震裕科技产业链议价能力弱 短期偿债风险突出

6月23日，震裕科技的创业板IPO申请获深交所受理。

震裕科技的IPO之路可谓坎坷。证监会网站显示，该公司首次提交招股书是在2015年12月，2017年上会却惨遭否决。加上此次在深交所的申报，震裕科技数年间已累计4次提交申请资料。

2017年，发审委对震裕科技业务不稳定、调降高管薪酬、涉及行政处罚等问题提出质疑。而最新的招股书显示，或因长期IPO融资无法推进，且经营现金流较差，震裕科技当前面临不小的偿债风险。此外，2019年其营收大于经营现金流入的部分并未体现在应收账款、应收票据等科目，财务数据略显异常。

资料显示，震裕科技的主要产品包括锂电池精密结构件(动力电池外壳)、电机电芯、模具，主要客户包括宁德时代(300750.SZ)、格力系、美的系等。控股股东、实际控制人为蒋震林先生、洪瑞娣女士，两者直接或间接持有震裕科技 68.05%表决权的股份。

一、产业链地位低，经营性现金流差

2017—2019年，震裕科技经营性现金流量净额波动明显，分别为-1348.23万元、3185.51万元、49.77万元，而同期净利润分别为1895.23万元、5516.68万元、7745.85万元。2017年与2019年，其经营性现金流量净额与净利润明显背离，哪怕是情况最好的2018年，也与净利润有一定差距。整体来看，震裕科技的经营现金流较差，且十分不稳定。

对于2017年较差的经营性现金流，震裕科技在招股书中解释称，原因主要在于其上游供应商为武钢集团、宝钢集团等议价能力较强的大型钢厂，导致其付款周期较短。此外，2019年其经营性现金流较差的主要原因则在于，其锂电池精密结构件销量增幅较大，而下游客户结算周期较长。

由此可看出，震裕科技在产业链中的地位较低，无论是对上游供应商还是下游客户，其议价能力均较弱。

那么，未来震裕科技的经营现金流将如何演变呢？

从上游钢铁行业来看，供给侧改革后，该行业集中度有所提升，格局基本稳定。以宝钢股份(600019.SH)为例，其2019年的营业收入为2920.57亿元，而震裕科技的采购总额不过4.21亿元，震裕科技仅为宝钢股份的一个小客户，并无过多议价能力。

而该公司对下游锂电客户的议价能力则有弱化的趋势。近年来，震裕科技的动力锂电池精密结构件业务占比提升较快。2017—2019年，其业务收入分别为1995.83万元、15813.87万元、21681.44万元，占总收入的比重分别为6.54%、26.49%、28.91%，增长明显。

而同期下游动力锂电池行业的集中度也迅速提升。公开资料显示，动力锂电池行业的CR5(前五名企业的市场份额合计)从2017年的60.16%提升到2019年的79.1%。震裕科技的第一大客户宁德时代更是一跃成为行业的绝对龙头，市场份额从2017年的28.7%提升至2019年的58.9%，已占据半壁江山。

凭借绝对领先的市场份额，宁德时代在产业链中拥有巨大的话语权，而震裕科技却愈发处于劣势。如2018年，当震裕科技的动力锂电池精密结构件业务开始快速增长时，宁德时代便一跃成为震裕科技应收账款最多的客户，占全部应收账款的比重达39%，而彼时来自宁德时代的营收占比仅为26.48%，可以侧面看出宁德时代相较其他客户具有更强的议价能力。

整体来看，震裕科技对上游钢铁行业的议价能力虽弱，未来也不会明显恶化；而其近年来的核心增长业务——动力锂电池精密结构件业务，却因下游集中度(特别是大客户宁德时代)的提升，议价能力有弱化的迹象。随着核心动力锂电池精密结构件业务占比的提升，未来其经营性现金流继续恶化的可能性不小。

二、营收存水分？

关于经营性现金流，还有一点财务数据异常值得关注。如图表3所示，长期以来，震裕科技的经营活动现金流入皆低于营业收入。理论上，健康的情况下经营活动现金流入应大于等于营业收入，反之则说明销售回款情况不理想。

营业收入大于经营活动现金流入的部分，属于确认了收入却尚未回款的部分，多数应计入应收账款、应收票据、其他应收款，如此会造成这三个科目的余额增加。由此来看，2019年以前，震裕科技的应收账款、应收票据等的快速增长属于正常情况，因其长期营业收入明显大于经营活动现金流入。

而2019年的数据则显得有些异常。该年，其营业收入与经营活动现金流入的差额为2.25亿元，说明至少有2.25亿元的营收未回款，应计入应收账款、应收票据、其他应收款，或者抵扣预收账款。2019年，震裕科技应收账款和应收票据(包括应收账款融资)仅增长了0.16亿元，预收账款仅减少了0.02亿元，其他应收款金额较小(2019年为0.02亿元)且基本无变化。

为何营业收入与经营活动现金流入的差额，没有像往年那样导致应收账款和应收票据增加？确认了收入却尚未回款的部分最终流向了何处？

三、货币资金无法覆盖短期负债，偿债风险突出

震裕科技还有较为突出的短期偿债风险。招股书显示，截至2019年末，震裕科技的货币资金仅为0.94亿元，而短期借款却达到3.12亿元，另有应付票据及应付账款2.27亿元，2019年末的货币资金明显无法覆盖短期负债。

与同行对比也能明显看出震裕科技的偿债能力不足。2017—2019年，震裕科技的流动比率分别为1.09、1.08、1.04，低于理论安全值2。速动比率分别为0.74、0.8、0.77，低于理论安全值1。

而同期同行的流动比率和速动比率显著高于震裕科技，如图表5所示，资产负债率(32.43%)明显低于震裕科技(32.43%)。以2019年为例，同行的平均流动比例、速动比率分别为2.06、1.39，比震裕科技高出近一倍。

对此，震裕科技回复时代商学院称，报告期内公司扩大生产规模，对外融资额度随业务发展需要，以短期融资为主，报告期各期末资产负债率呈现波动，但整体资产负债率基本保持在50%左右，总体负债率不高，且盈利能力较强，息税折旧摊销前利润在报告期内保持稳定，利息保障倍数维持较高水平，财务状况稳健。

时代商学院则认为，多年来IPO融资渠道不通，震裕科技积累了较多的短期借款，短期偿债风险较大。若此次IPO再次败北，震裕科技的偿债风险将进一步放大，其资金不足的现状也将制约其发展。