谁能打赢“出口份额”的“保卫战”？

主要观点

一、宏观视角：海外疫苗推进，出口份额“保卫战”开启，行业走向分化

出口已由总量红利期进入分化期。2020年4-9月，我们认为出口是我国的总量红利期——中国成为全球“生产幸存地”后，中国占全球出口份额提升3.3个百分点，所以总量红利期的研究要务是把握总量变化(出口全球份额的变化)和大类行业层面的份额(哪些行业整体份额韧性强)讨论。从2020年10月开始随着海外疫苗进展有突破，出口红利依然在，但会开始进入分化期，份额“保卫战”开启，守得住份额的行业才是“长胜将军”，守不住份额的行业开始趋势回落——随着海外后续有疫苗推进的生产修复逻辑，出口景气度的追踪要下沉到细分行业和商品层面，本报告基于此背景变化及时给予更加详细的分析，以辅助投资者更好的把握分化中的机会(出口份额对疫苗不敏感的行业及商品，韧性较强，成为长胜将军的概率更高)。

二、家电：海外供需差利好明显，成目前出口增速最高品类

疫情影响下海外尤其发达国家的家电供需都出现了大幅震荡，但一方面海外需求端尤其线上渠道逐步补充修复，另一方面供给侧复工难度较大缺口持续，所造成的供需差大幅促进了本就具备生产及出口优势的我国家电企业。纵向来看，家电出口增速Q2以来持续边际突破。横向比较，家电出口增速自20Q3以来就引领我国各出口品类。家电目前已成为各主要出口商品中增速最高的品类，在当前供应链向国内转移的趋势下，家电出口分享其中最大利好。

三、电子：PCB产业向中国转移是被疫情加速的持续过程

疫情之下，PCB产业持续向中国大陆转移，预计亚洲将主导PCB产业的发展，而中国的核心地位将更加稳固。疫情之前，我国PCB产业各细分产品产值增速就高于全球平均水平，PCB产业向中国转移是被疫情加速的持续过程。海外PCB工厂供给能力在疫情中出现不稳定，中国PCB企业承接海外转单，并受上游原材料涨价影响，开启涨价周期。

四、汽车(零部件)：出口加速修复，优质供给抢夺海外溢出需求

中国汽车行业目前仍是自产自销型，出口产值较小，主要为零部件。海外疫情带来的波动无法显著影响行业整体，以个体影响为主。

中国汽车零部件在全球产业链中的重要性近年加速提升。海外疫情对国内零部件供应商虽带来冲击，在海外产能更受影响的情况下，也带来加速提升配套比例的机会。汽车制造业出口Q3加速恢复，估计Q4海外需求端恢复较快，但由于裁员及关停影响，供给有缺口，溢出需求将被国内优质供给迅速填补。

五、机械：出海空间风光无限，疫情中延续高增韧性

2018年我国工程机械销量和销售额在全球市场占比26.38%和23.01%，海外市场广阔需求为国内工程机械企业出海创造良好机遇。伴随欧美工程机械市场步入成熟期，存量更换支撑欧美市场需求相对平稳，同时新兴市场城镇化过程有望拉动基建投资上行，推升工程机械需求。2020年疫情之下，国产挖机出口延续了高增长，主要得益于近年来随工程机械供应链国产化率提升，核心零部件逐步打破国外垄断，本土供应链体系日趋完善，以及国产主机厂产品竞争力提升。在国内疫情首先得到有效控制的情况下，内资主机厂迅速恢复生产，把握住了海外需求复苏的机遇，实现了挖机出口的强劲反弹。

六、化工(钛白粉和化纤)：海外产能加速替代，有望主导全球纺服原材料

钛白粉方面，我国已成全球钛白粉第一大生产消费国，疫情加速海外钛白粉老旧装置出清，国产钛白粉市占率持续提升，加速替代海外钛白粉市场产能。化纤方面，随着上游原材料自给率不断提升，我国化纤行业将实现PX-PTA/乙二醇-涤纶长丝-纺服终端产品完全国产化。行业龙头可凭借一体化和规模化优势转化为全球竞争优势，我国化纤行业有望主导全球纺织服装原材料市场。

风险提示：海外生产修复带来我国份额快速回落，海外疫情超预期；5G手机销量不及预期，中美贸易摩擦加剧，PCB竞争加剧；需求、产能投放进度不及预期。

报告目录

报告正文

一、宏观视角：海外疫苗推进，出口份额“保卫战”开启，行业走向分化

(一)出口已由总量红利期进入分化期

2020年4-9月，我们认为出口是我国的总量红利期——中国成为全球“生产幸存地”后，中国占全球出口份额提升3.4个百分点，所以总量红利期的研究要务是把握总量变化(出口全球份额的变化)和大类行业层面的份额(哪些行业整体份额韧性强)讨论。

2020年10月至今，随着海外疫苗进展有突破，出口红利依然在，但预计会开始进入分化期，份额保卫战开启，守得住份额的行业才是“长胜将军”，守不住份额的行业开始趋势回落——随着海外后续有疫苗推进的生产修复逻辑，出口景气度的追踪要下沉到细分行业和商品层面，本报告基于此背景变化及时给予更加详细的分析，以辅助投资者更好的把握分化中的机会(出口份额对疫苗不敏感的行业及商品，韧性较强，成为长胜将军的概率更高)。

(二)疫情后总量份额发生了什么变化？

疫情以来，美欧经济修复呈现出消费强(个人补贴提升收入)、生产弱(疫情防控较差)的格局；我国经济修复呈现消费弱(个人补贴有限)、生产强(疫情防控好)的格局。所以欧美经济供需缺口扩大，这部分订单被全球疫情防控有优势的我们顺利承接，带来我国出口份额快速提升，形成了美欧经济差但我国出口好的格局。4月起我国出口份额迅速提升至20%，4-6月出口份额均值为21%，较2019年均值17.3%提升了3.6个百分点；6月起份额开始逐步回落，10月我国出口份额回落至19.3%，但较2019年均值仍高出2.1个百分点。

(三)替代了谁的份额？

疫情发生以来，出口份额的主要损失方为美国，而主要获益方为墨西哥、越南、中国大陆、台湾地区、香港地区等经济体。我国出口主要替代的经济体为美国；4-5月由于欧元区防疫措施较为严格，中国也一度替代了欧元区的出口份额，6月以来欧元区份额已开始逐步回升，但仍低于去年均值，中国仍存在一定出口替代。

(四)哪些行业份额的保卫战可能打赢？

随着海外疫苗逐步覆盖，守得住出口份额的行业或将打赢“份额保卫战”，而守不住份额的行业则或将开始趋势回落。我们用两个标准：某行业在正常年份份额的绝对额、该行业的全球竞争力来衡量一个行业今年提升的份额会不会回落，如果某行业2020年全球竞争力高，同时份额绝对值较大，则倾向于认为这类行业可能将永久性的保留住高份额，反之则份额可能将开始回落。我们评价全球竞争力的方法，是计算其RCA指数排名，排名越靠前，竞争力越强。以此标准筛选可得，可能永久性出口替代的行业主要包括贱金属及其制品(第15类)、机电产品(第7类，剔除手机、电脑)、杂项制品(以居家日用品、办公用品为主)、家具。

(五)哪些产品份额的保卫战可能打赢？

同样的，我们用两个标准：2020年商品份额提升的幅度，该商品的全球竞争力，来衡量一个商品今年提升的份额会不会回落。如果一个商品全球竞争力非常高，同时2020年份额提升幅度较大，我们倾向于认为这类商品后续即便疫情消散，份额也可能不会回落。反之如果一个商品全球竞争力一般，2020年份额提升幅度较大，我们倾向于认为这类商品是短暂的享受了海外供给受限带来的红利，后续随着疫情消散，海外供给恢复，这类商品的份额可能会出现明显的回落。

如果以RCA指数排名前五、2020年份额提升幅度超过3%为界，满足这个标准的商品后续份额回落的概率较低。这类商品有：家电类(电扇、洗衣机、微波炉、电视机、数字照相机、无线电广播接收设备等)；家具日用品类(家具、玩具、体育用品、笔、灯具及照明装置、日用陶瓷、玻璃及其制品、眼镜及其零件)；电子元器件类(有机发光二极管显示屏、二极管及类似半导体器件、太阳能电池)；车辆船舶类(内燃机摩托车、自行车、婴孩车及其零件、集装箱船、散货船、纯电动客车(10座及以上))；电气类(电工器材、原电池、蓄电池)；机械设备类(手用或机用工具、缝制机械及其零件)；塑料纺织制品类(非防疫，有塑料制品、家用或装饰用木制品、服装及衣着附件)等。

在上述有望打赢“保卫战”的行业与产品类别中，我们选取了资本市场格外关注的重点行业来逐一详细解读，包括家电、电子、汽车、机械、化工。

二、家电：海外供需差利好明显，成出口增速最高品类

(一)行业出口基本概况

疫情之前，我国就已是全球家电最大生产国+最大出口国。伴随全球家电产能转移，生产中心由早期的欧美国家，转至1980s的日韩国家，并自1990s中期后持续向中国转移。

据产业在线数据，2017年我国空冰洗及电视产量占全球比重分达78%、52%、37%和49%。作为世界家电工厂不但供应我国庞大家电内需，也使我国成为出口主力。

整体看，至2019年全球家电出口规模合计1446亿美元，增速0.1%，其中中国家电出口占比高达40%，稳居首位且份额仍在持续集中。细分大家电、小家电在各自市场出口占比分别达33.4%、47.7%，均保持强大领先优势。

分品类看，家电出口规模Top5的品类分为空调、冰箱、电炊具、洗衣机、吸尘器，2019年规模分为236、181、131、118、113亿元，近年增速基本保持稳定。而进一步看中国各品类出口在全球份额，空冰洗、吸尘器、食品加工机、电动剃须刀等份额分为44.1%、27.5%、29.4%、41.9%、54.2%和21.5%。

原有欧美家电留存的产量空间及中国出口主要流向，叠加在本次疫情期间造成影响。

原有欧美产量空间是当前供应替代的基础。以产业在线披露的全球产量为例，疫情严重的欧美地区疫情前空冰洗及电视产量分别占全球的5%、27%、37%、32%。相对空调在欧美产量留存极少，也正因此空调出口赛道除了7月因美国窗机需求而短期高增外，疫情期间并未明显受益。而冰洗电视等在欧美原有产量空间较可观，疫情对海外供应链影响下则具备更庞大的提升空间，此为出口增长的前置基础。

我国家电主要流向国家即疫情严峻的欧美日等地区，成熟供应渠道下率先受益。19年1-9月中国家电出口流向国家中美国高达21.5%，欧洲各国加和超20%，日本9.1%，我国本身即是主要面向欧美日等发达地区为主的出口模式，在海外疫情严峻期间，成熟供应体系优势下促使欧美日需求优先向我国倾斜。

(二)2020年出口份额发生了哪些变化？能持续吗？

疫情影响下海外尤其发达国家的家电供需都出现了大幅震荡，但一方面海外需求端尤其线上渠道逐步补充修复，另一方面供给侧复工难度较大缺口持续，所造成的供需差大幅促进了本就具备生产及出口优势的我国家电企业受益。

海外需求端短暂震荡后快速修复，线上快速发展加速销售网络重新连接。不同于其他可选消费品，家电作为耐用消费品需求更为刚性，国内的需求后延也同步印证了海外需求的后延回暖趋势。

海外家电零售市场震荡回暖。美国4月家电零售同比受疫情影响下滑达-53.3%，随后持续修复，日本同样经历上半年下滑后自5月起家电零售增速显著回升，除9月因高基数原因增速下滑外，受需求回升影响均保持较高增速。

海外线上渠道跳跃式推广，助力销售网络重连。据Euromonitor统计，2019年美国家电线上份额仅19.2%，但至2020年飙升至42.5%份额翻倍，其他东欧、西欧、印度、韩国、日本等线上份额分别提升9.2pct/4.4pct/7.2pct/4.8pct/0.8pct。海外线上的快速发展，使消费者与商品间因疫情而断裂的线下销售网络，快速由线上模式重连。

但另一方面，海外供给端生产体系受挫案导致国际家电企业存货均跳跃式下滑。20Q1、20H1、2020前三季度等各维度国际家电企业库存均同比大幅下滑，以数据较完整的2020H1时间段来看，Whirlpool、Electrolux、DeLonghi、Arcelik、A.O.Smith、SEB库存同比分别变化-29.2%、-25.5%、-10.7%、-18.4%、-5.3%、-9.6%，部分企业Q3虽略有收敛，但伴随10月底之后海外疫情的再度被爆发，下半年存货仍将保持显著下降。

海外需求与供给的修复错位导致市场形成显著供需缺口。一方面需求端，因各国补贴政策居民收入提升，如美国个人可支配收入4月增速达14.3%，同时美国等地产需求提升、线上渠道链条补足、需求后延效应出现，需求端持续增强；另一方面，因海外各生产系统受限而供给不足，如美国家电主导渠道的零售商端库存持续低位，至6、7月零售商的家电库存量同比一度下探至-13%左右，直到中国等供应出口的加速补充下才有所修复。

纵向来看，家电出口增速Q2以来持续边际突破。基于我国家电出口优势及海外市场供需问题，我国家电出口率先分享红利。据海关总署统计，家电出口由5月增速4.1%后持续边际突破，至9月底增速已飙升至42.9%，随后在十月底海外疫情进一步爆发下，11月增速更是突破至61.9%，家电出口景气屡创新高。

横向比较，家电出口增速自20Q3以来就引领我国各出口品类。对比海关总署统计的主要商品出口增速，家电自20Q3起出口增速保持首位。相较于中国整体出口市场，7月至11月间家电出口增速较整体出口增速分别高出29.4pct/29.8pct/33pct/28.2pct/40.8pct，在保持引领的同时提领幅度还在进一步扩大，由此可以说，家电目前已成为各主要出口商品中增速最高的品类，在当前供应链向国内转移的趋势下，家电出口分享其中最大利好。

家电供应链国内转移带来的影响，具体可分为短期的代工及中长期的自主品牌两种受益情况：

代工类企业享受短期直接红利，并具备一定全球生产体系向国内龙头集中的趋势。以代工为主导的家电企业在本次供应链转移中直接、快速、大幅享受红利，代表性受益企业如新宝股份和美的集团，各自订单同比高增并至少排至2021年一季度。而伴随疫情发酵，海外中小型工厂受运营、资金问题影响，加速退出生产体系，从而推动全球家电产业链向受益的国内龙头厂商集中，进而一定程度上带来全球家电代工生产体系的长效改变。

自主品牌“0→1”模式，绝佳契机下品牌出海建立市场认知及渠道。对于家电这类具规模累积优势的赛道，“胜而后战”的竞争集中是成熟市场的基本趋势。在疫情之前，欧美日等家电市场头部份额十数年来单向集中，我国家电品牌入场发展难度及代价极高。本次疫情提供了绝佳契机，一方面海外龙头优势壁垒较高的线下渠道全面受损，而海外线上市场此前发展普遍较低且渠道建立成本较低，方便我国品牌线上推广，另一方面我国品牌具备供给优势在海外品牌普遍缺货下可加速入场。即使疫情消退，本次契机下建立的渠道也将对相关企业带来深远影响，其中代表受益企业为当前在欧美市场快速崛起的石头科技及美的集团。

自主品牌“1→多”模式，已有海外规模基数上加速抢占份额。不同于品牌登陆的初期破冰阶段，对于已建立成型海外渠道市场的品牌，本次疫情更是凭借国内供给优势供应链加速抢占海外份额，如海尔旗下GEA在美国市场三季度营收高增，与之相对应的惠而浦、伊莱克斯等规模均显著下滑，此消彼长下国内品牌抢占份额，而这一窗口期带来的消费者口碑、使用习惯、品牌教育则会助力品牌在海外市场进一步升阶，其中代表受益企业即海尔智家和JS环球生活。

而在海外市场供需缺口的背景下，家电海外市场零售价也出现了一定的价格提升，国内出口相对话语权提升，客单价有所优化，以海关总署披露的1-11月总家电出口规模粗略核算，相较于2019年1-11月平均单价18.12美元，2020年至今同期单价已达到19.41美元，单11月份单价更是达到19.77美元的边际值。这一涨价趋势在疫情爆发的近两季度有望保持，在后续海外产能修复预期下或将回调。

三、电子：PCB产业向中国转移是被疫情加速的持续进程

(一)PCB产业持续向中国大陆转移

印制电路板(PrintedCircuit Board，简称“PCB”)，是指在通用基材上按预定设计形成点间连接及印制元件的印制板，其主要功能是使各种电子零组件形成预定电路的连接，起传输作用。预计我国PCB行业正步入未来10年黄金期，根据Prismark，大陆PCB产业规模快速扩张，2018年我国大陆PCB产值达到326亿美元，全球占比51.3%。未来随着产业转移趋势的推进，预计到2022年大陆产值将突破400亿美元。根据海关总署进出口数据显示，我国自2010年起，PCB出口数量呈波动状上升。

亚洲将主导PCB产业的发展，而中国的核心地位或将更加稳固。根据Prismark的预测，我国大陆地区在2019年到2023年，PCB产值将保持4.4%的复合增长率，超过日本、美国等国家，在2023年产值将达到405亿美元。

(二)疫情之下，中国PCB企业承接海外转单

2020年初起新冠疫情在全球肆虐，对全球PCB产业形成了冲击。分析海关总署公布的中国PCB月度出口数量数据，20年3~11月，中国PCB出口数量达280亿套，同比增长10.20%，创近十年新高。其中20年3~4月，中国PCB出口数量显著增长，同比上升13.06%和21.56%，分析原因：20年初疫情影响之下中国PCB中国大陆工厂开工率，复工后补发货，以及海外工厂补库存；20年7~11月，中国PCB出口数量同比显著增长，尤其是10月同比增长35.79%，可能主系下游行业复苏需求增加，以及疫情之下海外PCB工厂供给能力不稳定，中国大陆企业承接海外转单。

根据Prismark数据，在2016年至2021年，我国PCB产业各细分产品产值增速均高于全球平均水平，尤其表现在高多层板、HDI板、挠性板和封装基板等各类高技术含量PCB。以封装基板为例，预计2016年至2021年我国封装基板产值年复合增长率约为3.55%，而全球平均水平仅为0.14%，产业转移趋势明显，预计疫情加速PCB产业中国转移，并且该转移是持续过程。

(三)受上游原材料涨价影响，中国PCB企业开启涨价周期

1、覆铜板：受上游原材料涨价影响，价值量提升

覆铜箔层压板(CopperClad Laminate，CCL)是将电子玻纤布或其它增强材料浸以树脂，一面或双面覆以铜箔并经热压而制成的一种板状材料，简称为覆铜板，是PCB主要原材料，而覆铜板中铜箔占成本的40%以上，玻纤布约占成本的35%。

2017年覆铜板受供给端：上游原材料价格上涨；需求端：下游景气度提升对PCB需求增加影响，推动覆铜板价格上涨。2020Q3起，全球经济复苏，受供需关系影响铜价大幅上涨，导致铜箔价格亦随之上涨。此外，由于11月国都化工树脂厂的爆炸使供给端受到影响，两者叠加使覆铜板出现明显上涨。展望后续，随着下游需求持续复苏，叠加大宗商品价格持续上涨，涨价有望持续。

2、高密度互联板：消费电子产品轻薄化，需求量增加，有望呈量价齐升状

HDI是高功率密度互联主板(High Density Inverter)的缩写，是生产印制板的一种，使用微盲/埋孔技术的一种线路分布密度比较高的电路板。根据Prismark数据，2018年全球HDI产值高达92.22亿美元，其中消费电子移动手机终端占比最高，约为66%，电脑PC行业占比次之，约为14%，两者加总占比约为80%，消费电子行业已成为HDI最大应用市场。疫情之后，随着下游消费电子终端需求复苏，叠加消费电子产品轻薄化进程，HDI需求增加，但现阶段HDI工厂增量产能储备不足，HDI市场有望呈现量价齐升状态。

从生产地角度，亚太地区仍是HDI主板核心产地，主要集中在中国和日韩。全球约77%的HDI主板在中国制造，其中中国大陆生产的HDI主板约占59%；但从制造商归属国来看，全球约53%的HDI主板由中国企业生产，其中中国大陆企业仅约占17%。近年来，日韩逐步退出HDI行业，日本Panasonic先后关闭越南、台湾地区工厂，2015年卖掉山梨工厂正式退出HDI(PCB)制造业市场；2019年12月，韩国三星电机宣布关闭昆山HDI工厂。虽然中国大陆本土的HDI起步较晚，经过十余年的发展，一批初具规模并具备一定技术领先实力的中国内资公司(能量产的HDI)如雨后春笋涌现，包括东山精密(Multek)、胜宏科技等近20家。

3、柔性线路板：北美消费电子大客户加大FPC需求，中国企业承接日韩转移产能

柔性电路板(FlexiblePrinted Circuit，简称FPC)是PCB之后能的一种，具有配线密度高、重量轻、厚度薄、可弯曲、灵活度高等优点。根据Prismark数据，2018年全球FPC产值规模达约128亿美元，预计到2022年达到约149亿美元，年复增长率3.87%。下游应用结构，消费电子产品是FPC主要应用领域，其中智能手机和平板电脑分别占比40%和16%，占据了FPC下游应用市场的绝大部分比重，近年来随着汽车迅速发展，对FPC需求占比逐步提升，达14%。苹果作为消费电子的领军者，其FPC采购需求约占全球一半产能。

日资企业持续萎缩，中国台资企业趋稳定，中国大陆企业。自2014年起日资企业FPC产量逐年下降，受产业转移影响其FPC软板产值不断下降，根据日本电子回路工业会(JPCA)2019年9月公布的统计数据显示，2019年7月日本FPC产量下滑31.8%，至132.4万平方公尺，连续第8个月萎缩，属历史低位。通过分析中国台资企业财务情况，嘉联益、台郡等主要中国台资FPC制造企业在受限于资本开支和研发投入，趋于稳定，鹏鼎通过A股市场融资，是为数不多的扩产企业。根据JPCA数据显示，受疫情影响，日韩软板供给能力不稳定，自20年H2开始，预计北美消费电子品牌大客户将更多的料号和份额转给中国企业。

(四)受益个股：东山精密

iPhone12产销两旺，汇兑亏损不影响全年目标完成。根据公司业绩预告，Q4归母净利润4.44~6.44亿(同比扭亏)，Q4扣非净利润4.65亿~5.65亿(同比扭亏)。2020年1~11月汇兑损失1.8亿，经测算预计人民币升值造成上市公司2020年全年利润损失在4亿+(体现在财务费用中汇兑损失近2亿+体现在营收端的毛利率损失2亿+)。主要系iPhone 持续超预期和公司各业务条线的持续管理改善。苹果为锁定优质供应链产能和缓解供应链汇率压力，部分紧缺产能(如FPC)2021年一季度或将继续执行四季度价格，同时随着公司对冲力度的加大，2021年汇率波动对公司的业绩影响将显著减弱。展望2021年，我们预计本次新机备货推迟有望将生产峰值维持至2021年春节前后，未来两年新增料号确定性高，随着新管理层对传统业务的利润挖掘和线路板业务的快速发展，公司业务在消费电子和汽车电子等领域有望全面开花，利润有望进入新一轮加速释放期。

新管理层改革推进顺利，线路板业务和传统业务有望全面开花。公司业务梳理改组成“三大业务板块，五大事业部”，具体为：线路板板块(mflex软板事业部+multek硬板事业部)，光电显示板块(LED小间距封装事业部+LCM/TP事业部)，精密制造(精密制造事业部)。经营权充分下放各事业部，各事业部负责人做到权责统一，制定三年发展中期规划，结果导向考核，协同性显著增强。总部以后只作为一个平台，对下面的事业部充分放权，总部以后的工作就是定政策，强监管和抓考核，从而推动东山集团职业经理人进程的发展。

Multek与传统业务经营改善逐步兑现。受益于管理改善和亚马逊阿里腾讯等云计算客户/小米oppo的HDI拉货，multek Q3经营业绩已经开始改善，Q4受益于HDI大客户小米/oppo/ford/oculus等拉货，净利润率有望环比持续提升，展望2021年，随着行业复苏和管理水平的进一步提高，利润有望继续高速增长。传统业务方面，LED小间距事业部降本增效措施得力，随着海外需求的复苏，该事业部有望恢复到行业平均盈利水平；TP/LCM事业部不断优化管理团队和产品结构，在中大尺寸深度布局，利润率有望对标行业平均水平(5%~10%)；精密制造事业部抓住新能源车机遇，特斯拉等客户不断放量，利润率有望持续提升。

盈利预测、估值及投资评级。公司作为国内领先的线路板厂商和5G龙头，我们坚定看好公司在5G时代的产业布局，维持公司20/21年EPS预测为0.9元/1.23元，参考信维通信/深南电路/鹏鼎控股/立讯精密等可对比公司估值，我们给予公司2021年35倍PE，维持目标价43.05元，维持“强推”评级。

四、汽车(零部件)：出口加速修复，优质供给抢夺海外溢出需求

(一)基本情况

汽车行业出口产值较小，占全行业4%-5%，主要为零部件。中国汽车行业目前仍是自产自销型，整车和零部件出口、海外设厂规模和比例都低于日韩欧美传统汽车工业强国，过去7年行业整体出口交货值/规上汽车制造业营收占比都在5%以下，其中大约3/4是零部件，1/4是整车。因此海外疫情带来的波动无法显著影响行业整体，以个体影响为主。

出口基本情况：出口地区中北美占30%以上、欧洲和日韩分别15%-20%。整车出口以亚非拉为主，零部件则是流向主要汽车工业生产国，其中北美占3成以上、欧洲和日韩分别占1.5-2成，合计6-7成，与疫情严重的地区重合度较高。

出口基本情况：出口零部件以行驶系统、特殊金属件、电子器件、发动机及零件为主。按年鉴统计数据(2017年)，行驶系统、车身件、电子电器、发动机零件分别占31%、14%、14%、11%，合计70%，当然这也是整车BOM成本占比最高的4类零部件系统。本土零部件供应商的优势领域仍然偏二级供应、中低端制造；外资、合资供应商则会考虑向周边输出一些产品。

(二)疫情后的出口影响

中国汽车零部件在全球产业链中的重要性近年加速提升。国内汽车零部件A股上市公司多数为细分领域龙头，以二级供应商为主，虽然系统集成、设计与制造能力还在不断培育的过程中，但由于1)持续的工艺工程积累、2)成本优势、3)更好的现金流，4)更强的企业家精神更愿意对新技术增加资本开支，近年来不断对外资竞争对手形成替代，提升份额，使整个零部件板块的营收增速高于乘用车板块营收增速。与此同时，海外建厂的步伐也在加快，尤其德系大众近年全面培育中国零部件供应商，将其引入欧洲、墨西哥等地区实现当地生产配套。

受益于全球份额提升，2016年起几乎每个季度A股零部件板块营收增速都高于A股乘用车板块。这包括自主零部件企业在1)国内市场的份额提升，2)海外市场的份额提升，此外部分零部件公司凭借并购、单车配套货值提升，也获得了超越行业下游的增速。相较于整车，零部件行业的格局变化速度要快得多。并且，从样本零部件企业的国内外营收增速，也能看出2015-2019年，海外业务营收增速一致保持正增长，且在2018-2019年全球汽车行业整体向下的背景中，海外营收增速也高于国内，其中不乏海外业务营收大幅增长的公司，全球竞争力加速体现。

海外疫情对国内零部件供应商虽然带来冲击，但在海外产能更受影响的情况下，也带来加速提升配套比例的机会。一方面海外零部件公司，尤其二级供应商，盈利能力、现金流情况和国内细分龙头相比偏低，对疫情风险的抵抗能力偏弱。另一方面为保障供应安全，车企也可能会增加中国供应商配套比例，此前已有生产的可以直接提份额，没有生产的主机厂可以直接拿图纸给国内供应商，快则1个月完成调试试产和验证。过去零部件供应商提份额，往往是车型切换的时候，海外疫情这种外部扰动因素反而是增加了突破点。从2-4季度的情况看，出口型零部件公司，以及国内配套有海外竞争对手的零部件公司，也开始拿到新项目或者提升配套比例的通知。

汽车制造业出口Q3加速恢复，国内优质供给抢夺海外溢出需求。Q1国内供给端出现缺口，出口增速放缓。但由于海外并未执行严格的防疫政策，同时供货节奏及库存的因素影响，供需平衡未被明显打破。Q2海外疫情扩散、防疫政策趋严，需求端持续下滑导致出口受损明显，汽车制造业月度出口交货值增速在5月探底至-29%。进入Q3，海外市场需求逐渐恢复，国内供给端有良好支撑，增速迅速回正。Q4实际出口增速加速恢复，汽车制造业交货值同比达到+15%，其中2020年9月以来，汽车零部件出口额连续三个月创新高，11月单月达到59.6亿美元，环比+7.8%，同比大增41.9%。我们估计Q4海外需求端恢复较快，但由于裁员及关停的影响，供给有缺口，溢出的需求将被国内优质供给迅速填补。

五、机械：出海空间风光无限，疫情中延续高增韧性

(一)工程机械行业出口基本情况

海外工程机械市场空间广阔，为内资厂商提供优沃成长土壤：2018年我国工程机械销量和销售额分别为29.79万台和253.30亿美元，在全球市场占比26.38%和23.01%，广阔市场空间为国内工程机械企业出海创造良好发展机遇。

中国工程机械出口金额稳步增长，亚洲为最大出口市场。2009~2012年，我国工程机械出口快速增长，随后步入平稳发展阶段，2012-2017年出口金额基本保持在170~200亿美元的水平。分地区来看，亚洲是我国工程机械最大出口市场，2017年我国工程机械对亚洲出口额达到97亿美元，在整体出口份额中占比48%，这一比例多年来保持在40%以上。此外，向欧洲、北美洲地区出口的工程机械占比合计在25%以上。

欧美步入成熟期，需求相对平稳，新兴市场有望成为工程机械未来出口潜力增长点：

存量更换支撑欧美工程机械市场需求保持平稳：欧美工程机械市场已步入成熟发展阶段，存量更换对工程机械需求形成有效支撑，销量呈现出平稳增长态势，周期性趋于减弱。以西欧、北美为例，2014-2018年，西欧工程机械销量稳步提升，年复合增速9.44%，北美2015-2016年工程机械销量出现小幅下滑后，也重启稳步回升。

新兴市场城镇化进程有望拉动基建投资上行，推升工程机械需求。以印度为例，印度大规模城市化进程尚未开始，2019年其城镇人口占总人口的比例衡量的城镇化率只有34.47%。回顾日本的发展历程，城镇化率从50%向70%提升的阶段为工程机械行业扩张的阶段。预计未来印度城镇化提速阶段有望带动基建投资增长，从而带来大量工程机械需求。

中国工程机械企业在国内市场持续壮大。过去几年，随着我国工程机械行业需求的崛起，国产工程机械厂商持续成长壮大，我国工程机械厂商的竞争力在持续的研发支出和竞争实践中得到加强，凭借技术、渠道等方面优势市占率提升明显。以挖掘机为例，2009年至2019年的十年间，国产品牌市场份额从24%提升至63%，平均每年市占率上提接近4个百分点。与此同时，日韩系品牌市场份额从2009年的59%下降至2019年的21%，欧美品牌的市占率从10%提升至16%。国产厂商中，三一重工的市占率上提尤为突出，从2009的6.53%上提至2019年的25.77%，平均每年市占率上提幅度接近2个百分点。

在国内市占率提升的同时，中国工程机械企业在全球市场的地位也愈发提升。中国工程机械行业协会评选的2019年全球工程机械制造商50强榜单中，共有11家中国企业上榜。徐工集团、三一重工、中联重科进入全球10强外，柳工、铁建重工、龙工、山河智能、山推股份、雷沃工程机械集团、厦工机械、北方股份也进入全球工程机械制造商的前50名榜单。

(二)疫情之下，我国挖机出口表现依旧亮眼

挖机出口持续增长，疫情之下韧性依旧：随着行业景气度提升以及内资主机厂出海积极拓展海外市场，我国挖掘机出口量快速提升。2015-2019年，我国挖掘机出口量从5731台增长至26616台，年复合增速47%，出口量在整体挖机销量中的占比呈上提趋势。2020年一季度，疫情对我国挖掘机制造产生了一定影响，但出口量仍保持高速增长，一二月份出口量分别为2184和2371台，同比分别增长35%和63%。二季度随着海外市场需求受到疫情冲击，挖掘机出口增速下滑至个位数；进入三季度后，海外市场需求和销售活动等逐步恢复，我国挖掘机出口强劲反弹。截至2020年11月，我国累计出口挖掘机30530台，同比增长28.8%。

本土供应链稳定性助力内资厂平稳度过疫情危机，把握出口机遇。随着工程机械供应链国产化率提升，本土供应链体系日趋完善，在国内疫情首先得到有效控制的情况下，内资主机厂迅速恢复生产，从而把握住海外需求复苏的机遇，实现了挖机出口的强劲反弹。根据2020年度中国工程机械工业协会挖掘机械分会&工业互联网分会年会数据，截至2020年10月，三一重工累计出口挖机8134台/+21.7%，徐工出口挖机2430台/+10.8%，山河智能出口1922台/+62.7%，优质主机厂在海外市场均取得了良好的成绩。

(三)利好政策为我国工程机械创造必要发展条件

1、“一带一路”为国产工程机械出海创造有利条件

“一带一路”沿线国家发展潜力巨大。“一带一路”政策目前已经作为国家基本经济政策开始着手实施。“一带一路”沿线国家以发展中国家为主，这些国家基建相对落后，但同时又富含人口、资源的红利，发展潜力巨大。根据《“一带一路”贸易合作大数据报告(2017)》数据显示这些国家GDP之和约占全球GDP的16.0%，人口约占全球的43.4%，对外贸易总额约占全球贸易总额的21.7%。

对外承包合同稳步增长，多个工程项目出海。根据商务部数据，从2013年“一带一路”提出至今，我国对外承包工程业务新签合同金额处于上升通道，2019年达2602.5亿美元，其中中国境内企业在“一带一路”沿线的国家新签对外承包工程项目合同1548.9亿美元，占比59.52%。目前我国政府先后与数十个国家签署了推进“一带一路”和“国际产能合作”的文件，在互联互通建设和基础设施、产能合作、能源和产业园区合作等方面推动落实了一批合作项目。截止2019年，聚焦“六廊六路多国过港”，已经推动一批“一带一路”工程项目取得进展。海外基建的开拓与发展将带来更多工程机械设备的需求。中国工程机械品牌跟随项目大量进入“一带一路”沿线国家，受到国际市场广泛好评，国产设备接受度进一步提高。

2、本土供应链体系持续强化，疫情期间更显韧性

核心零部件逐步打破国外垄断。随着行业的逐渐发展，国内本土体系的供应链逐渐打破了国外企业的垄断，以挖掘机的液压件为例，2017年以后随着国产厂商恒立液压的崛起，国产液压件开始大规模导入国内挖机生产体系。目前，部分国内的主机厂商核心零部件中除了发动机、行走机构和回转机构等国外品牌占据优势以外，油缸、主泵、主阀等零部件国产品牌竞争优势明显。

(四)受益个股：三一重工

1、三一重工全球化布局取得阶段性成果

三一重工2002年开始逐步步入国际市场，逐步建设销售网络；2005年，公司开始在国外建立产业链和研发制造基地；2012年公司收购德国混凝土机械巨头普茨迈斯特，标志着公司开始将外延作为全球扩张的重要手段。目前公司已经形成了四大生产基地+十个销售大区的生产销售网络，能够覆盖全球100多个国家和地区。

2、历经十年，形成覆盖全球的销售网络

2002年12月，三一重工将第一台平地机销往摩洛哥，标志着正式步入国际市场，随后三一开始逐步建立自己的代理商体系和全球销售网络，一直到2013年公司完成了十大销售大区的布局。

3、投资建立四大生产基地，落实本地化生产

出于对成本以及出口产品质量维护等方面的考虑，三一重工开始选择大量海外投资建厂，实行生产经营本土化的策略。一方面，在发达国家吸收当地高水平人才，组建研发团队；另一方面，在发展中国家挖掘当地劳动力，减低生产成本。这种生产本土化和团队本土化能够顺利解决当地政策、法律、文化观念差异带来的贸易壁垒。到目前为止，三一重工已经建成印度、美国、德国、巴西等四大研发和制造基地。

随着海外布局的深入，公司国际业务收入呈现提升趋势：2019年公司海外营收达到141.67亿元的历史最高点，2010-2019年复合增长率较高为23.42%。2020年上半年，受疫情影响，海外收入同比小幅下滑9%至64亿元。

六、化工(钛白粉和化纤)：海外产能加速替代，有望主导全球纺服原材料

(一)疫情加速海外钛白粉老旧装置出清，国产钛白粉全球市占率持续提升

钛白粉又名二氧化钛(TiO2)，被认为是目前世界上性能最好的一种白色颜料，约占全部白色颜料使用量的80%。当前钛白粉的生产工艺主要有两种：硫酸法和氯化法。世界钛白粉生产总量中约一半为氯化法产品，国际上主要的钛白粉生产厂商基本都采用氯化法，国产生产商主要采取硫酸法工艺。

截止2019年底，全球钛白粉产能已经到达835.5万吨/年，产量为662.1万吨，2015-2019年年复合增长率为4%和2%，行业已进入低增速时期。我国钛白粉产能规模近十年仍保持较高增速，2015年到2019年我国钛白粉年产能从278万吨上升到384.5万吨，年复合增长率达到8%，我国已成为全球钛白粉第一大生产和消费国。

进出口方面，得益于国内企业生产技术改进和产品质量提升，自2010年以来，我国已从钛白粉净进口国变为净出口国。出口量从2012年的36万吨发展到2019年超过100万吨，年复合增速15.8%，进出口贸易顺差持续扩大。国内出口多为附加价值较低的硫酸法钛白粉，主要针对海外中低端市场。我国钛白粉面向全球出口，目的地包括南亚、东南亚和拉丁美洲等发展中国家以及西欧、北美等发达国家。印度和巴西占据最大出口份额。

全球疫情爆发后，2020年上半年4、5月份海外需求快速下滑，出口增速在5月份回落至-25%，随着年中海外疫情逐渐收敛，钛白粉出口量触底反弹，自7月份起一直保持同比30%以上的增速。2020年1-11月钛白粉出口为111.2万吨，远超去年全年98.5万吨，同比增速为25.8%，超过过去10年内钛白粉出口年复合增速10个百分点。疫情导致海外钛白粉市场被我国产能加速替代。

短期的逻辑在于，海外疫情短期内难见曙光，海外市场供给端在疫情前就面临我国高性价比的钛白粉冲击。2019年占海外总产能8成的四巨头科慕、特诺、泛能拓，康诺斯全部处于亏损状态，资产负债率远高于我国钛白粉龙头企业龙蟒佰利。预计疫情将加速海外钛白粉产业老旧产能出清，我国具有成本优势的产品将继续攻城掠地，抢占更多中低端市场。

中长期看，目前海外巨头牢牢把握高端钛白粉市场份额，随着国内氯化法工艺的逐渐成熟，2020年，中国已实现氯化法产能54.5万t/a(龙蟒佰利、中信、攀钢、宜宾天原、漯河兴茂)，除中信一期3万t/a和攀钢1.5万t/a属熔盐法，其余50万t/a均属于沸腾氯化工艺。目前在建钛白粉产能约182万吨，新建工程基本以氯化法工艺为主，预计在2021年后陆续投放。新产能投放后有望逐步加快国内份额提升，同时也具备了冲击海外高端市场的能力。海外巨头受限于本身经营情况，继续拓展新产能动力不足，这也给了国内产商弯道超车的机会。

对于钛白粉行业来说，钛矿配套是钛白粉生产企业获得超额收益的重要原因。全球钛铁矿的总体产量近几年稳中有升，增量大部分来自中国，2019年全球主要国家总产量达到6500万吨，同比增长低于2%，产量主要集中在南非，澳大利亚，中国和加拿大等几个国家。而海外钛铁矿已探明储藏量在2019年大幅收缩，未来钛矿资源存在一定的供应紧张风险。海外钛矿企业短期内没有大笔资本开支计划，钛矿储量收缩也将成为影响海外钛白粉巨头扩张的重要因素。从资源配套的角度来看，具有钛矿资源的国内企业中长期较海外巨头更具竞争力。

(二)化纤行业间接受益，未来有望主导全球纺服原材料市场

截止2019年，国内规模以上聚酯及纤维品种年度总产能达到7418万吨，其中聚酯产能5988万吨。在化纤领域，最大的品种为涤纶，其次是锦纶和粘胶，其他小品种有腈纶和氨纶，其主要下游都是纺织服装。2019年中国大陆长丝产量高达3117万吨，占全球产量的77%，与之类似，我国也是全球纺织物的供应中心。

在纺织服装产业链，全国约60%的需求在国内，40%的部分用于出口，国内服装零售增速2020年10月已经回升至12%，纺织品受防护服等防疫物资驱动出口额大幅增长，自5月连续7个月出口额累计增速在20%以上。长丝企业库存经过4-5月的持续去化，当前基本已经处于正常的水平区间，需求整体处于逐步回暖的状态。

2019年我国共出口268万吨涤纶长丝，不足国内涤纶长丝总产量的10%。2020年4、5月份出口量同比大幅下滑，之后随进出口恢复正常，截至11月底，2020年累计出口涤纶长丝240.6万吨，较去年同期减少3.2万吨。出口量并未直接受益，这是由于长丝作为纺织服装的原材料，我国出口主要目的地为土耳其、巴西、埃及等需要再次加工的工业国家。以制成品口径来看，我国2020年前11个月纺织品对美出口额为470亿美元，同比增加19%，剔除Q1我国疫情非常态化影响，4-11月出口美国纺织品增速为33%；我国2020年前11个月纺织品对欧盟出口额为474亿美元，同比增加14%，4-11月出口欧盟纺织品增速为26%，增速略逊于美国。我国化纤产业链最终是通过下游终端产品而直接受益。

短期来看，新冠疫苗短期内难以全覆盖全部人群，海外供应端受疫情影响短期恢复正常难度较大，在欧美政府大幅补贴本国民众的基础上，我国纺织服装产业链还将充分受益于全球需求恢复。中长期看，疫情终将好转，纺服需求边际向上有望迎来行业拐点。

从产业链本身的角度来看，涤纶长丝上游原材料PX、PTA和乙二醇未来两年新增产能增速超20%，超过聚酯长丝增速10个百分点，整个化纤板块利润有利于向聚酯端转移。以整个化纤产业链整体角度来考量，随着上游原材料PX自给率不断提升，我国化纤行业将实现PX-PTA/乙二醇-涤纶长丝-纺服终端产品完全国产化历程。行业龙头可凭借一体化和规模化优势转化为全球范围内的竞争优势，我国化纤行业有望主导全球纺织服装原材料市场。

七、总结：出口链带来的投资机会有哪些？

(一)行业总结

1、宏观视角：疫情让我国出口份额发生了什么变化？

出口已由总量红利期进入分化期。2020年4-9月，我们认为出口是我国的总量红利期——中国成为全球“生产幸存地”后，普遍份额都有所回升，所以总量红利期的研究要务是把握总量变化(出口全球份额的变化)和大类行业层面的份额(哪些行业整体份额韧性强)讨论。从2020年10月开始随着疫苗进展有突破，出口红利依然在，但会开始进入分化期——随着海外后续有疫苗推进后的生产修复逻辑，具体到二级市场的权益和转债投资者而言，出口景气度的追踪要更细化到到具体商品层面。

疫情以来，美欧经济修复呈现出消费强(个人补贴提升收入)、生产弱(疫情防控较差)格局；我国经济修复呈现消费弱(个人补贴有限)、生产强(疫情防控好)格局。欧美经济供需缺口扩大，这部分订单被全球疫情防控拥有优势的我们承接，我国出口份额快速提升，形成美欧经济差但我国出口好的格局。

综合来看，由于份额与外需的角力，外需回升快时可能份额回落也快，因此海外经济好≠我国出口好。但疫情后份额或存在永久性提升的部分，且2021年上半年份额大概率不会太快回落，同时2021年外需回升是确定性的，因此2021年出口景气度依然不弱，大概率延续正增长，且上半年出口增速在剔除基数效应后仍大概率优于2020年下半年；不过由于2021年下半年出口份额可能将逐步回落，因此预计下半年出口增速大概率转负。

行业投资层面，从出口份额与比较优势领先的行业、美国补库存确定性与弹性较高的行业、A股业绩兑现已有所显现的行业三个维度寻找受益行业的交集，主要包括了家电家具、有色金属、轻工、服装、机械制造等行业。

2、家电：海外供需差利好明显，成出口增速最高品类

疫情影响下海外尤其发达国家的家电供需都出现了大幅震荡，但一方面海外需求端尤其线上渠道逐步补充修复，另一方面供给侧复工难度较大缺口持续，所造成的供需差大幅促进了本就具备生产及出口优势的我国家电企业。纵向来看，家电出口增速Q2以来持续边际突破。横向比较，家电出口增速自20Q3以来就引领我国各出口品类。家电目前已成为各主要出口商品中增速最高的品类，在当前供应链向国内转移的趋势下，家电出口分享其中最大利好。

3、电子：PCB产业向中国转移是被疫情加速的持续过程

疫情之下，PCB产业持续向中国大陆转移，预计亚洲将主导PCB产业的发展，而中国的核心地位将更加稳固。疫情之前，我国PCB产业各细分产品产值增速就高于全球平均水平，PCB产业向中国转移是被疫情加速的持续过程。海外PCB工厂供给能力在疫情中出现不稳定，中国PCB企业承接海外转单，并受上游原材料涨价影响，开启涨价周期。

4、汽车(零部件)：出口加速修复，优质供给抢夺海外溢出需求

中国汽车行业目前仍是自产自销型，出口产值较小，主要为零部件。海外疫情带来的波动无法显著影响行业整体，以个体影响为主。

中国汽车零部件在全球产业链中的重要性近年加速提升。海外疫情对国内零部件供应商虽带来冲击，在海外产能更受影响的情况下，也带来加速提升配套比例的机会。汽车制造业出口Q3加速恢复，估计Q4海外需求端恢复较快，但由于裁员及关停影响，供给有缺口，溢出需求将被国内优质供给迅速填补。

5、机械：出海空间风光无限，疫情中延续高增韧性

2018年我国工程机械销量和销售额在全球市场占比26.38%和23.01%，海外市场广阔需求为为国内工程机械企业出海创造良好机遇。伴随欧美步入成熟期，存量更换支撑欧美工程机械市场需求保持相对平稳，同时新兴市场城镇化提速有望拉动基建投资上行，推升工程机械需求。

疫情之下，挖机出口延续了高增长韧性，主要得益于近年来随工程机械供应链国产化率提升，核心零部件逐步打破国外垄断，本土供应链体系日趋完善。在国内疫情首先得到有效控制的情况下，内资主机厂迅速恢复生产，把握住了海外需求复苏的机遇，实现了挖机出口的强劲反弹。

6、化工(钛白粉和化纤)：海外产能加速替代，有望主导全球纺服原材料

钛白粉方面，我国已成全球钛白粉第一大生产消费国，疫情加速海外钛白粉老旧装置出清，国产钛白粉市占率持续提升，加速替代海外钛白粉市场产能。

化纤方面，随着上游原材料自给率不断提升，我国化纤行业将实现PX-PTA/乙二醇-涤纶长丝-纺服终端产品完全国产化。行业龙头可凭借一体化和规模化优势转化为全球竞争优势，我国化纤行业有望主导全球纺织服装原材料市场。

(二)受益个股

1、东山精密

预计新机备货推迟有望将生产峰值维持至2021年春节前后，未来两年新增料号确定性高，随着新管理层对传统业务的利润挖掘和线路板业务的快速发展，公司业务在消费电子和汽车电子等领域有望全面开花，利润有望进入新一轮加速释放期。

2、三一重工

三一重工全球化布局取得阶段性成果，已经形成了四大生产基地+十个销售大区的生产销售网络，能够覆盖全球100多个国家和地区。随着海外布局的深入，海外区域均实现较快增长，海外服务体系建设取得进一步进展，公司国际业务收入呈现提升趋势。

3、海尔智家

海尔智家此前并购重组建立的全自主品牌海外业务在此发挥重要影响，在已建立的成熟渠道基础上，疫情带来的供应优势促使其海外各区域尤其欧美业务保持稳健，同期欧美竞争对手业务显著下滑，此消彼长使海尔系品牌抢占海外份额，窗口期推动海外市场消费者口碑、使用习惯、品牌教育等进一步升阶，长期利好海外业务布局。

4、美的集团

公司未来五年内海外自主品牌发展为重心，疫情为公司自主品牌海外登陆创造绝佳契机，海外原有壁垒较高的线下渠道全面受损，而线上市场此前发展普遍较低且建立成本低廉，为公司品牌出海登陆创造契机。基于国内供给优势而海外供需失衡的推动，已成功栖身海外亚马逊多品类Top10之列，海外渠道搭建及品牌影响力将为公司带来深远影响。

5、爱柯迪

公司作为小铝合金压铸件领先公司，受益于传统汽车和新能源汽车轻量化大趋势，产品品类不断扩张，近两年持续储备新产能以承接更多行业需求和更高市场份额。在全球疫情大背景下，公司作为全球供应商我们估计短期将持续受益于中国疫情控制、公司稳定经营，份额有望较海外对手提升。

6、岱美股份：(建议关注)

2020年疫情影响公司海外业务，2021年旧订单延期落地叠加新订单的释放，公司收入端深蹲起跳。此外，利润率情况也不断改善，2021年业绩有望迎来复苏与爆发。中长期，公司细分领域龙头地位不变，有望加速全球的渗透，头枕与扶手业务有望沿着原有业务发展路线实现向上突破。

7、桐昆股份

涤纶长丝作为纺织服装的主面料，滞后氨纶、锦纶等小化纤对需求恢复做出价格反馈，国内服装零售+服装出口已经连续4个月正增长，基本稳定在3%以上，需求整体处于逐步回暖的状态。长丝库存逐步回落至正常区间，下游企业积极补库，呈现淡季不淡的特征，长丝价格随原料价格上行趋于明朗。公司在浙江石化、恒超项目和如东洋口港项目的规模驱动下，利润有望逐步上升到60亿元以上水平，景气度驱动的估值修复预计将持续。

8、龙蟒佰利

成本端，全球钛矿在储量、产量、品味三重下滑的压力下，自2019年出现明显的供需缺口，推动钛矿价格持续抬升。需求端，国内竣工周期内强钛白粉需求+海外钛白粉需求持续回暖促使我国钛白粉出口需求旺盛，钛白粉工厂库存已经降至低位，价格淡季持续抬升。我们认为，钛白粉产业链价格或将在相当长的时间内易涨难跌，具备资源优势的企业将走出现金流与资本开支的正循环，在价格弹性和五年技术保护时间窗口下有望走出高速扩张行情。