中金：市场中期调整的历史对比与启示

摘要

本轮中期调整的内在原因

本文我们梳理历史上的“中期调整”逻辑及规律，为判断当前“中期调整”何时及如何结束提供参考。我们2月初开始提示市场可能进入幅度略大、时间略长的中期调整，背后逻辑在于调整前市场已存在的脆弱点：1)市场自去年3月23日见底累计上涨时间长、幅度大；2)整体估值不低，结构性估值过高，沪深300非金融前向市盈率最高超出历史均值38%；3)增长与政策“一进一退”凸显，政策与流动性收紧预期增加；4)经济增速继续提升的空间有限；5)机构仓位普遍不低且相对集中。

历史上中期调整的经验与启示

历史中期调整特征：09年以来A股共经历7轮类似的中期调整，港股14年后受A股调整影响加大。多数调整跌速较快且仅持续1-3个月，调整诱因多为政策或预期收紧，但止跌企稳回升则需更关注盈利。从历史经验我们总结出调整结束需关注五大信号，其中前两者为必要信号，后三者为辅助信号：1)盈利超预期走强或结构性高景气主线出现。总量角度，金融数据、PMI及分项等前瞻指标可跟踪增长节奏；但更常见的盈利驱动来自结构性高景气行业。2)货币或监管政策紧缩的预期缓和。资金利率短期急升后维持低位、社融收缩较预期温和、重要文件及监管态度转暖是常见的止跌逻辑。3)估值调至合理水平，高估板块充分调整。重点关注具备中枢的非金融成分PE，历史均值往往有支撑作用，同时高估值板块充分调整也是重要规律。4)资金情绪降温和流出减缓。一方面需关注换手率(通常比高点萎缩55%-70%)和两融交易占比(7%-8%)等资金情绪指标，另一方面关注产业资本减持下降以及北上资金流向反映的外部环境。5)旧主线领涨或新主线出现。中期调整急跌见底后以盘整为主，具备强逻辑的旧主线或新主线领涨有助信心恢复。

当前信号状况：1)盈利：总量层面边际空间有限，但新能源产业链、科技硬件、大消费等结构性景气度较高；2)政策：货币政策回归常态，相机抉择，流动性和信用收缩仍较温和，关注4月中旬关键会议的信号；3)估值：沪深300非金融前向市盈率18.4倍(历史均值16倍)，股债比价仍不及历史均值，高估值板块普遍调整20-30%后仍缺乏足够吸引力；4)资金：平均换手率2.2%，本轮理想值是2%以下，两融交易占比仍高于8%；大股东减持和北上资金动向好转但仍待改善；5)投资者行为：情绪低迷，偏防御风格显示风险偏好较低。综合来看，市场大部分下跌可能已完成，进入“磨底期”。短线可能有反弹或反复，成交在低位徘徊，静待新催化剂出现。

未来市场可能的转机与当前交易机会梳理

未来市场回升的基本面转机：1)政策边际缓和信号出现；2)债务问题和信用风险缓和，改善风险偏好；3)美债利率上行压力减缓；4)消费、数字经济、碳中和等产业趋势超预期。当前交易机会梳理：我们认为本轮中期调整跌幅可能已过大半，市场可能有反弹，后续仍可能有反复，对中期市场不宜过度悲观。结合近期回调幅度、当前景气度和估值差异等因素，我们建议选股从两个思路出发：1)行业保持高景气趋势，高增长足以对抗政策转紧对估值的压制(新能源产业链、硬件科技等)。2)估值相对合理且基本面仍在复苏的行业(可选消费、金融和化工链细分)。我们也梳理了A股和港股在调整后可以关注的个股详见中金已发布的报告原文。

正文

本轮中期调整的内在原因

我们在2月初开始提示“降低市场预期收益率”，“市场进入平淡期”，并判断本次调整可能是对自2020年3月23日见底反弹以来的一次幅度略大、时间略长的中期调整。自2月18日以来，沪深300指数最大跌幅17%，创业板指更是高达25%，其中前期涨幅较大和估值较高的蓝筹白马跌幅居前。虽然美债利率从春节期间至今累计上涨接近60bp，上升速度之快可能难以预期，但事实上A股市场在调整之前本身已经存在一些脆弱点，我们对本轮中期调整的内在原因进行了总结。

前期累计上涨时间较长，幅度较大

自去年3月23日上涨以来，A股和港股累计上涨时间超过10个月，整体涨幅较大，且呈现结构性牛市的特征，期间基本没有出现明显调整。2020.3.23-2021.2.17的区间内，A股的食品饮料、消费者服务和电力设备新能源行业涨幅超过100%，港股的信息技术、医疗保健和可选消费行业涨幅超过100%，其中恒生科技指数涨幅高达172.5%，巨大的涨幅积累了较多的获利盘。其中A股涨幅超过200%的公司达116家，港股涨幅超过200%的公司达182家。

图表：A股和港股自去年3月23日以来整体涨幅较大，并呈现结构性牛市的特征

整体估值不低，结构性估值过高

自去年3月23日上涨以来，A股市场整体累积涨幅已较大，2月10日沪深300前向PE为14倍(历史均值12.4倍)，而沪深300非金融的前向PE为22.1倍(历史均值16倍，较历史均值高出38%)，超出历史均值1.3倍标准差。在经历长时间上涨后，沪深300整体估值不低，特别是非金融部分明显高于历史均值，即便经历近期回调，沪深300非金融估值仍相比历史均值高出10%以上。

若参考我们构造的外资持股前100的消费、医药和科技构造的行业龙头组合，2月10日该组合前向PE最高为37.5倍(历史均值仅为18.1倍)，超过历史均值3倍标准差的水平，而且该水平也仅次于2007年牛市高点。考虑到企业盈利增速中枢的下移，该估值水平明显偏高，经历近期调整后行业龙头组合的前向PE仍有28.5倍。

图表：沪深300非金融经历调整后仍高于历史均值0.4倍标准差

图表：外资持仓比例前100的行业龙头估值仍大幅高于历史均值

政策渐变，“一进一退”凸显

我们在去年11月发布的2021年A股展望中指出，2021年增长与政策将呈现“一进一退”，在经济持续走强的背景下，前期超常规宽松的政策将逐步回归“常态化”。最大的风险来自于信用收缩背景下的债务问题，从历史上看新增社融(12月ttm)增速回落往往对应指数出现一定调整。新增社融同比已在去年四季度见顶，从“稳定宏观杠杆率”和“社融规模增速与名义GDP增速基本匹配”的目标看，未来新增社融同比仍将进一步回落。

近期市场对流动性收紧的预期也有所增加。去年11月央行为应对永煤事件的系统性风险，再次释放较多流动性，资金利率持续走低至疫情期间水平，成为去年12月以来A股快速上涨背后的重要支撑。但股市和房价过快上行的隐忧也决定了宽松难以持续，1月底央行委员马骏关于“货币政策应适度转向”的评论以及央行公开市场净投放明显减少，资金利率在1月底一度升至2019年以来新高，中期流动性收紧预期成为市场调整的导火索。

图表：新增社融同比开始从回落往往对应A股市场调整

经济增长复苏已深入，边际空间有限

1-2月经济数据总体仍较强，但已开始出现明显分化。从两年平均同比看，工业生产保持强劲增长，消费延续复苏趋势，地产投资与销售保持韧性，但是新开工和土地购置面积等前瞻指标已有走弱迹象；而且基建两年平均复合增速转负，制造业的两年复合增速相比去年12月大幅回落，整体低于预期，未来需密切跟踪变化和产业链影响。虽然出口数据保持强劲，但中型和小型企业新出口订单PMI大幅回落至去年上半年水平。多项前瞻指标表明经济增长复苏斜率已在走平，边际改善空间相对有限。

金融数据见顶回落同样是企业盈利的前瞻指标。历史上金融数据往往领先于实体经济，M1同比约领先全A非金融净利润增速2个季度，商业银行资产增速约领先3个季度。商业银行总资产增速、M2增速、社融存量增速均已在去年4季度左右见顶回落，M1同比剔除基数原因后也有所回落，表明国内经济内生增长动能可能正在接近高点，一季度A股因低基数盈利增长可能超过100%，但也已被充分预期，未来将面临增长回落的压力。

图表：1-2月经济数据显示不同行业增速分化明显，工业生产和地产投资销售较强，基建和制造业投资有所走弱

图表：M1同比增速大约领先全A非金融盈利周期2个季度

图表：商业银行资产增速大约领先全A非金融盈利周期3个季度

机构仓位不低且高度集中

公募投资者仓位整体较高使调整压力加大。从2020Q4的基金持仓数据看，主动偏股型(普通股票型加偏股混合型)基金的仓位去年四季度继续维持在88%的历史相对高位，考虑到去年公募基金发行规模的大幅增长，公募基金在重仓股本身的持股占比可能较高。在仓位偏高且获利丰厚的情况下，当预期发生扭转后，重仓股面临调整压力较大。

机构持仓高度集中也延长了调整时间。根据我们统计的主动偏股型基金重仓市值前400的公司(数量约占全部A股10%)的重仓市值占全部持仓比例从三季度的95%上升至96.6%。行业层面上，医药生物、电子、食品饮料和电气设备等新经济行业均被大幅超配，回顾历史，本轮机构持仓集中度提升是A股历史上第四轮基金抱团，消费+科技的仓位最高曾达到70%以上，2020Q4依然高达64%。持仓高度集中使得当宏观基本面具备风格切换条件时容易导致交易拥挤，调整时间延长和幅度加大。

图表：当前处于历史上第四轮基金抱团，且消费+科技抱团已达到历史较高水平

历史上中期调整的经验与启示

历史上大涨之后的中期调整梳理

2009年以来，A股共经历7轮类似的中期调整。我们以沪深300或万得全A前期经历幅度超过30%且时间长度超过3个月的上涨之后，首次回调超过15%为中期调整标准(以出现大反弹或者重拾升势作为调整结束)，2009年以来符合标准的共有7次。其中部分的中期调整属于市场彻底转向，例如2010年11月、2015年6月和2018年1月开始的调整，其余几次调整多为上升途中的调整，调整后仍有较好的结构性机会，部分指数创出新高。

多数中期调整的特点是跌速快，时间长度介于1-3个月。历史上的中期调整之前市场通常积累了较大涨幅，由某些政策收紧的信号或是投资者预期政策收紧触发调整，兑现收益的需求和交易拥挤使得调整往往以急跌开局。但只要不是政策和经济的周期彻底转向，市场在阶段性消化估值或证伪悲观预期后，往往将对前期下跌进行修正，因此通常从调整开始到见底持续的时间不会太长。

中期调整多与政策收紧相关，但从止跌企稳到回升同时还要关注盈利。2009年以来的7轮中期调整均与政策收紧有关，既包括货币政策也包括监管政策，但是市场的止跌企稳或者开启结构性行情，则并不完全依赖政策转松。当政策转向偏紧，在A股盈利周期足够强或者有结构性高景气主线时，市场同样有回升的动能。

判断中期调整结束主要关注五方面的信号，包括盈利、政策、估值、资金和投资者行为。其中，盈利与政策对行情演绎起决定性的作用，盈利回升或者政策转松往往是中期调整结束的必要信号。但市场定价由所有投资者共同决定，盈利与政策仅能作为定性判断市场大致方向的逻辑，当投资者过度悲观可能导致市场跌幅过大，因此需要估值、资金和投资者行为等定量指标，辅助判断中期调整结束以及企稳回升时点，因此报告将其归为辅助信号，辅助必要信号进行择时。

图表：历史上的7次大涨之后的中期调整和企稳回升的因素梳理

图表：2009年以来共有7次大幅上涨后的中期调整，多数调整的特点是跌速快和时间短

图表：A股的中期调整对港股的影响在陆股通开通之后明显提升

图表：中期调整见底信号总结

调整见底的信号一：盈利超预期走强或结构性高景气主线出现

A股盈利超预期走强是市场调整后重拾升势的动力。盈利信号可重点关注的是具有前瞻性作用的经济指标，从总量角度，金融数据较实体经济往往有2-3个季度的领先性，重点包括社融增速、M1同比、M2同比和商业银行资产增速等，体现货币向企业盈利转化的时滞，可推导企业盈利周期所处的阶段。但由于金融数据与实体经济的时滞长度并不确定，可结合更具及时性的PMI进行跟踪，尤其是其中的新订单、出口新订单等分项对经济活力具有一定的领先性。

2009年8月市场在流动性边际转紧预期后能够继续上行，且大量行业创出新高，原因在于金融数据仍在超预期走强，而PMI及新订单指数短暂回落后继续大幅上升，显示经济仍处于强有力的复苏中。2016年熔断后市场处于盘整中，但货币增速回升和商业银行扩表已持续一段时间，并且2016年3月PMI开始出现强有力回升，成为恐慌结束后市场的主要回升逻辑。

结构性高景气主线可能是中期调整后更值得关注的盈利信号。由于A股与实体经济的行业构成以及行业权重并不完全相同，新经济良好的成长性使其在股市中的权重高于实体经济，而且新经济的景气周期并不完全与经济周期同步，因此当市场存在结构性高景气的行业或者风格，同样能够带动市场企稳回升或较好的结构性机会。

2013年6月、2015年9月和2019年6月的中期调整后，在实体经济不强的背景下，创业板盈利增速优势明显，大幅跑赢市场并起稳定市场作用，尤其是2013年的创业板牛市是在钱荒和流动性收紧背景下进行的。2019年6月后半导体和消费电子进入景气上升周期，不仅成为市场表现最好的板块，也带动市场止跌企稳和风险偏好回升。此外，2009年9月和2011年1月后可选消费和周期都曾引领市场止跌回升。

图表：金融数据领先于名义GDP约2-3个季度

图表：PMI和PMI新订单同样略领先于名义GDP变动

图表：创业板盈利高增长引领了三轮中期调整后的回升行情

图表：2019年下半年半导体和消费电子盈利高增长带动市场企稳回升

调整见底的信号二：货币或监管政策紧缩的预期缓和

当中期调整对应货币政策大周期的彻底转紧，往往难有底部机会。历史上2010年11月的中期调整后，市场反弹两个月又继续进入长周期下跌，2018年1月的期调整持续长达1年且基本没有反弹，背后是货币政策大周期转向，盈利周期也在渐转为下行。2010年11月开始的调整是伴随CPI大幅上升和央行的加息周期，2018年的中期调整对应信用收缩和非金融企业去杠杆，最终实体企业信用利差大幅上升，该轮中期调整基本无反弹。

政策收紧预期缓和是市场企稳的基础。流动性观测指标包括短端国债利率和资金利率(DR007、shibor、R007等)，信用环境观测指标包括社融增速和商业银行扩表速度等，前期政策信号带来的紧缩预期引发市场调整后，若这种担忧很快被化解或者政策收紧幅度低于预期，也将有助于市场止跌企稳。

2019年8月、2015年7-8月和2019年4月，市场调整均与流动性收紧预期有关，短端利率和资金利率出现过急升，但后期由于资金利率仍维持在低位打消流动性收紧担忧，则市场可能会对悲观预期带来的调整进行修正。2019年4月下跌主要由政治局会议“坚持结构性去杠杆”导致，5-6月社融增速和央行扩表速度放缓，但中美贸易摩擦背景并不支持信用收缩，因此金融数据温和下行后很快走平，市场短暂下跌后也快速企稳。此外，历史上重要会议和文件释放的信号改变，以及监管当局在实际操作层面进行微调，缓解投资者极度悲观的预期，同样能够成为市场止跌企稳的基础)。

除了货币政策，市场监管信号转暖亦有助于调整结束。IPO数量可能是反映监管层态度的一类指标，在市场情绪低迷时，减少IPO可缓解市场资金和情绪压力，2012年底和2015年7月均出现过暂停IPO，2018年市场跌至低位时IPO数量也明显减少。除此之外，常见的监管层稳定市场的信号还包括鼓励大股东增持、鼓励股票回购、推迟大型IPO、并购重组政策放松、证金汇金公司增持股票、放开和养老金和其它机构的权益配置比例。

图表：2010年底进入高通胀和加息周期后，市场陷入相对漫长的调整

图表：2018年政策转向去杠杆，导致信用利差大幅走高和股市漫长调整

图表：如果资金利率上升后仍维持在低位，将逐渐打消流动性收紧担忧，则市场止跌回升概率大

图表：2019年4月信用温和收缩后迅速企稳，市场在整体估值不贵的情况下重拾升势

图表：政策紧缩信号缓和是中期调整结束的重要基础

图表：IPO发行速度放缓一定程度上可反映监管层对市场的呵护

调整见底的信号三：估值调整至合理水平，高估值板块充分调整

A股非金融成分估值具有明显中枢，中期调整时有一定支撑。2008年以后国内经济增速受人口红利拖累进入长周期下行，盈利预期下行导致A股整体估值中枢下移，因此沪深300的历史估值均值对当前的参考意义有限。但A股非金融成分中的新经济占比提升明显，估值中枢和波动区间与历史较为一致，估值中枢可作为市场调整的参考位置，历史上沪深300非金融前向PE均值为16倍，多次在中期调整中产生支撑作用，当前约为18.4倍。万得全A的PE(ttm)历史均值为33.6倍，同样具有明显的中枢和支撑作用，当前约为36.6倍。

股债比价同样有明显的均值回归特征。2009年以来沪深300和万得全A的股权风险溢价均呈现一定的均值回归特征，2月份高点达到历史均值负1倍标准差的位置，当前较历史均值仍有一定距离。沪深300股息率/国债收益率也具有均值回归特征(历史均值0.62)，当前的股债性价比有所反弹，基本处于历史均值的位置。

高估值板块充分调整是中期调整结束的另一估值信号。除2013年5月和2019年4月开展调整之前市场并不存在明显估值泡沫，其余几轮调整之前市场都存在局部涨幅过大和估值偏贵的现象。根据我们统计，前期估值偏贵或者估值偏离基本面逻辑的板块，在历次中期调整中的跌幅都排名靠前，调整幅度最大的一级行业跌幅往往超过30%，此类板块的充分调整才表明市场估值压力和下跌动能真正消化，有助于中期调整的止跌企稳。

图表：沪深300指数的前向PE中枢有一定支撑作用

图表：万得全A非金融石化的PE中枢有一定支撑作用

图表：沪深300股权风险溢价有明显的均值回归特征

图表：万得全A股权风险溢价有明显的均值回归特征

图表：沪深300的股价性价比目前处于历史均值附近

图表：高估值板块调整充分且排名靠前可能是中期调整结束的另一重要条件

调整见底的信号四：资金情绪冷却和聪明资金流出减缓

资金情绪足够冷却是中期调整结束的重要择时指标。历史上中期调整见底往往有成交大幅萎缩配合，背后逻辑是大盘下跌达到合理水平后多空双方力量相对平衡，抛压力量被消耗殆尽，导致市场情绪充分降温。经验上，以自由流通市值计算的换手率为基准，阶段性底部的换手率通常相比前期高点需萎缩55%-70%，尤其是前期高点出现天量，阶段性底部的换手率需要萎缩幅度更大。绝对水平上，1.5%-2%往往是历史的底部区间的换手率水平。两融交易占成交额比重同样能较好地反映资金情绪，通常两融交易占比11%以上对应市场高位，7%-8%可能是反映资金情绪冷却和阶段性底部的经验值。

聪明资金不再流出可作为市场止跌的同步指标。以产业资本净增减持金额/A股成交额比重在历史上对市场中期调整具有良好的预测效果，尤其是在该比值超过1倍和1.5倍标准差的情况，一方面产业资本对合理价值更具敏感性，另一方面产业资本减持本身容易给市场造成流动性和情绪压力。因此市场中期调整见底，往往需要伴随前期产业资本减持潮的结束并出现大幅萎缩，甚至出现净增持的信号进行配合。去年11-12月的减持潮该指标一度超过均值的2倍标准差，达到历史最高水平，市场止跌企稳可能需要该指标明显回落至均值以下。

北上资金流向对外部环境有较好的指引效果。在2016-2018年之前，A股整体较为便宜且北上资金持股比例低，因此北上资金多数时间均为净流入，但2019年之后的资金流向开始呈现对外部环境高度敏感的特点。因此虽然北上资金并不一定很好地预测大势涨跌，但其对海外环境变化相比内地资金更敏感，在市场充分调整之后，北上资金转为大幅净流入往往对应中美关系改善或全球流动性变好，也可作为中期调整结束的参考指标。

图表：历史上中期调整见底往往有成交金额大幅萎缩配合，经验上换手率需要相比高点下降55%-70%，绝对低点通常在1.5%-2%左右

图表：两融交易占比回落至7%-8%可能是市场情绪降温足够的观察指标

图表：中期调整往往伴随产业资本减持/成交额超过均值1或1.5倍标准差，调整结束则需要减持规模大幅收敛

图表：2019年以后北上资金成为反映外围环境的敏感指标，大幅流入往往对应中美关系和缓或全球流动性环境好

调整见底的信号五：旧主线重新领涨或者新的逻辑主线出现

历史上中期调整经历急跌见底后，由于市场信心仍相对脆弱，在没有特殊催化剂的情况下，见底后的初期(20个交易日左右)市场往往仍以盘整为主，甚至出现二次探底。结构方面，经历调整后市场已回归理性状态，相对低迷阶段往往难有集体反弹，此时需要具有强逻辑的行业主线率先走出低谷，引领市场止跌企稳。

旧主线未全面泡沫化或逻辑并未破坏，在见底后的盘整期间往往能够率先企稳领涨市场。中期调整之前的领涨主线往往是市场资金最聚焦的领域，调整期间可能因为前期涨幅过大而跌幅居前，但如果这类主线前期并未完全泡沫化或者仍为相对景气度最高的行业，调整见底后往往率先企稳且表现较好，成为市场企稳回升的重要标志(例如2013年6月后以传媒为代表的TMT，2019年1月后的食品饮料、家电和金融，以及2019年6月后的食品饮料、农林牧渔等)。

如果旧主线已全面泡沫化且景气度优势弱化，见底后的盘整期则需要有新的逻辑主线出现。当市场出现明显高估或结构性高估，中期调整期间，前期领涨板块往往跌幅居前，例如2009年8月后的周期股，2015年6月后的计算机和建筑，以及2016年1月后的计算机和传媒，并且在随后市场见底的盘整期涨幅落后。在此情况下，市场止跌企稳往往需要新主线出现，通过观察，盘整期率先企稳回升主要有两类：1)基本面局部较高景气度且前期并未泡沫化，以及基本面开始从底部回升且具有持续性的行业；2)估值较低且基本面稳定的权重板块，如银行和非银。

图表：中期调整阶段见底后市场信心仍较弱，平均来看见底后的20个交易日经常处于盘整或出现二次探底

注：图中仅展示其中5次调整，横坐标0为中期调整最低价出现日期，非收盘价最低

图表：当前期上涨主线并未泡沫化，中期调整以及见底后的盘整期整体表现较强

图表：当前期上涨主线已经泡沫化，中期调整和见底后的盘整期整体表现较弱，除非景气度仍然较高

细数五类信号，本轮市场调整怎么样了？

结合前文的分析，我们对五类信号的现状进行梳理，也结合历史启示给出相应的标准。结合盈利和政策的组合，市场进一步大幅调整的空间相对有限，而且存在较为明确的高景气结构行业，但政策信号还需密切跟踪，尤其是4月政治局会议高层定调。辅助信号目前整体指向市场重拾升势可能仍需等待，尤其是估值信号仍然偏弱，估值容忍度也将取决于政策与盈利演变趋势，更明确的资金情绪和资金动态信号仍需等待，市场的新主线也仍不明确。综合来看，市场大部分下跌可能已完成，进入“磨底期”，短线可能有反弹或反复，成交在低位徘徊，中期仍需静待新催化剂出现。

图表：五类信号的现状和历史启示

未来市场可能的转机与机会梳理

未来市场回升的基本面转机展望

经济增长和就业压力加大，政策出现边际转松的空间

对政策判断需要结合就业通胀和经济增长。今年政府工作报告中1100万的新增就业目标较2020年大幅提升，稳就业再次被放在经济活动的首要目标，根据中金宏观组的测算，今年需要安排就业的城镇新增劳动力在1500万人左右，其中高校毕业生900多万人，就业压力依然较大。另一方面，输入性通胀或导致PPI在二季度冲高，但本轮终端需求恢复较慢，上游原材料涨价短期或难以传导至下游，因此CPI上升高度有限，未来通胀难以对货币政策边际转松形成掣肘。虽然增长与政策“一进一退”是2021年的主基调，但经济内生增速已在接近高点且边际空间有限，结合下半年的经济和就业压力加大，可能出现政策边际转松的窗口，需更多跟踪重要会议的政策基调、资金利率动向和央行的公开市场操作、MLF投放操作以综合判断政策节奏。

债务问题和信用风险缓和，改善风险偏好

在部分企业债券市场融资持续没有改善的情况下，3-4月信用债到期高峰可能导致投资者担忧信用违约或风险事件，导致风险溢价走高，在5月过后信用违约压力可能有所缓解，带来市场风险偏好改善。而且基于永煤事件的经验，信用自发收紧需要有货币放松的适当配合，流动性改善同样有望对市场形成支撑。

美债利率上行压力好于预期

近期美国经济复苏和通胀预期升温，美债利率上行速度偏快，但从长期来看，通胀和利率可能难以大幅走高。具体原因：1)当前美国失业人口巨大，距充分就业还很远，静态测算，完全修复去年3~4月疫情期间的失业缺口(1000万人)，即便按照疫情很高的修复速度，也需要7个月；与此同时，产出缺口距完全修复同样仍需要时间。2)当前财政赤字率和政府部门杠杆率均处于高位，联邦政府利息支付规模也相对较高，所以目前较高的债务和杠杆水平也无法承受过高的资金成本。3)不排除后期美联储干预，如扭曲操作和其他操作。

数字经济、碳中和等相关产业趋势超预期

在经济总量层面边际空间有限的背景下，结构性高景气主线对于市场可能是至关重要的，结合中期行业景气度，和十四五规划的远期目标，数字经济和碳中和可能是今年有望超预期的产业趋势。

在2020年中国对世界承诺“2030年碳达峰，2060年碳中和之后”，十四五规划将“推动绿色发展，促进人与自然和谐共生”单独成篇，凸显了“绿色发展”主题在未来五年的重要性。无论从高增长的远期目标，还是从当前新能源汽车的产销两旺，上游材料价格低位回升，光伏装机需求保持旺盛的高景气趋势，新能源产业链仍将是中期和长期最具确定性和成长性的产业趋势之一。

另一方面，2020年百年一遇的疫情加速了全球数字化转型，十四五规划中将“加速数字化发展，建设数字中国”单独成篇，并提出“数字经济核心产业增加值占GDP比重由7.8%提升至10%”“全社会研发经费投入年均增长7%以上”的目标。数字经济分为核心层和应用层，中美摩擦，尤其是美国在科技领域的封锁限制突出了中国在核心层的短板，取得突破和实现进口替代意义重大，也是十四五规划中将科技创新上升至新高度的原因。中短期看，晶圆代工产能扩张程度低于预期，全球汽车芯片、手机芯片缺货，处理器、显卡、内存持续涨价，背后是产业链处于5G和汽车电动化驱动的全球景气上升周期，因此数字经济尤其是核心层可能是国内增长超预期的另一大产业趋势。

图表：政府报告的新增就业人数目标实现难度并不低

图表：2021年中国的输入性通胀压力可能相对有限

图表：3-4月是信用债进入回收期规模和到期量的高峰

图表：美国产出缺口仍然较大

图表：新能源汽车销量持续快速增长

图表：钴和锂的价格自2021年以来大幅上涨

图表：按照技术“硬核”维度和应用场景维度对核心层公司进行分类

未来市场可能的投资机会梳理

结合我们前文分析，本轮中期调整见底逻辑和信号仍不明显，但进一步大幅下跌的空间可能相对有限，与近期我们强调“本轮调整时间可能偏短”、“市场可能从急跌转为缓步盘整”的观点基本一致。市场盘整结束及重拾升势的时间，我们粗略估计可能会在二季度中左右：中国先复苏、先反弹、先回调，这与2009年-2010年复苏周期中中美股市表现的节奏类似。未来市场节奏仍需结合经济总量和结构增长趋势、货币和监管政策节奏、中美关系、估值以及市场情绪进行综合判断。

但可以相对明确的是，我们认为对中期市场不宜过度悲观，从景气周期、政策应对、市场对中美摩擦的心理准备等角度看，我们判断市场后续出现类似2018年的演绎的可能性不大。虽然指数收益可能难有过高预期，但是本轮经济上行复苏仅进行1年，未来行业增长复苏分化意味着仍有较好的结构性机会。中期角度，消费、医药、科技和高端制造代表的产业升级和消费升级仍是A股的主线，但历史上中期调整结束后，前期估值过高且缺乏支撑逻辑的板块可能表现较弱，我们结合当前行业景气度趋势和估值差异，认为后续这些行业和公司表现可能分化。

未来行业配置我们建议从两个思路出发：1)行业保持高景气趋势，盈利高增长足以对抗政策转紧对估值的压制：数字经济的核心层(半导体等硬件科技)和应用层(互联网平台)，碳中和相关产业链(新能源汽车中上游、光伏产业链等)；2)估值相对合理且基本面仍在复苏的行业，在市场情绪仍相对低迷的初期有望率先企稳回升：消费仍是自下而上选股的重点，重点关注家电、家居、餐饮等可选消费的盈利修复；同时银行和保险等估值较低且基本面仍在修复的板块同样值得关注；周期板块支撑逻辑仍在但可能已至后半段，石化化工链中高景气、更稳健的细分板块或仍有机会。