兴证策略王德伦：多个因素推动A股呈现新格局 中国资本市场享受“长牛”

投资要点

2020年度策略报告我们提出：中国资本市场已经进入权益时代，在国家重视、居民配置、机构配置、全球配置的“四重奏”下，股市已经处在“长牛”中。2021年作为“十四五”开局之年和A股“三十而立”后的第一年，无论在制度环境、投资者结构、还是上市公司质量上都呈现出一片新气象，2021年市场整体将波动向上。全球经济基本面从疫情中恢复向上，流动性预期变化是引导行情的主要矛盾。岁末年初是重要的投资时点：基本面持续向上，内外经济改善，景气向上补库存品种有望成为受益方向。待经济增速拐头向下，流动性将阶段性成为市场焦点，其预期改善有望为投资者提供较好买点，此时流动性受益的方向值得投资者重点关注。

基本面：整体平稳，快变量景气改善维持增速，慢变量政策催化逐步转型。

快变量：1)国内产业梯队式恢复，地产基建→制造业、进出口→商品类消费，2021年期待服务类消费。2)美国复苏叠加基建刺激带来的出口链条获益。

快变量：国内外投资和消费动能稳步接棒，经济复苏后劲十足。国内方面，2020年地产基建持续发力、实现逆周期调节，明年全球经济复苏环境下，制造业投资有望继续回暖；海外供应链受疫情影响恢复较慢，促使国内出口持续超预期。向后看，内需有望置换外需，类比今年商品类的报复性消费，期待2021年服务类的报复性消费。国外方面，待美国大选落定、新总统任期开启后，美国有望出台大规模基建计划，在海外供应链复工羸弱的情况下，国外周期品供需错位，国内周期出口产业链有望受益。中美博弈大方向下，有望出现阶段性改善。

慢变量：供给侧 VS 需求侧，隐性 VS 显性，内循环激发农村消费群体、提升数字经济比重、突破高端技术壁垒，把握相关产业方向投资机会。

慢变量：促进内循环与供给侧改革相结合，长期看好中国内需市场潜力和产业升级。十九届五中全会公报提出将“坚持扩大内需”和“深化供给侧结构性改革”有机结合，基于要素市场化改革角度：一方面，坚持传统要素(土地和劳动力)改革，加速新型城镇化建设，2035年中国人均GDP有望达到中等发达国家水平，内需市场潜力无限；另一方面，加快新型要素(数据)建设，提高数字经济比重，推动中国步入创新型国家前列，实现关键高技术突破和自主可控，相关科技成长产业具备长期投资机会。

流动性：无通胀、不紧缩，股市流动性稳中有进，好于市场预期

宏观流动性易松难紧，全球宽松时代格局已经到来。本轮宽松的流动性何时再收紧，且传导至资产价格调整，是市场主要担忧，但我们认为，全球宏观流动性可能易松难紧，无通胀、不紧缩。分三个层面来看：1)2020vs 2008，没有大放，何谈大收。与2008年相比，本轮国内流动性没有大幅宽松，仅2次下调LPR利率(VS4次降息)、1次下调准备金率(VS4次)，因此也不会大幅收紧；2)过去几十年的持续宽松，带来贫富差距拉大。而富裕阶层和贫穷阶层的消费分层，针对贫穷阶层的产品供给过剩，使得通胀愈发困难，无通胀、不紧缩；3)现代货币理论指导下，央行易松难紧，债务规模扩大后，收紧货币将面临还本付息的巨大压力，全球放水难以停歇，关注全球第二轮货币宽松为市场带来买点机会。对于流动性的预期差很大。

股市流动性好于社会宏观流动性，居民、机构、外资等持续增加权益资产比重。居民配置、机构配置、外资配置是中国权益时代的重要推手，随着A股走向成熟，资金流入A股的趋势仍在继续。1)金融供给侧改革以来，广谱理财型产品收益率下行、基金具备赚钱效应，吸引基民入市；2)各类长钱在低利率时代中，将逐步加配权益资产，获取收益；3)经济增速、利差和制度优势背景下，人民币汇率进入中长期升值通道，未来几年万亿量级外资有望流入A股。

新格局：A股美股化，“长牛”行稳致远。

多个因素推动A股呈现新格局，中国资本市场享受“长牛”。A股“三十而立”，结束牛短熊长、进入长牛，从“有利好才涨”逐渐向“有利空才跌”转变，四点因素成为“长牛”的助推器：1)制度因素，资本市场基础制度体系不断完善，全面注册制即将实施，退市制度有望出台，为A股美股化趋势的确定提供了优良的政策土壤；2)监管因素，资本市场进入“严监管”时代，市场运行健康平稳、融资功能显著发挥、上市公司质量提升、市场秩序明显好转；3)公司因素，经历30年的“赛马”，优质龙头核心资产已经胜出，且越来越多好企业登陆资本市场，能让投资者更能分享到国家发展的红利；4)投资者机构化，机构投资者持股占A股流通市值比例达到30%，投资者结构逐渐优化、去散户化，更加有利于A股“长牛”。

行业配置：沿着景气复苏布局三条主线——复苏服务业、优势制造及出口链、科技成长主线

从疫情中梯队式恢复的服务业：航空、影视、餐饮旅游、金融、医疗服务等。从盈利弹性角度，关注：1)受益于飞机供给增速收缩+航司集中度提升+时刻供给结构优化的航空，航运也有类似逻辑。2)在限流的背景下国庆档期仍实现近40亿票房收入的影院。3)恢复趋势明显提速叠加消费回流的景区和演艺。4)盈利冲击最大时段可能已经过去并且估值修复空间大的银行；疫情解除后低基数+开门红以及受益于长端利率上行的保险。5)受带量采购影响较小的医疗服务。

构建双循环体系+国内经济率先复苏下的制造业：高端制造链条、优势出口链条、工业金属。构建双循环体系需要内部和外部、制造和需求共同发力。随着国内经济率先恢复，国内优势制造业龙头一方面受国内需求回暖带动，另一方面切入海外供应链占领全球份额。1)高端制造领域，关注新能源车及光伏产业链。新能源车政策、新车型双周期共振，海内外需求拐点已至，关注锂电材料、锂电设备、汽车整车等。非化石能源占比提升+成本绝对优势，光伏装机规模有望大幅增长，关注玻璃硅料、光伏设备及组件等。2)全球经济恢复叠加疫情仍未消退，国内出口优势企业持续收获订单，过去几年低需求下供给侧持续优化，关注化工、轻工、家电、机械及器械等3)经济恢复带动制造业持续复苏，叠加国外潜在的大规模刺激政策，工业金属价格有望持续上行，关注铜、铝。

科技成长是长期主线。顶层设计+高质量发展需求驱动+降低融资难度，多因素推动科技成长进入长期向上通道。短期关注业绩持续释放的消费电子、5G应用、军工等，中长期关注“十四五”推动下的国产替代，如半导体链条、新材料等。

主题投资：聚焦“十四五”，布局“双循环”。1)改革：土地流转改革、新城镇建设；2)升级：数字经济、智能驾驶；3)自主：平安中国(国防军工、能源安全、粮食安全等)，西藏自治区70周年大庆。

风险提示：无风险利率上行、宏观经济大幅波动、产业政策风险、市场波动超预期，全球资本回流美国超预期、中美博弈超预期、通胀超预期、金融监管政策超预期收紧等。