白酒行业：国缘回款良好 洋河初现成效

我们近期走访多家江苏地区白酒大商及产业专家，现反馈如下。

回款节奏：洋河积极消化库存，国缘Q2有望回款增长。据渠道调研反馈，江苏地区中端及次高端价格带终端逐步恢复，目前仍未完全恢复至同期高点。疫情以来洋河放宽了打款要求，部分经销商春节过后至八月暂未打款，主要在消化库存阶段，目前社会库存已在一个半月以内，处于相对低位水平，8月15号后渠道将逐渐开始中秋国庆备货，在梦6+价格上涨的经验及库存的相对低位，洋河下半年回款有望出现明显环比改善。相比之下，今世缘Q2回款较好，国缘四开在南京，徐州等地发货回款有较快增长，或因受益竞品换代，承接部分流失消费所致。同时公司有望抓住行业洗牌契机，加大市场份额收割，积极铺货抢占市场。

渠道利润：洋河改革初现成效，今世缘维持渠道推力。在一系列营销改革的措施下，洋河的渠道体系和利润均有明显改善，在调研中我们注意到，江苏许多小经销商已经被部分大商整合吞并或进行联合，与过去相比渠道抗风险能力及政策执行力均有较大提升，同时价格恶性竞争明显减少，大商为主、小商为辅的渠道策略初见成效。当前批价看，海之蓝116左右，天之蓝258左右，梦3在355左右，梦6+批价560，终端价600元左右，其中梦6+渠道利润相较过去有较大提升，渠道口碑及推力较足，海、天的利润也有所改善，在3个点左右。今世缘渠道利润暂无较大波动，四开仍能保持在30元左右，利润空间达7-8%，但在走访中也发现，随着扁平度的加深，渠道也出现了逐渐透明的趋势，公司仍需未雨绸缪，警惕渠道透明带来的利润及推力下行风险。

阶段不同打法不同：国缘紧握现在市场深耕，洋河着眼未来提价抢位。苏酒双雄依托较强品牌力在江苏省内优势明显，占据政商，婚宴，聚餐等多消费场景，相较省外品牌在江苏以政商消费为主，有更大的恢复及增长空间。目前两家公司所处阶段不同，战略及打法也存在较大差异，今世缘作为追赶者，当务之急便是抓住机遇，缩小与竞品在市场份额上的差距，且考虑公司向上阶段，故而出台以收入指标为考核的股权激励，即是要加大投入和精力，抢占终端和市场，目前公司在流通渠道及部分市场仍有较大下沉空间，紧握当下机会，增长具备确定性。洋河作为次高端中体量最大的酒企，经过多年高速发展，现阶段放缓节奏也属正常，公司在下一阶段的发展中需要找到新的增长路径，故而聚焦大单品梦6+，将价格提升至600价格带，虽提价幅度较大，短期需要在销量上付出一定代价，但着眼未来，提前卡位，从与竞品的鏖战中解脱出来，使用一个大单品带动产品流量，是为公司提供下一阶段增长动力的重要举措。

投资建议：坚定紧握高端溢价，逢低加配扩张型区域龙头。当前白酒板块估值处于历史较高分位，我们判断行业优质标的将更加稀缺，成长空间和增长稳定性兼具背景下，对长线资金吸引力依然足够。年内视角看，大多数标的库存消化至低位，下半年轻装上阵，三季度补库存阶段提前开启，同时酒企分化仍在加剧，扩张型的酒企料将迎来逆势招募优质经销商的良机，有望奠定未来数年持续增长基础。标的选择上，我们建议坚定紧握高端白酒贵州茅台、五粮液、泸州老窖，同时逢低加配扩张型区域龙头古井贡酒、山西汾酒、今世缘，关注低估值洋河股份基本面改善情况。

风险提示：中秋备货不及预期、高端批价失控、竞争加剧。