国君策略：流动性收紧对估值持续压制 关注盈利修复持续性

本报告导读

货币政策最宽松时点已过，宏观流动性收紧预期提升。复盘历史上六次流动性边际收紧，跌多涨少；展望明年，市场更需关注盈利修复持续性、细分赛道的景气持续度。

摘要

货币政策最宽松时点已过，宏观流动性收紧预期提升。股市涨跌取决于预期变动，流动性只是一环。当市场预期大幅波动时，流动性影响不大；但是当市场预期趋于平稳，流动性的作用将被放大。目前，随着各类经济指标边际改善，货币政策已经需要为后续经济的好转预留空间。从利率与总量数据来看，利率即将恢复至疫情前水平，总量增速基本见顶，流动性收紧已初现端倪。10月21日央行再提货币政策“总闸门”，那么流动性收紧后，市场会何去何从。

复盘二十年来的六次流动性收紧，跌多涨少。从宏观流动性收紧的形式上来看，当前的矛盾在量不在价。我们以量为先，确定历次流动性收紧区间开端，分别为阶段一(2003-09)、阶段二(2006-03)、阶段三(2009-12)、阶段四(2013-05)、阶段五(2015-06)、阶段六(2016-11)。复盘各阶段，从行情、估值与盈利角度深入探讨：

(1)行情演绎：流动性收紧后，行情跌多涨少。从流动性收紧后100日内的情况来看，仅2006年万得全A指数出现明显上涨(39.8%)，其余各阶段均不同程度下跌。从收紧后300日情况来看，仅2006年确定性上涨，其余各阶段行情偶有阶段上涨但均难见趋势性上行。

(2)估值：流动性收紧对估值持续压制，仅阶段二2006年是个例外。流动性收紧后的100/200/300日内，分别有3/2/1个阶段万得全A PE累积涨跌幅为正，可见流动性收紧对估值的影响持久且随时间推移逐渐扩大，历史上普遍跌多涨少。

(3)盈利：盈利是对抗流动性收紧的关键，阶段二2006年相较其余阶段胜在盈利强修复的持续性。盈利维度，六个阶段可归纳为三种情况：第一，盈利修复大、时间长——2006年；第二，盈利修复大、时间短——2009年；第三，盈利弹性小，弱修复/无修复——2003年、2013年、2015年和2016年。由此我们可以发现，盈利是对抗流动性收紧的关键。2006年开始，市场长达6个季度的盈利修复以及11个季度的盈利正增长是2006年市场实现持续上行的关键。其余情形下，市场均表现为盈利预期较快见顶，这本质上难以扭转流动性收紧带来的负面冲击，下跌成为主基调。

从各个阶段流动性收紧的主要原因以及宏观环境来看，当下与阶段三2009年和阶段一2003年较像。关注重心要回归细分赛道的盈利景气周期。对比当下与历史的六次情形，我们认为与2003年或2009年更相似，这两年的市场表现均一般，而2003年相较2009年盈利修复的时间更长，这也使得2003年的行情更好。盈利修复的持续性是我们需要关注的首要目标。站在当前市场，盈利修复周期有望持续到2021Q2，市场的关键更在结构，尤其是优选科技与可选消费。科技中看好新能源/新能源车/苹果链；可选消费看好酒店/汽车/航空/家具。

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流动性收紧预期发酵之中

最宽松时点已过，宏观流动性收紧预期提升。为应对疫情冲击，央行上半年先后推出包括3次降准、增加1.8万亿元再贷款再贴现额度、出台小微企业信用贷款支持计划、实施中小微企业贷款阶段性延期还本付息政策等在内的一系列政策措施。但随着各类经济指标出现边际改善，货币政策已经需要为后续经济的持续好转预留空间。不同于疫情爆发后政治局会议连续4个月提及货币政策，7月政治局会议在对货币政策重新定调为“更加灵活适度、精准导向”后已连续3个月未提及货币政策。货币政策最宽松时点已过，宏观流动性收紧预期提升。

再提“总闸门”，流动性收紧后市场何去何从？10月21日，央行行长易纲在2020金融街论坛上题为《坚持稳健的货币政策坚定支持保市场主体稳就业》的讲话中指出“货币政策需把好货币供应总闸门，适当平滑宏观杠杆率波动，使之在长期维持在一个合理的轨道上”。央行再提货币政策“总闸门”，市场正在担忧未来流动性无法支撑市场，流动性收紧后市场该何去何从，本文以史为鉴，深入探讨。

利率恢复至疫情前水平，总量社融增速基本见顶，流动性收紧已早有端倪。从利率变化来看，截至2020年10月23日，十年期国债利率为3.19%，超过1月23日武汉封城之时的2.99%，已恢复疫情前的常态化水平。SHIBOR 7天与DR007分别为2.20%和2.21%，虽仍低于疫情爆发前，但较4、5月份利率中枢已明显提升。从总量增速来看，M2同比增速从7月开始结束连续3个月的11.1%高增长，7月和8月增速分别为10.7%和10.4%，尽管9月同比增速略有回升至10.9%，但下行趋势已基本建立。社融存量同比增速仍在提升，9月社融同比增长13.5%，但是边际上行速度已减缓，社融增速已基本见顶。

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二十年来，历史上的六次流动性收紧

从宏观流动性收紧的形式上来看，当前的矛盾在量不在价。2000年以来，共有两个阶段基准利率被频繁上调，分别为2006-2007年和2010-2011年。尽管目前经济增速依然显著低于潜在增速，但并未出现上述两个阶段中信贷投资过热的特征，故当前经济复苏形势并不支持货币政策在价上的调整。价的调整可能性微乎其微，我们仍需聚焦于量的调整。

我们选取M2同比增速、社融存量同比增速、贷款余额同比增速等指标来观察量的变化，2000以来总共出现了6次较为明显的收缩。

第一次为2003年9月至2004年10月，M2增速从20.67%下行至13.45%，贷款增速从23.5%下行至13.3%。

第二次为2006年5月至2008年10月，这一阶段M2与贷款增速波动下行，M2增速从19.1%下行至15.0%，贷款增速从16.0%下行至14.6%。

第三次为2009年12月至2012年1月，M2增速从27.7%下行至12.4%，贷款增速从31.7%下行至15.0%。从第四次开始货币政策更注重精准调控，总量增速的波动率下降，但趋势变动仍具有重要指引。

第四次为2013年4月至2014年4月，M2增速从16.1%下行至13.2%，贷款增速从14.9%下行至13.7%。

第五次为2015年7月至2016年7月，M2增速从13.3%下行至10.2%，贷款增速从15.5%下行至12.9%。

第六次为2017年4月至2018年1月，M2增速从19.1%下行至15.0%，贷款增速从16.0%下行至14.58%。

量的收缩伴随着利率的上行，综合考虑银行间市场利率和国债利率的变化，2000年以来也有六个阶段利率迎来拐点。尽管历次利率变动的时间区间与总量增速变动的时间区间不完全一致，但各个区间整体基本吻合。值得注意的是，阶段五是六个阶段中较为特殊的时期，尽管这一阶段各利率仍在低位，但是在经历了2015年上半年银行间利率的大幅下行后，其作为上行拐点具有重要意义。

综合考虑总量与利率的变化，我们确定了六次流动性收紧的时间区间。在区间的确定中，区间的开端是我们研究的重点，考虑到总量的月频数据并不精确，利率的日频数据正好弥补了总量数据的不足。

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历次流动性收紧之后，市场何去何从？

3.1、历次行情演绎：跌多涨少

跌多涨少，流动性收紧后100日内仅有阶段二万得全A指数累积上涨。流动性收紧下，行情跌多涨少，从流动性收紧后100日内的情况来看，仅阶段二2006年出现明显上涨(39.8%)，其余各阶段均不同程度下跌。从流动性收紧后200日内的情况来看，行情有所改观，阶段一2003年(13.9%)、阶段二2006年(46.9%)、阶段四2013年(0.7%)均出现上涨。从流动性收紧后300日内的涨跌幅来看，原先回暖的阶段一2003年、阶段四2013年涨幅重新回落，最终仅阶段二2006年(99.2%)、阶段六2016年(3.0%)上涨。流动性收紧后，行情整体跌多涨少，仅阶段二2006年出现确定性上涨，其余各阶段行情偶有阶段上涨但均难见趋势性上行。

3.2。估值：持续压制，2006年是例外

流动性收紧对估值持续压制，仅2006年是个例外。我们从估值与盈利两个角度细看各阶段。从估值来看，流动性收紧后100日内虽有三阶段估值上行，但仅阶段二2006年(34.4%)上涨明显，其余阶段一2003年(0.2%)和阶段六2016年(1.7%)涨幅较小。流动性收紧后200日内，阶段二2006年仍保持(32.3%)，阶段六2016年累积涨幅由正转负(-10.4%)，阶段一2003年累积涨跌幅仍为正(8.5%)。流动性收紧后300日内，阶段一2003年累积涨幅由正转负(-24.8%)，仅剩下阶段二2006年累积涨跌幅持续扩大(80.5%)。流动性收紧后的100/200/300日内，分别有3/2/1个阶段估值累积涨跌幅为正，可见流动性收紧对估值的影响持久且随时间推移逐渐扩大。

3.3、盈利预期：对抗流动性收紧的关键

盈利预期是对抗流动性收紧的关键，2006年相较2009年胜在盈利强修复的持续性。从行情表现最好的阶段二2006年来看，其盈利修复具有弹性大、持续时间长的特征，在流动性收紧后的四个季度里，全A两非归母净利润同比增速分别-20.9%、2.1%、20.2%和57.6%。而阶段三2009年尽管盈利修复弹性大但持续时间短，其全A两非归母净利润同比增速分别29.9%、119.6%、75.4%和55.1%，盈利修复仅持续一个季度。阶段三流动性收紧一季度后，在盈利增速下滑和流动性收紧的双重影响下，其估值大幅下行，累积跌幅垫底。阶段二2006年与阶段三2009年巨大的差异根源就在于盈利修复的持续性。

流动性收紧叠加盈利持续弱复苏，行情仍现阶段性机会。阶段一2003年、阶段四2013年和阶段四2016年尽管盈利修复弹性较小，但盈利仍保持弱修复趋势，在流动性收紧下行情仍出现了阶段性机会。

流动性收紧叠加盈利下滑，行情将现极致下跌。阶段五是唯一一个在流动性收紧后盈利出现持续、明显滑坡的阶段，在流动性收紧和盈利下滑的双重影响下，其在收紧后的300日内行情始终垫底。

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立足当下，当前更接近历史何阶段？

我们总结了各个阶段流动性收紧的主要原因，当下环境与阶段三2009年和阶段一2003年较像。

阶段一2003年：同为疫情后经济恢复，具有相似性。1)2003年非典疫情后经济快速修复，固定资产投资高速增长，GDP增速持续上行。2)经济修复下，CPI与PPI快速上行，通胀预期较大。3)央行：提升准备金率同时进行贷款基准利率加息。

阶段二2006年：尽管在出口增长、信贷增长上当前与2006年相似，但当前经济并未出现过热现象。1)2006年前后外需强劲使顺差扩大、外汇储备上升，国际收支平衡是收紧原因之一。2)由于企业盈利能力提高，自有资金增加使得投资需求旺盛，信贷、投资均过热。3)在信贷、投资的传导下，这一阶段GDP增速创千禧年后的新高，经济过热也进一步加大了通胀预期。4)央行：连续提升准备金率同时进行贷款基准利率加息。

阶段三2009年：海外宽松与国内四万亿投资，与当前情况较像。1)海外主要经济体基准利率普降，同时实行量化宽松政策。美国先后实施两轮量化宽松政策(购买1.25万亿美元抵押债券、3000亿美元美国政府债券和1750亿美元房地美和房利美债券、购买6000亿美元政府债券并对债券的到期回笼资金进行再投资)。欧盟大幅下调基准利率，主要再融资利率由2008年10月的4.25%下调7次至2009年5月的1%。再融资操作实行固定利率全额配给，只要金融机构具备充足的合格质押物，欧央行将以固定的再融资利率，无限量满足金融机构流动性需求。2)国内实行四万亿投资，楼市大幅上涨，也给通胀带来潜在压力。3)央行：提升准备金率、加息以及公开市场回收流动性。

阶段四2013年：主要源于对商业银行表外业务的打压，与当前不同。1)2013年前商业银行表外业务及“影子银行”迅速扩张，银行通过非标资产绕开监管，大举进入地方融资平台、房地产企业，导致表外业务和同业业务大幅扩张，资金期限错配严重、杠杆放大。2)银监会3月末规定理财资金投资非标上限，银行则通过同业业务等方式应对，导致同业杠杆进一步放大，银行对流动性更加敏感。3)美联储退出QE的预期，5月伯南克表示如果经济数据显示经济持续改善，美联储可能在未来几个月中决定减缓资产购买的步伐。4)外汇占款下降、外管局限制热钱流入以及季末时点等因素影响。5)央行：公开市场操作偏紧、坚持不放水，在6月流动性紧缺时仍继续发行央票。

阶段五2015年：经济增长与国际收支间的博弈，与当前不同。1)中国GDP在2014至2015年连续2年低于政府目标值，稳定经济增长成为政策目标，2014年底开始实施稳健略宽松的货币政策，连续降准降息来对冲经济下行风险。2)但2015年“8.11”汇改之后，我国资本流出压力较大，外汇储备和外汇占款均出现下降。3)央行：在经济增长与国际收支上更偏向经济增长，连续降准降息来对冲经济下行风险。2015年6月是连续降准降息后，利率触底回升的阶段性拐点。

阶段六2016年：去杠杆导致的流动性紧缩，与当前加杠杆不同。1)2016年上半年，由于汇率贬值，资本流出压力较大，且2016年房价大幅上涨，央行的主要投放手段由2015年下调准备金率转为MLF和PSL。这一变化使得流动性体系中的短期货币比例增加。受益于短期限，这部分货币通过同业拆解和理财委外等方式转移到非银机构加杠杆博取更高收益。2016年下半年以来的一系列去杠杆政策使资产荒局面转为了钱荒。2)美元指数上行，人民币“破7”，官方外汇储备快速下行的影响。3)央行：公开市场操作采取紧短端流动性。

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没水之后，寻找结构上的盈利超预期

从与当前较像的阶段三2009年和阶段一2003年的经验来看，盈利修复的持续性是我们需要关注的首要目标。阶段三2009年盈利修复持续性较短，盈利修复仅持续一个季度，此后在盈利增速下滑和流动性收紧的双重影响下，行情大幅下行。而阶段一2003年尽管盈利修复弹性较小，但盈利仍能保持持续的弱修复，在流动性收紧下行情仍出现了阶段性机会。

流动性收紧环境下，我们从盈利修复出发，通过盈利的长景气周期对抗流动性收紧预期，优选科技与可选消费。

科技：此轮科技行情是尤其具备“持续盈利修复”特征的。1)2014-2015年科技板块盈利增速是“外延并购带来的泡沫”，2020年之后，科技板块盈利增速将会重归“内生性增长”。2020年，我们预计科技板块归母净利润增速将上升至24%、EPS增速将达到17%左右，真正从分子端支撑此轮科技行情。2)科技板块Q2盈利增速已领先，盈利相对优势有望延续到Q3。从盈利情况看，新能源汽车、新能源、信息安全等科技龙头Q3盈利景气度回升显著，Q3盈利超预期将成为科技板块化解估值压力，打开向上空间的重要支撑。细分行业推荐：新能源及新能源汽车/消费电子(苹果链)/网络安全/光模块/IDC/半导体(国产替代)。

可选消费：可选消费受益于国内盈利修复及海外供应替代。盈利修复上，可选兼具持续性与弹性。1)内需层面上，国内经济修复使边际消费倾向提升，且聚集性消费正常化，地产后周期产业链需求修复均提升可选盈利向上弹性。2)外需层面上，