国信策略燕翔：为什么低估值板块年底经常逆袭

在A股市场投资者的印象中，似乎每每到年底的时候，都经常会出现低估值板块大幅上涨的行情，而且往往是逆袭(前三个季度表现不太好)，且行情开始后速度很快很急，让人有种措手不及的感觉。

投资者印象最深刻的低估值板块年底逆袭，当属2012年底的那次，那波领涨的是银行板块，银行股在2012年12月出现了大幅拉升，银行指数12月单月涨幅高达23%，跑出了巨大的超额收益。在两个月不到的时间里，平安银行、民生银行、兴业银行、浦发银行涨幅超过了50%。

时隔两年，到2014年底，低估值板块出现了一波更大的逆袭走势。这波低估值板块的领涨行业是非银、银行和建筑，在2014年11月和12月的两个月时间里，非银、银行、建筑行业指数的累计涨幅分别为99.5%、53%、54%，房地产和钢铁行业指数也分别有32%和37%的涨幅。这次行情的导火索主要是年底的央行降息，2014年11月21日央行“超预期”宣布降息，直接点燃了行情。

2017年底到2018年初，低估值板块再度出现飙升。这次的领涨板块是房地产和银行，尤其是地产板块，涨幅非常大。这波行情的主要催化剂是当时在国际经济组织连续上调全球经济增速，原油等大宗商品价格上涨的过程中，市场提出了“新周期”和“再通胀”的逻辑，认为供给侧改革以后，中国经济增速可能将进入到一轮新的上升周期，因此金融地产等顺周期板块出现了大幅上涨。

从数据中来看，如果以申万的低市盈率指数和低净盈率指数来度量低估值板块的收益率表现，我们考察年底最后两个月的指数收益率(暨11月到12月的累计收益率)。从2010年到2019年，这十年中，2011年、2012年、2014年、2016年、2017年，这五年低市盈率指数和低净盈率指数是跑赢全A指数的。其实还不止，在2010年和2019年的最后两个月，建筑和建材这两个非权重行业，都出现了大幅上涨的行情。所以在我们的直观感受中，我们会感觉到低估值板块年底逆袭经常出现。

那么，为什么低估值板块经常在年底逆袭呢？我们认为，背后的逻辑大概可能有两个。

第一个逻辑是基本面发生拐点，在年底年初时刻，市场开始形成经济上行的预期。2012年底和2017年底的这两波大行情，都是这个逻辑。

前面说过2017年底到2018年1月的低估值板块行情(银行、地产)，主要逻辑是市场当时对“新周期”和“再通胀”的讨论。2012年底的那次行情也是类似，2012年国家进行了“二次刺激”(2009年的四万亿算是“一次刺激”)，货币政策开始放松，房地产政策放开，基建投资开始提速，低估值顺周期板块行情在年底爆发。

这里有一个问题非常值得讨论，那就是基本面变化和市场行情变化谁领先谁的问题。一般情况下，我们普遍认可市场行情是领先基本面变化的，至少是同步的。但从最近几年的研究中，我们发现，由于中国经济从2010年以后GDP增速总体上是持续下行的，市场对经济增速运行的方向已经形成了很强的执念，这种情况下，由于预期的纠正很慢，市场出现过好几次股市行情的拐点显著滞后于基本面的拐点。

2012年底的这一次低估值板块逆袭行情就是一个典型的例子。从宏观经济数据中可以看到，包括社会融资规模、基建投资、房地产开发投资等多个经济指标，从2012年年中开始就已经出现了明显的回升势头，但在当时市场对这些变化基本没有反应，一直要等到年底12月行情才突然爆发。

如果说在二季度或者年中，经济数据刚开始转向的时候，还无法确定这是不是一个拐点，那么到三季度时，应该说数据向上的方向已经非常明确了。2012年底的这波行情，无疑是市场对基本面变化的滞后反应。交流中有投资者曾经问过，就是2012年12月初的时候，是不是发生过其他的一些事件性催化剂，我仔细查阅了当时那段时间里的证券报等财经报道，12月初前后并没有太重要的事件发生。应该说这波行情就是在基本面变化已经发生后，市场滞后性的集中爆发。

另一个比较典型的市场反应滞后案例是2016年四季度的债券市场。供给侧改革以后，商品价格出现了明显回升，我国的PPI同比增速从2016年开始便出现了大幅快速的上升。但当时市场分析中始终不肯去认可这个事情，或者说认可他的持续性，当时有两类文章比较有名，一是卖方讨论比较多的“论PPI向CPI无法传导”，另一类是买方讨论较多的“债券交易员的职业生涯只剩下100个BP”。

所以结果是，一直到2016年10月份，在PPI已经大幅攀升且转正的背景下，债券利率还在低位甚至创新低。然而，到了11月以后，国内债券利率在最后两个月出现了快速大幅的飙升。

市场行情滞后于基本面变化意味着什么？意味着行情一旦纠偏，可能会用一种非常快速剧烈的方式来完成修复，我们看到过去几次的行情特征似乎都是这样。

低估值板块经常在年底逆袭的第二个逻辑，我个人认为是一种交易行为导致的行情特征。

一个权益资产，如果持有一年它的PB不变，那么持有一年的期望收益率就是它的ROE，这类权益资产非常像一种“类固收资产”。低估值板块中的银行就是典型的这类“类固收资产”。银行板块过去几年的特征是，ROE还在不断向下，但每年下降的幅度已经较小，估值多数时间都在1倍PB以下且基本上都是横在历史估值水平的下限位置。所以，持有一年银行股的期望收益率大体上就在8%到10%左右(银行的ROE在11%左右，因为ROE趋势是向下的，所以PB可能再往下一点，11%扣除这些估值损耗，每年银行股的期望收益率大概就在8%到10%左右)。

“类固收资产”意味着期望收益率是固定的。对于大多数投资者而言，年初一般都是踌躇满志新的一年准备大干一番的，大家都不太愿意去锁死自己仓位的收益率，好比买个一年期的债券持有一年。所以过去十年里，我们看到除了像2018年年初当时大家讨论“新周期”准备进攻外，其他年份里很少看到以银行为代表的低估值板块在上半年有明显的行情。

最后，回到当下，今年的情况会怎么样，2020年底低估值板块是否还会逆袭？我们认为有这个可能，低估值品种年底最后两个多月会跑赢市场整体。

一方面，我们看到，当前市场整体的估值分化已经达到了历史最高水平，在后续流动性无法进一步刺激的情况下，博弈板块间估值分化进一步扩大赔率很低。或者换言之，后面再要“生拔估值”变难了。

另一方面，7月份以后，经济复苏势头非常明显，商品价格在回升、PPI同比增速在回升、美日欧的M2同比增速创多年来的新高，基本面环境变化是有利于低估值品种的。如若市场再次出现滞后反应呢？！

我们在今年8月初提出市场估值的分化后续会逐步收敛(参见《估值分化面面观》、《估值分化或收敛》)，现在看，逻辑正在不断兑现，并且我们预计估值分化的收敛过程仍将继续(估值分化的最新情况可以参见《估值分化收敛的进展》)。