到疫情阶段性反复扰动。

向后展望，线下消费修复节奏或受疫情反复扰动，但改善趋势较为“确定”、“弹性”可期；伴随居民就业和收入等继续改善，重点关注中低收入群体相关大众消费等逻辑。“需求侧改革”下，改善中低收入群体收入、增加农村配套设施服务等或成为释放“有效需求”的重要抓手，也将在一定程度上利好相关大众消费等。

风险提示：国内外宏观经济或监管政策出现重大调整；疫情出现超预期变化。