消费板块投资周思考：可选消费与服务行情拐点确立

投资要点：

拉长视角来看，年初以来消费板块涨跌各半，市场投资由必选消费转向可选消费和农业，这与上年形成了完全的逆转。

具体地，年初以来，上涨的消费三级板块达到 16 个，同期下跌的为 13 个。上涨的板块涵盖了景区(11.86%)、酒店(6.61%)、休闲综合(9.55%)、旅游零售(9.21%)、家电 3C(7.1%)、珠宝连锁(10.17%)、饲料(10.51%)、农药(5.15%)、动物防疫(6.57%)、畜牧养殖(18.99%)、日化(5.89%)以及户外/大众服饰(3.11%和 0.69%)。年初以来，下跌的板块主要包括：白酒(-1.62%)、啤酒(-12.55%)、其他酒(-16.6%)、调味品(-12.73%)、乳制品(-2.58%)、肉制品(-6%)、其他食品(-6.69%)、宠物食品(-8.68%)、旅游服务(-12.56%)、白电(-4.75%)、小家电(-3.51%)、种植(-8.35%)和农加工(-20.16%)。我们看到，今年以来下跌的板块大都是上年大幅上涨的板块，而上年跌为“洼地”的板块今年以来都走出了较好的行情。

从近两周来看(2.8 日-2.12 日)，部分形成跌势的板块略有反弹。具体地，餐饮、酒店、景区、旅游服务等板块延续了“拐点”行情；种业、种植业、畜牧业、饲料、水产、宠物和农加工等板块普遍上涨；百货、超市、连锁等零售业态终止下跌势头而普遍上涨；早幼教、基础教育和培训等板块止跌反弹；白电、黑电和厨电板块止跌反弹；纺织、印染、家纺等板块止跌反弹；白酒、啤酒、肉制品、乳制品、其他食品等略现反弹。其中，涨幅超过 10%的板块包括：珠宝连锁、旅游服务、酒店、早幼教、培训、品牌服饰、种业、畜牧养殖和农加工，大都来自可选消费和服务领域。

从近期市场走势来看，尤其从年后的几个交易日来看，我们看到市场的投资主线正在形成，风格特征包括：

市场对于因疫情而受损的行业给予更多的关注，旅游及出行相关板块的投资确定性增强，包括景点、旅游服务、酒店、餐饮等相关板块的市场拐点逐步显现。全球疫苗注射进度快于预期，欧美等新冠高发国家的日新增已经显著地减少，疫苗的有效性不断得以印证。随着疫情有效减缓，全球范围的人员流动有望很快得以修复，市场的乐观预期将会持续拉动上述板块的向上行情，而由于前期较大的跌幅以及基本面受损较为严重，未来上述板块的业绩和估值弹性都将会更大。

相关上市公司的业绩仍处于负增或亏损区间，而公司的估值率先修复，在业绩实现正常增长之前投资机会都有望延续。

可选消费相关板块迎来行情，包括零售、教育、品牌服饰等。

零售板块当前估值较低，百货、超市、家电 3C、珠宝连锁等业态的估值分别为 25.83、36.18、29.1 和 19.1 倍(2 月 22日收盘价)。除估值因素外，居民消费和出行的修复对行业基本面也有积极促进作用。教育板块中，在线教育行情回落，而基础教育、早教和培训等线下相关教育出现底部攀升行情。

纺织服装行业去年以来景气度较高，生产、需求和出口指数均上行，二级市场行情正在从产业链上游的纺织向下游的品牌服饰传导。此外，由于近期染料产业链价格普涨，成本上涨将会进一步推动印染板块的行情。

畜牧和种子板块持续上涨。近期召开的中央农业工作会议仅是农业板块上涨的短期因素，而行业潜在的发展逻辑才是板块持续上涨的根本原因。从今年“一号文件”中的表述来看，不同于往年的内容包括：一、畜牧业需建立现代养殖体系。

按照我们的理解，未来畜牧养殖业的供给格局将会进一步集中，形成资本化、规模化和科学化的现代养殖农场，以降低养殖成本以及抚平供给波动。未来养殖业的龙头企业如牧原股份、新希望、温氏股份、圣农发展等上市公司将会长期受益，表现为公司对市场量价的掌控力增强，以及公司的现金流和业绩将会更加稳定。二、将种业的重要性提升到前所未有的高度，并以完整篇幅予以论述。我们认为，未来推进我国主粮转基因种子的商业化进程将是重中之重。目前我国上市种企处于业绩低点，相关种企有望借力迎来戴维斯双击。

相关上市公司有大北农、隆平高科、荃银高科及奥瑞金种业。

市场时间仍属于周期板块，消费板块仍需要一个时期的自我整理。A 股市场的本轮周期行情始于上年三季度，进入今年，周期主线进一步得到全球市场的配合。海外市场目前位于库存底部，补库需求正在开启，从而引发大宗商品价格上涨、工业价格指数上行；而对经济活力的正面预期也拉升了美债的长端利率，以及增强了全球范围的通胀预期。考虑到中国的出口优势，A 股的周期行情可能会由于海外市场的需求修复而被拉长和强化。我们认为，当前市场位于美林投资时钟的经济复苏区间，具体表征有：市场利率上行，黑色系、有色系、能化系的商品价格持续上涨，而同期黄金价格下跌，以及随着经济升温股票市场的风险偏好上升。在复苏区间，风险资产受到更多的资金青睐，而避险资产如美元和贵金属的估值将回落。就 A 股市场而言，货币中性与基本面向上的组合下，短期内市场的风险偏好仍会耽留于高位，股票资产的价值短期内仍有望抬升，但是资金将更多地集中在金融、有色、煤炭等低估值的周期板块，以此完成市场的补涨和轮涨阶段。

而消费和科技领域需要更久的时间来消化过高的估值。上年以来，市场给予消费板块的估值大部分来自于宽松的货币，而另一部分来自于对消费业绩的乐观估算。目前，流动性退潮正在带走消费类资产的流动溢价：美债利率上升进一步制约了央行的货币空间，近期流动性回笼的操作使市场利率升高，利率走高增加资产价格的折现分母，以及流动性减少从根本上弱化了消费资产的溢价。但是，由于消费类资产的良好基本面仍然坚实，同时今年的业绩大概率好于去年，所以尽管对于估值的“削峰”操作仍会持续，但是消费资产的估值不会无止境探底。

当前，周期板块正在被市场快速重估：选取 2000 年至今的时间区间，我们发现周期板块有四次主要的上涨，以及三次较大的下跌。其中，上涨行情分布在 2005-2007 年、2009-2011年、2014-2015 年，以及 2020 年 8 月至今四个阶段。周期行情启动源于商品价格上涨，而商品价格上涨的经济背景不尽相同：2005-2007 年，彼时中国经济快速增长，增长动能主要来自房地产和基建等投资项，较大的投资需求拉动了商品价格；2009-2011 年，时值金融危机之后，央行推行货币宽松政策，并将货币大力投入基建和地产，投资项的增长拉动了经济以及商品价格；2014-2015 年，为清除长期积累的过剩的工业产能，中国政府推行供给侧改革，有效减少了工业领域的过剩供给，由此推升了工业品价格，强周期企业得以脱困。

与周期行情伴生的往往是商品价格的上涨，行情一般持续 14个月；随着商品价格进入下行，周期行情结束，而之后的下跌需要 12 至 30 个月不等。此轮周期行情始于 2000 年 8 月，到 2021 年年底历时 14 个月，时长将取决于全球需求的反弹力度。2000 年以来，消费板块呈单边上升行情，期间经历了三次回调，包括：2015-2016 年、2018 年、以及 2020 年 8 月至今，前两次分别历时 8 个月和 12 个月。本轮消费板块调整已经延续了 6 个月，参照历史，调整仍会持续一段时间。此外，我们预计三季度或四季度，补库存的动能趋弱，PPI 见顶。

所以，从历史规律以及库存周期来看，我们判断此轮周期行情可能会在四季度见顶，而消费板块最早在四季度会得到市场的重新评估。长期来看，我们认为市场风格仍会回归消费与科技两大领域：周期行情往往属于阶段性的行情，与传统的经济周期伴生；而消费与科技符合中国经济结构转型的方向和趋势，代表的是未来的经济模式，相关资产的估值过高是因为市场上优质的资产供给太少，随着优质股票不断上市和被发掘，消费估值将会长期下降。

超跌板块和个股监控。2020 年 8 月 1 日至 2021 年 3 月 1 日，前期涨幅较大的个股均有不同幅度的下跌，跌幅 10%至 30%不等。就跌幅而言，个股表现分化较大。下跌分为两种情况：

一种属于“杀估值”式下跌，股价“水分”过大，通过下跌使股价与基本面更匹配，一种属于基本面与估值较为合理，股价下跌源于系统性拉带。跌幅较大的个股包括中炬高新(-25.86%)、双汇发展(-13.52%)、安琪酵母(-17.3%)、顺鑫农业(-11.22%)、克明面业(-33.22%)、双塔食品(-19.76%)、小熊电器(-44.54%)、九阳股份(-22.34%)、好当家(-19.82%)、獐子岛(-42.77%)，以及超市连锁整体。期间，股价下跌幅度小于行业平均，市场表现显示较强韧性的个股有：青岛啤酒(-4.59%)、桃李面包(-9.64%)、绝味食品(-1.46%)、广州酒家(-5.93%)、仙乐健康(-8.67%)、晨光生物(-4.92%)、有友食品(-2.61%)、珀莱雅(-7.39%)、龙大肉食(-4.06%)、天味食品(-3.04%)。

投资策略：对于后市，我们认为，一是，服务消费和可选消费的行情仍会延续，提前反映上市公司的业绩修复情况，包括：零售、景区、酒店、旅游服务、品牌服饰、教育等；二是，基本面和估值均具备优势的消费板块其实很难长期下跌，短期回调后仍会回至上涨通道，包括：白电、畜牧养殖等；三是，免税消费仍值得长期配置；四是，看好此轮海外需求的反弹空间，配置出口领域的龙头企业。具体地，反转行情确立，加大对酒店和景区板块的配置；随着旅游热度回升，配置户外品牌服饰；免税市场容量可观，政策出台频繁，相对于市场容量而言有限的参与者基本形成垄断，可持续配置免税标的；白电与畜牧养殖业的投资逻辑接近，去年以来龙头效应增强，初具长期投资价值；部分外向型公司的价值长期被低估，而业绩却长期稳定增长。

风险提示：流动性收缩将会给市场带来系统性风险；资金“抱团”

股瓦解后，在形成新一轮投资风格之前市场会经历一段无序期；前期高估值资产的价格可能会持续下跌。