中信明明：债务周期或将在今年四季度见顶

10月21日易纲行长在2020年金融街论坛上提出，“保持货币供应与反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配”。这句话在一定程度上给予了市场预测明年社融增速的锚。根据我们测算，明年社融增速可能会落在11%-12%的区间，明年的宏观杠杆率会非常平稳，以宏观杠杆率的同比增量作为判断指标的债务周期或将在四季度见顶。

如何理解“反映潜在产出的名义国内生产总值增速”？我们认为它应当是实际GDP的潜在水平+当年的通胀水平。参考人民银行发布的《2019年第一季度货币政策执行报告》，大致认为我国实际潜在产出增速在6%-6.5%附近波动，考虑到疫情对经济的一些制约，我们取6%作为当前我国实际潜在产出中枢。根据我们对2021年通货膨胀的估计，GDP平减指数同比大约在1.5%-2%附近。有了这两项大致的预测，央行口径下“反映潜在产出的名义GDP增速”大约在7.5%-8%附近。

社融增速如何在“反映潜在产出的名义GDP增速”上加点值得讨论。如果按照2019年2.9pcts左右的加点来预测，2021年与“反映潜在产出的名义GDP增速”相匹配的社融增速应当在10.4%-10.9%之间。但是这种简单的加点可能并不稳健，因为最近四年的社融-名义GDP增速差并不稳定，分别为4.5pcts、2.6pcts、-0.2pct和2.9pcts。若2021年压缩的非标融资少于2019年，那么社融增速可能会略高于10.4%-10.9%的区间。

根据社融分项进行预测，2021年新增社融预计在32.8万亿左右，增速落在11%-12%区间的可能性较大。信贷：新增贷款增速若按5%计算，约为社融带来21万亿左右的增量。非标：考虑资管新规到期的因素，2021年非标压缩幅度或将扩大到1万亿左右。政府债券：赤字率和新增专项债均有所回落的假设下，政府债券增量可能收缩至6.4亿元左右。企业债券：企业债券对于社融的贡献很可能会介于2019年和2020年之间，粗略估计为4万亿。其他分项按照与2020年大致持平或略少预测，约合2.45万亿。

定性和定量结果均表明2021年的宏观杠杆率将大致保持平稳。定性来看，由于明年全年的社融增速将与名义GDP增速大致匹配，从全年维度看，宏观杠杆率的波动将非常有限。定量来看，根据社科院口径宏观杠杆率，结合社融预测定量预测宏观杠杆率，今明两年年底的宏观杠杆率均在271%附近，大致持平。

结论：预计2021年社融增速将有所回落，今年四季度债务周期大概率见顶。根据易纲行长在2020年金融街论坛上提出的“保持货币供应与反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配”，我们预测2021年的社融增量约为32.8万亿，将略少于今年，社融增速落在11%-12%区间的可能性较大。根据社科院口径宏观杠杆率，结合社融预测定量预测宏观杠杆率，今明两年年底的宏观杠杆率均在271%附近，大致持平，2021年的波动也会更加“平滑”，符合易行长在2020金融街论坛年会上的判断。如果以宏观杠杆率的同比增量作为债务周期的判断指标，那么债务周期或将在今年四季度见顶。