网红店冲刺创业板！夫妻淘宝皇冠店戎美股份IPO 持续增长缺乏动力

股权高度集中、销售渠道单一、订单量与营收双双下滑，戎美股份公司治理和盈利能力遭遇考验。而高企的推广费和低水平研发投入，更让市场对其成长能力产生怀疑

《投资时报》研究员李璐

互联网和通讯技术的发展改变了人们的购物习惯，在巨大的互联网用户基数规模的支撑下，中国参与网络购物的用户数不断攀升，据CNNIC相关统计数据，截至2020年3月，中国参与网络购物的用户数量已达7.1亿，较2014年提升3.49亿，近五年复合增长率达14.49%。

受益于此，电子商务市场已成为服装零售的重要渠道之一，女装销售更是其重要组成部分。据Euromonitor的数据，2019年童装、男装、女装分别占中国服装市场份额的10.02%、27.17%和47.62%，女装销售额1.04万亿元，超过了男装和童装总和。

日禾戎美股份有限公司(下称戎美股份)便是一家以销售女装为主的线上服饰品牌零售公司，这家曾经的淘宝女装第一店近日向深交所提交了IPO申报书，本次IPO保荐机构为中金公司。

据招股书介绍，戎美股份基于互联网平台，依托“戎美RUMERE”品牌，经营服装的企划设计、供应链管理和销售业务，主要店铺为“戎美高端女装”淘宝店，产品包括职业与休闲风格的女装及男装和配饰等。在互联网平台和自身信息系统的支持下，该公司依托线上销售渠道，实现了小订单，快反应的互联网新零售模式。

本次IPO，戎美股份拟募集资金6.01亿元，其中4.15亿元用于现代制造服务业基地项目、4308.2万元用于设计研发中心建设项目、5023.46万元用于信息化建设项目。

值得注意的是，据招股书介绍，戎美股份采取外协生产为主、自主生产为辅的生产模式，2017年至2019年(下称报告期)该公司营业成本中外协生产模式下的成本占比分别为79.3%、83.71%和87.54%。而此次募集资金的最大用途是建设集服装企划与设计、生产与制造、仓储与物流等环节为一体的现代制造服务业基地。据可研报告测算，项目实施后，该公司将新增每年120万件的服装生产能力。这或说明戎美股份力求改变当前仅一成多自主生产的产销模式，该决定将如何影响公司成本及收益，招股书中未给出明确说明。

《投资时报》研究员在翻阅招股书时发现，戎美股份面临股权集中度和销售渠道集中度过高的风险隐患。同时，订单量下降、销售业绩滑坡、存货周转率下降等问题或说明公司已来到发展的瓶颈期，而研发投入水平低等导致的发展动力不足或使其进一步受到掣肘。

股权集中度高存隐患

招股书数据显示，戎美股份实际控制人为郭健、温迪，两人为夫妻。本次发行前，两人合计直接或间接持有公司98.24%的股份。若本次成功发行，两人仍将直接或间接持有公司73.68%的股份。

此外，郭健任公司董事长，温迪任公司董事及总经理。从公司治理的角度来看，其仍未摆脱夫妻淘宝店模式，过高的股权集中度或将导致二人利用其控股地位以及主要决策者身份，对公司的经营活动、财务决策、资本支出、关联交易、人事任免、发展战略等重大事项施加影响，从而使公司决策出现偏离。

销售渠道集中度过高是戎美股份存在的另一个潜在隐患。目前，该公司产品的销售主要通过阿里巴巴集团旗下的淘宝及天猫电子商务平台进行。报告期内，该公司通过淘宝、天猫平台实现的销售收入占比达99%以上。

这类平台在电子商务产业链中具有较大话语权，处于相对优势地位，戎美股份需遵循其制定的各项规则，如收费比例、运营规范等。若电商平台自身经营的稳定性、业务模式、经营策略发生了重大变化，或将相关规则向不利于平台商家的方向调整，将对公司经营产生牵一发而动全身的影响。

此外，如果公司与第三方电子商务平台的稳定合作关系在未来发生重大变动，亦可能导致该公司的经营业绩出现不利变动。

戎美股份各门店销售收入构成

数据来源：公司招股说明书

业绩增长出现瓶颈

《投资时报》研究员注意到，戎美股份在2019年出现订单和营收双降的趋势。2019年订单数由2018年的182万单下降至177万单，订单总金额由8.02亿元下降至7.83亿元，降幅分别为2.75%和2.47%。由此导致营业收入由2018年的7.04亿元下滑至2019年的6.94亿元，降幅达1.47%。

招股书中对此解释称，由于服饰消费具有季节性特点，对于服饰零售企业而言，春节假期是其销售的一个重要时点，春节前销售的商品以秋冬服饰为主，春节后销售产品以春夏服饰为主，两季服饰单价和销量存在显著差异。

2019年春节比2018年提前十天，销售旺季时间缩短对公司营业收入有一定影响。另外，2019年冬季属于暖冬年份，秋冬季公司产品中售价较高的羊绒类产品(如针织衫、大衣)的销售受到了一定的负面影响，进而导致公司营业收入有所下降。

但《投资时报》研究员查阅招股书中提到的可比公司数据发现，朗姿股份(002612.SZ)、安正时尚(603839.SH)等公司2019年营收仍呈增长趋势，说明季节性并未对整个行业2019年发展水平造成显著影响，戎美股份业绩下滑背后或有其他更核心原因。

此外，戎美股份综合毛利率显著低于行业平均水平，报告期内该公司综合毛利率分别为38.51%、40.31%和46.53%，低于行业平均水平20个百分点左右。《投资时报》研究员发现，商品定价低是其综合毛利率低于可比公司的主要原因，但作为主打高端女装设计销售的企业，设计力量相对薄弱或为其综合成本加价倍率较低的主要原因。

“戎美高端女装”门店主要运营情况

数据来源：公司招股说明书

存货滞销面临损失

由于该公司主要采取外协生产模式进行产品生产，随着经营规模的扩大，存货规模整体呈现增长态势。报告期内，存货均为该公司流动资产的重要组成部分，占比超过50%，而其存货周转率一路下降，分别为2.93次/年、2.09次/年和1.68次/年。

虽然作为线上零售企业，为保持运营的连续性，该公司需保有一定量的存货，但戎美股份一年以上存货占比的不断增加或更能说明其销售逐渐乏力。

报告期内，该公司一年以上库存商品占比分别为15.86%、19.62%和31.46%，一年以上原材料占比分别为25.51%、22.05%和59.43%，存货跌价准备占当年存货账面余额的比例分别为6.81%、7.94%和15.73%。

服装行业潮流瞬息万变，如果未来该公司存货不能再迎合消费者偏好、流行趋势等因素，可能导致公司存货滞销，造成营运资金被占用、运营效率降低和存货跌价准备计提显著增加，将对该公司的财务状况和经营业绩产生不利影响。

发展火力不足

纵观戎美股份费用构成可以发现，其提升销量主要靠高企的推广费，2019年推广费较2018年增长38.84%，占营业收入的7.3%，主要系公司在电商平台直接购买品牌推广服务，如淘宝直通车、钻石展位、超级推荐、品销宝等的支出，以此促进客户通过关键词搜索或者首页展示等方式，增加门店曝光度，吸引客户购买。

相较而言，该公司对研发的投入始终在低位徘徊，报告期内，其研发费用占营业收入的比例分别为1.34%、1.6%和1.64%。尽管招股书中称公司在2018年大幅增加了服装设计相关人员的配备，IT部、技术科、视觉部人数有所增长，但《投资时报》研究员查阅了可比上市公司相关数据，朗姿股份、安正时尚、锦鸿集团(603518.SH)以及刚通过IPO审核不久的欣贺股份研发费用占营业收入的比重均在3%以上。

研发力量不足导致戎美股份几度陷入产品设计侵权的纠纷中。《投资时报》研究员查阅中国裁判文书网发现，该公司与上海之禾时尚实业集团有限公、上海陆坤服饰有限公司之间存在侵权纠纷，判决结果戎美股份均败诉，不仅需赔偿原告损失，相关产品也因此下架。

未来，该公司仍可能面临侵犯他人商标、著作权或其他知识产权的风险，若第三方的侵权主张得到司法机关的支持，戎美股份将因此面临诉讼、赔偿、放弃相关知识产权并重新设计产品等风险，由此对公司声誉及其业务、财务状况和经营业绩造成不利影响。

如何提高产品的竞争力，通过增强硬实力还是坚持打略显空泛的宣传牌，戎美股份或许需要进行一番思考。