国信策略：估值分化持续收敛 基金重仓股估值大幅回落

核心观点

核心观点：估值分化持续收敛

2021年3月以来，市场延续2月下旬的行情走势，以基金重仓股为代表的超级蓝筹股继续调整，主要指数和多数行业估值分化程度加速收敛。前期涨幅较大、估值较高的热门板块出现了大幅回调，此前过快上涨带来的估值压力得到了部分释放。我们认为在国内经济已走出疫情衰退期、机构重仓的大盘蓝筹股相对市盈率仍处高位、新募集基金面临减速压力、投资者情绪开始转变的大背景下，市场风格可能会向更加均衡的状态回归。随着4月份上市公司年报和一季报的陆续披露，本轮经济复苏的持续性与向上的弹性一旦得到有力的数据验证，后续行情可能会有更多的投资机会产生。展望后市，我们认为可以更加乐观点，建议关注顺周期板块业绩超预期的可能性及相关投资机会。

A股整体估值分化仍在收敛

从A股整体估值情况来看，3月份以来A股整体估值中位数基本持平，而内部估值分化程度仍在收敛。截至2021年4月5日，A股市盈率中位数(TTM)为35.4倍(剔除负值，下同)，处于历史分位数30%位置，整体估值水平并不算高。A股市盈率75分位数和25分位数的比值为2.9倍，处于历史分位数68%位置，估值分化程度在今年3月份仍在收敛。由于当前估值分化仍处于较高的历史分位数水平，估值分化的收敛仍可能继续进行。

基金重仓股估值大幅回落

国内主要指数沪深300、创业板、中证500、中证1000在3月估值水平均有所下滑，指数内部估值分化程度均大幅收敛，基金重仓股估值水平大幅回落。基金前100名重仓股的市盈率中位数和市净率中位数分别为为60.7和9.4，处于2010年至今的89%和94%历史分位点处，相对估值仍处于较高位置。

沪深300和恒生指数全球性价比凸显

在整体法计算下的全球主要股票市场估值比较中，恒生指数市盈率最低，沪深300指数估值水平与之相近，恒生指数与沪深300指数估值水平处于全球洼地，相较而言具有明显的投资价值。市净率指标中标普500和道琼斯工业指数估值较高，恒生指数和沪深300指数处于较低水平。从历史分位数表现来看，沪深300指数的市盈率与市净率基本处于历史中等水平。

一级行业相对市盈率高低参半

从行业内部的市盈率中位数来看，行业间的估值水平差异大，25个行业市盈率中位数低于历史均值。休闲服务、国防军工、食品饮料估值较高。从行业相对A股市盈率(行业市盈率中位数除以A股市盈率中位数)来看，半数行业的相对市盈率在历史均值之上。从市盈率75分位数和25分位数的比值来看，多数行业内部估值分化程度严重。18个行业的内部分化程度超过历史均值。分板块来看，上游原材料：钢铁、公用事业估值上升，采掘内部估值分化加大。中游工业品：军工3月来估值大幅跳水，机械及建材估值上升。下游消费品：医药生物估值下降，行业内部估值分化普遍收敛。大金融板块：行业基本处于低估值状态、其中银行、房地产的内部估值分化较大，房地产估值明显回升。TMT板块：各行业估值普遍降低，通信行业内部分化加剧。

估值分化持续收敛

2021年3月以来，市场延续2月下旬的行情走势，以基金重仓股为代表的超级蓝筹股继续回调，主要指数和多数行业估值分化程度加速收敛。从估值角度看，当前A股整体的估值水平并不高，甚至是低于历史平均水平的。而且节后以来，我们也看到A股市场出现了不小幅度的调整，这其中尤其是食品饮料、医药、新能源等前期涨幅较大、估值较高的热门板块出现了大幅回调，前期上涨带来的估值压力得到了部分释放。

我们认为在国内经济已走出疫情衰退期、机构重仓的大盘蓝筹股相对市盈率仍处高位、新募集基金面临减速压力、投资者情绪开始转变的大背景下，市场风格可能会向更加均衡的状态回归。随着上市公司的年报和一季报即将在4月份陆续披露完毕，如果本轮经济复苏的持续性与向上的弹性得到验证，后续行情可能会有更多的投资机会产生。对于后市我们认为可以更加乐观点，建议关注顺周期板块业绩超预期的可能性及相关投资机会。

国内经济已走出疫情衰退期

2020年2月以来，受疫情冲击带来的经济衰退影响，国内大量公司盈利受到明显冲击。盈利稳定性强和机构关注度较高的大盘蓝筹股估值持续提升。由于当前国内经济迅速反弹，走出疫情“深坑”，在全球经济复苏共振的大背景下，本轮经济复苏的持续性与向上的弹性非常有可能超预期，市场风格可能会向更加均衡的状态回归。

机构重仓股市盈率处于高位

当前A股呈现极致分化行情，机构重仓的大盘蓝筹股相对估值处于历史极高位置。截至2021年4月5日，基金重仓股TOP100的市盈率中位数为60.7，处于2010年至今的86%历史分位点处，相对市盈率 (基金重仓股估值中位数÷全部A股估值中位数)为1.7，位于2010年以来的99%历史分位点。在2021年春节后的半个月时间里，机构重仓的大盘蓝筹股回撤幅度较大，但相对市盈率仍然处于较高位置。

新募集基金面临减速压力

受近期基金重仓股大幅下跌影响，年前追高进入的投资者面临不同程度的亏损，基金赎回情绪有所抬升。由于市场情绪不佳，近期新基金的募集速度已经开始减速，这可能使得推动估值分化继续维持的资金有所不足，未来市场风格可能转向更具投资性价比和业绩成长性的品种。

A股整体估值情况：估值分化仍在收敛

从A股整体估值情况来看，3月份以来A股整体估值中位数基本持平，而内部估值分化程度仍在收敛。截至2021年4月5日，A股市盈率中位数(TTM)为35.4倍(剔除负值，下同)，处于历史分位数30%位置，整体估值水平并不算高。A股市盈率75分位数和25分位数的比值为2.9倍，处于历史分位数68%位置，估值分化程度在今年3月份仍在收敛，实际上A股估值分化程度自2020年8月起处于持续收敛状态。由于当前估值分化仍处于较高的历史分位数水平，估值分化的收敛仍可能继续进行。

A股整体估值基本走平

从A股整体估值水平来看，截至2021年4月5日，全部A股市盈率(TTM)中位数为35.4倍(剔除负值，下同)，当前估值水平处于自2000年以来的30%历史分位数附近，整体估值水平不高，低于历史中枢位置。根据我们统计的数据，全部A股市盈率(TTM)中位数从2020年8月的46.6倍持续回落，今年3月份以来，全部A股市盈率(TTM)中位数基本走平。

A股估值分化程度继续收敛

从A股估值分化情况来看，目前全部A股市盈率75分位数和25分位数的比值为2.9倍。较2020年2月28日的3.0倍有所降低，当前估值分化程度处于自2000年以来的68%历史分位数附近，估值分化程度仍处于相对历史高位，但自2020年8月以来持续快速收敛。

全部A股非金融估值分化程度快速降低

从剔除金融后的A股整体估值水平来看，截至2021年4月5日，全部A股非金融市盈率(TTM)中位数为36.3倍，当前估值水平处于自2000年以来的32%历史分位数附近，自2020年8月以来持续回落。

从剔除金融后的A股估值分化情况来看，目前全部A股非金融市盈率75分位数和25分位数的比值为2.9倍，当前估值分化程度处于自2000年以来的66%历史分位数附近，估值分化程度仍处于相对历史高位，自2020年8月以来持续加速收敛。

基金重仓股估值大幅回落

国内主要指数沪深300、创业板、中证500、中证1000在3月估值水平均有所下滑，部分指数内部估值分化程度大幅收敛。基金重仓股估值水平大幅下滑，基金前100名重仓股的市盈率中位数和市净率中位数分别为为60.7和9.4，处于2010年至今的89%和94%历史分位点处。相对市盈率和相对市净率(基金重仓股估值中位数÷全部A股估值中位数)分别为1.7和3.7，位于99%和98%的历史分位点，相对估值较2月底大幅回落，但仍处于较高位置。

主要指数估值与分化程度对比

沪深300指数估值下降幅度较大。3月份以来的主要市场宽基指数中，沪深300指数市盈率中位数从2月底的29.8倍降至26.8倍，历史分位数从2月底的79.1%下降至65.6%，估值水平仍处于历史上的中等位置。其余指数3月份估值水平变动不大，目前仍处于低于历史均值的水平。截至4月2日，全部A股、全部非金融A股、创业板、中证500和中证1000指数市盈率中位数(TTM)分别为35.4倍、36.3倍、47.1倍、27.4倍和33.3倍，位于历史分位数的29.9%、31.5%、33.4%、22.0%和26.9%位置。

主要宽基指数估值分化程度普遍收敛，当前沪深300和中证500估值分化仍处于较高位置。截至4月2日，全部A股、全部非金融A股、创业板指数、沪深300指数、中证500指数和中证1000指数的75分位数和25分位数的比值分别为2.94、2.89、2.40、3.62、3.63和3.00，位于历史分位数的68.1%、66.2%、67.6%、91.2%、95.0%和65.1%。

沪深300指数：估值小幅下降，内部分化大幅收敛

截至2021年4月5日，沪深300指数的市盈率中位数为26.8倍，位于历史分位数的50%，估值水平从去年开始上升，进入2021年2月有所下降。沪深300指数市盈率75分位数和25分位数的比值为3.6，处于历史分位数的93%，水平仍然较高，但本月有大幅度收敛。

中证500指数：估值持续下降，分化小幅收敛

截至2021年4月5日，中证500指数的的市盈率中位数为27.4倍，处于历史分位数24%位置。中证500指数市盈率75分位数和25分位数的比值为3.6，处于历史分位数的95%位置，内部分化程度自最高点有小幅收敛。

中证1000指数：内部估值分化持续收敛

中证1000指数市盈率中位数为33.3，位于历史分位数27%位置。中证1000指数市盈率75分位数和25分位数的比值为3.0，位于历史分位数的65%位置，内部估值分化程度持续收敛。

创业板：内部估值分化大幅收敛

截至2021年4月5日，创业板市盈率(TTM)中位数为47.1倍，当前估值水平处于自2010年以来的33%历史分位数附近。估值中位数在3月份未出现显著变化。

从创业板估值分化情况来看，创业板板块内市盈率75分位数和25分位数的比值达到了2.4，处于自2010年以来的68%历史分位数位置。较2月底75%的历史分位数进一步收敛。

从创业板相对全部A股估值水平来看，创业板相对市盈率(创业板市盈率中位数除以A股市盈率中位数)为1.33，处于历史分位数51%位置。与上月基本持平。

基金重仓股：相对估值大幅回落

基金重仓股TOP100估值水平较高，上月出现大幅回落，但仍处较高水平。具体来看，截至2021年4月5日，基金重仓股TOP100当前市盈率中位数和市净率中位数分别为为60.7和9.4，处于2010年至今的86%和89%历史分位点处；相对市盈率和相对市净率(基金重仓股估值中位数÷全部A股估值中位数)分别为1.7和3.7，分别位于99%和98%的历史分位点。

基金重仓股TOP100的市盈率75分位和25分位比值3.0，位于61%的历史分位点，市净率75分位和25分位比值2.9，位于57%历史分位点。

基金重仓股TOP400估值下降，内部分化程度收敛。截至2021年4月5日，基金重仓股TOP400市盈率中位数和市净率中位数分别为为52.7和9.4，处于2010年至今的83%和94%历史分位点处；相对市盈率中位数分别为1.5和3.7，分别位于99%和98%的历史分位点。

基金重仓股TOP400市盈率75分位数和25分位数的比值为2.8，处在2010年至今的58%历史分位数。市净率75分位和25分位数的比值为2.9，处在2010年至今的57%历史分位数，内部分化程度有所收敛。

具体来看，2020年四季度主动管理型权益类公募基金披露的前30名重仓股中，仅有3家公司的绝对市盈率和相对市盈率处于历史中枢水平以下，绝大部分公司的估值，特别是相对市盈率仍处于历史高位。

沪深300和恒生指数性价比凸显

在整体法计算下的全球主要股票市场估值比较中，恒生指数市盈率最低，沪深300指数估值水平与之相近，恒生指数与沪深300指数估值水平处于全球洼地，相较而言具有明显的投资价值。市净率指标中标普500和道琼斯工业指数估值较高，恒生指数和沪深300指数处于较低水平。从历史分位数表现来看，沪深300指数的市盈率与市净率基本处于历史中等水平。

市盈率：沪深300和恒生3月估值明显下降

沪深300指数与恒生指数市盈率最低，且3月估值水平仍有所下降，估值水平处于全球洼地，相较而言具有明显的投资价值。2021年4月2日在全球主要股票市场中，德国DAX市盈率为48.7倍，法国CAC40市盈率为55.3倍，日经225市盈率为33.6倍，标普500市盈率为41.4倍，道琼斯工业为32倍，恒生指数为14.5倍，而沪深300指数市盈率(整体法)为15.3倍。

市净率：沪深300与恒生指数处于价值洼地

在全球的主要股票市场中，沪深300指数和恒生指数估值低且3月有明显下降。道琼斯工业指数的市净率最高，其次是标普500指数，恒生指数市净率最低，沪深300指数处于中游水平。截止4月2日，道琼斯工业指数市净率为6.8，标普500市净率为4.4倍，日经225为2.2倍，德国DAX为1.9倍，法国CAC40为1.8倍，恒生指数为1.3倍，沪深300为1.7倍。

沪深300指数PE、PB处于历史中等水平

在整体法计算下的全球股票市场PB、PE中，沪深300指数处于历史中等水平。在市盈率历史分位数中，除沪深300和恒生指数外其余均在80%以上，沪深300、 标普500 、道琼斯工业 、法国CAC40 、德国DAX、 恒生指数 、日经225分别位于历史分位数的66.9%、100%、100%、97%、93.8%、68.3%和93.7%；在市净率历史分位数中，沪深300和恒生指数均较低。沪深300、 标普500 、道琼斯工业指数、法国CAC40 、德国DAX、 恒生指数 、日经225分别位于历史分位数的49.2%、92.9%、100%、99.8%、87.3%、36%和100%。

一级行业估值情况：行业差异显著但有所收窄

25个行业市盈率中位数低于历史中枢

从行业内部的市盈率中位数来看，各行业的估值水平差异大，多数行业当前估值偏低。休闲服务、国防军工和食品饮料估值较高，截至2021年4月5日，市盈率中位数分别为77.5倍、67.8倍和47.8倍，分别位于历史分位数86%、56%和63%。其余25个一级行业市盈率中位数都低于历史中枢，其中建筑装饰和非银金融市盈率中位数分别为21.1倍和22.5倍，处于历史分位点5%和3%位置，处于历史最低位置。

行业相对市盈率高低参半

从行业相对A股市盈率(行业市盈率中位数除以A股市盈率中位数)来看，各行业相对估值水平差异显著。13个行业的相对市盈率在历史中枢之上，国防军工、休闲服务相对估值水平依旧领先。

18个行业内部分化程度超过历史均值

从市盈率75分位数和25分位数的比值来看，多数行业内部估值分化程度严重。20个行业的内部分化程度超过历史均值，休闲服务、医药生物、计算机和采掘内部分化程度分别为4.9、3.1、2.6和5.1，位于历史分位数的96%、96%、90%和90%。家用电器、食品饮料、公用事业、国防军工内部分化程度较小，市盈率75分位数和25分位数的比值分别为1.8、1.9、2.1、1.9，分别位于历史分位数的12%、9%、16%、8%。

各行业估值历史数据一览

上游原材料：钢铁、公用事业估值上升

有色金属估值水平下降，钢铁、公用事业估值上升，上游原材料估值均低于历史平均水平。有色金属和公用事业内部估值分化程度低，采掘内部估值分化程度加大。截至4月5日，有色金属、钢铁、采掘、化工、公用事业行业的的市盈率中位数分别为45.5、19.6、21.2、37.5、23.5，分别位于历史分位点的38.3%、43.4%、26.7%、38.0%和10.2%；市盈率75分位数和25分位数的比值为2.5、3.2、5.1、2.7和2.1分别位于历史分位数的20.4%、75.4%、90.4%、53.1%和15.9%。

中游工业品：军工估值大降，机械、建材估值上升

国防军工3月来估值大幅跳水，机械设备及建筑材料估值上升。截至4月5日，轻工制造、交通运输、国防军工、电气设备、机械设备、建筑材料的市盈率中位数分别为28.2、24.1、67.8、34.6、38.6和25.2，分别位于历史分位点的15.0%、35.0%、55.6%、23.2%、34.6%和20.0%；市盈率75分位数和25分位数的比值分别为2.5、2.5、1.9、2.6、2.4和3.1，分别位于历史分位点的40.3%、59.1%、8.4%、53.9%、53.2%和66.7%。

下游消费品：医药估值下降，所有行业分化收敛

医药生物行业估值中位数大幅下降，各行业内部估值分化收敛。截至4月5日，休闲服务、食品饮料、医药生物、家用电器、商业贸易、建筑装饰、农林牧渔和汽车的市盈率中位数分别为77.5、47.8、37.2、29.0、29.8、21.9、38.3和33.6，分别位于历史分位数的86.3%、63.0%、24.0%、35.7%、26.5%、5.2%、28.3%和47.8%；市盈率75分位数和25分位数的比值分别为4.9、1.9、3.1、1.8、3.4、3.5、4.0和2.7，分别位于95.9%、8.8%、96.4%、12.3%、69.6%、87.1%、90.6%和34.7%。

大金融板块：房地产估值明显上升

金融所有行业都处于低估值状态，房地产估值明显回升，大金融板块整体分化程度减轻。截至4月5日，非银金融、银行、房地产、综合的市盈率中位数分别为22.5、7.7、14.8和36.9，分别位于历史的分位点的2.5%、40.5%、10.2%和12.4%；市盈率75分位数和25分位数的比值为2.5、1.7、4.2和3.7，分别位于历史分位点的21.5%、85.6%、88.6%和52.4%。

TMT板块：估值普遍降低

TMT板块各行业估值普遍降低，通信内部分化程度加剧。截至4月5日，计算机、电子、通信和传媒行业的市盈率中位数分别为49.2、46.1、49.2和36.5，位于历史分位点的29.6%、36.3%、41.2%和14.9%；市盈率75分位数和25分位数的比值分别2.6、2.7、2.8和3.4，分别位于历史分位点的90.3%、75.8%、69.0%和83.2%。

风险提示：历史经验不代表未来、行业景气度低迷、经济增速下行