国债税制改革 不妨多迈一步

债券相对于信贷，是以更加市场化的方式配置资源的一种途径。中国债券市场从诞生之初至今，一直秉承了锐意进取、改革有为的精神，在一代代债券人的深耕细作下，不仅自身满足了各类主体直接融资的需求，而且也辅助其他金融同业，形成了支持实体经济的合力。

通常按照市场规律，低价(补贴)可以促进需求，但若将其固化为制度，则需要视经济社会发展的实际情况而定，以确保兼顾政策预期稳定和政策施行效果良好。债券市场各项制度难免有其时代烙印，其中就包括税收制度，而当市场环境发生了重大变化后，就需要对旧的经验进行适当的更新。这就好比法律要求合同缔约双方严格履行合同，但也规定了“情势变更”的例外，甚至有时候连法律也需缝缝补补。

那么，经过了数十年的发展，决定中国债券市场国债税制的客观“情势”变更了吗？

从债券市场的功能说起

在中国债券市场诞生之初，发挥融资功能，解决财政赤字缺口问题，是其最主要的设计初衷。因此，作为中国债券市场大厦的基石，国债市场最早的功能当然也是为了满足政府融资需要。

有卖必有买。实际上，一个市场要让交易真实发生，投资功能必然是和融资功能相伴孪生的。近年来随着国民经济发展和金融改革开放，债券市场的投资功能获得了更多的重视，并推动了资产管理行业的发展。将投融资双方相互对接，也就实现了债券市场配置资源的目的。

债券市场配置资源一方面是通过一级市场直接对接投融资双方，另一方面是通过一二级市场交易形成的价格信号对其他缺少即期交易的金融资产定价起到参考作用。随着债券的二级市场发展壮大，投资者数量和类别扩容，交易活跃度提高，交易基础背景丰富，基于市场真实成交产生的债券价格信号就具备了更强的定价基准功能。

当债券价格信号被全社会越来越多的微观主体关注到、用起来，纳入经济活动行为决策的考量因素时，政府部门就可以通过影响债券市场的量价来间接地影响经济。这就是债券市场传导宏观政策的功能。

如果按照国际通行惯例将资本市场分为债务资本市场和权益资本市场的话，债务资本市场由于主体类别更加丰富、体量更大，而且其中包括了中央政府发行人这一主权主体，形成国债收益率这一无风险利率，因此其定价基准功能和传导政策功能理应比权益资本市场更加重，制度设计在这方面也需给予更多倾斜。

以上简单归纳的中国债券市场功能扩展过程，从根本上是受到中国经济繁荣发展推动，最终又服务于中国实体经济。试想，如果没有实体经济的发展形成国民财富的积累，债券市场就不会有足够的参与者和资金，投融资功能就十分局限，定价的覆盖范围和参考意义势必会大打折扣，传导政策的功能则无从谈起。所幸的是，全国上下通过坚持不懈的改革开放，遇山开山，遇水架桥，克服困难，取得了经济社会发展的伟大成就，中国债券人也秉承了改革精神，助推市场奔向前，初心如磐哺实体。

走到了哪一步？

从目前中国债券市场的发展阶段来看，百万亿元量级的全球第二大总规模反映出投融资功能取得长足进步，但是要更好地发挥定价功能和传导政策功能，则至少需要先令债券市场收益率成为定价基准。化解债券收益率成为定价基准的阻碍，就可以帮助债券市场紧跟实体经济高质量发展的要求，全面发挥应有功能。

然而，进一步推动债券收益率曲线在金融资产定价中的应用，面临的一个重要问题就是税收制度需要改革，尤其是国债税收制度。

现行的国债税收政策复杂，利息所得和资本利得如何征税对不同的投资者和投资方式差别对待。首先，国债利息收入免征企业所得税，而诸如政策性金融债、普通金融债、信用债等其他券种的利息则需征收25%的企业所得税；其次，对债券到期前转让债券所获得的利息收入要征收营业税，而对持有债券至本息清偿所获得利息不需要征收营业税；第三，交易国债的资本利得对银行、保险、券商的自营部门征收6%的增值税，对资管类机构征收3%的增值税，对公募基金和境外投资者免征增值税。

税收差异的存在一方面导致了国债收益率和其他债券之间不可比，而且票面利率不同的国债免税的额度不同，从而使待偿期相同的两只国债出现收益率水平的差异，侵蚀了金融市场风险定价的基础；另一方面，税收制度变相鼓励了金融机构持有国债至到期，降低了二级市场交易量和流动性，限制了在此基础上形成的国债收益率的定价基准作用。

那么，税收优惠是否是维护国债需求、降低财政融资成本的必备条件呢？是不是一旦取消了利息免税优惠，国债就发不出去了？

实际上，国债收税后促使更多机构从持有到期转为二级市场交易，流动性得到提高，可以降低投资者对国债流动性的补偿要求，冲抵加税后的定价加点，对冲财政部门的综合融资成本上升。而且适当提升被长期配置资金压低的国债收益率，还可以提升其对个人投资者及资管类机构的吸引力。更何况，目前财政部门对国债市场发挥融资以外的功能日益重视，并非是认为财政融资成本越低越好。例如，超长期限国债一级市场发行定价通常在同期限中债估值的基础上上下浮动一定幅度作为招投标区间，不仅避免财政融资成本过高，同时也避免了财政融资成本过低打击投资者的投标积极性，反映出现代财政制度下的国债发行管理理念。

目前中央强调积极的财政政策要更加积极，或许还有担心认为，如果在国债利息收入的基础上多收税，形式上似乎是和积极财政政策的基调有所违背。其实，从财政总预算的角度看，评价财政政策取向是要看收支两条线，财政收入是一个大盘子，这里多收一点，就可以在其他地方多用一点或者是少收一点，并不影响积极的财政政策执行，甚至有利于整体财政预算绩效评价的提升。从征管机构的角度看，合理设计债券市场中介服务机构代扣代缴制度，可以提高税收征管效率，控制征税成本。从纳税人角度出发，厘清税收政策，也有利于降低纳税合规成本，且便于对比不同资产的税后收益。

一切从实际出发

回到中国债券市场的历史，最早制定现行国债税收政策的时候，中国的经济基础相对薄弱，国民财富积累十分有限，绝大多数老百姓穿衣吃饭都要省吃俭用，更没有什么余钱用于证券投资。在此背景下，债务资本市场并不能很好地起到配置资源支持经济建设的功能，而国家又需要调动有限的国民储蓄用于财政支出推动经济发展，因此采取了免税的激励政策。

而如今，中国政府发行的国债已经成为国内外投资者高度认可的高质量金融资产，在金融市场不稳定的时期，国内外投资者风险纷纷买入中国国债避险，有时二级市场阶段性的价格波动就可以超出免税幅度；而随着国民财富的增长，即使没有金融动荡发生，机构投资者买入国债作为长期资产配置基本盘的需求也是与日俱增的，因此也不以提供额外免税激励为必然条件，相反，以统一的税制标准来提升二级市场流动性，反而是对投资者买入国债更好的激励因素，尤其是交易型投资者以及境外投资者。在人民币国际化的背景下，如果中国国债收益率在国内金融市场尚不能当之无愧地起到金融市场基准的作用，中国政府和金融机构又如何能硬起腰杆在国际上向海外投资者推销这一全球金融市场的“公共物品”呢？

对比前后不同时期来看，很显然，在筹集财政资金为主要目的时代背景下，当时的国债税制具有明显的时代特征，虽然没有充分预料到后来国债二级市场天翻地覆的发展情况，但确实是为了适应时代的需要，更好地发挥当时债券市场的主要功能，加快中国经济发展的速度；同样的道理，未来如果修缮国债税收制度，也是为了与时俱进，更好地发挥新时代债券市场的应有功能，提高中国经济发展的质量。可供参照的是，国债做市商制度近年来就在进行完善，以适应市场发展需要。

当然，国债税制改革依然要遵循税收法定原则。对此，立法机关、政府单位和债券市场各界可以保持良好的沟通协调，助力中国债券市场和中国经济高质量发展。对于政策部门关切或担忧的因素，不妨鼓励市场各界开展更多的讨论，以在未来相关政策法规修改的窗口期来临之前做好充足的准备。

(作者为债券市场研究人士，本文仅代表作者个人观点)