天风宏观宋雪涛：A股情绪维持高位 大盘蓝筹风险收益处于低位

1月第4周各大类资产性价比和交易机会评估：

权益——A股情绪维持高位，大盘蓝筹风险收益历史低位，港股并不便宜

债券——缴税需求拉升流动性溢价，债市情绪基本恢复

商品——生产活动开始转弱，食品价格继续上涨

汇率——人民币升值动力减弱但仍有空间，做空美元仍然是拥挤交易

海外——新一轮“拜登交易”退散，市场担忧加税、封锁与强监管

图1:1月第3周各类资产收益率(%)资料来源：WIND，天风证券研究所图2:1月第4周国内各类资产/策略的风险溢价资料来源：WIND，天风证券研究所图3:1月第4周海外各类资产/策略的风险溢价资料来源：WIND，天风证券研究所注：权益风险溢价表示股票的风险收益比，风险溢价越高代表风险收益比越高；流动性溢价为市场对于当前流动性松紧程度的价格映射；流动性预期为市场对于远期流动性松紧程度的预期。

(1)权益：A股情绪维持高位，大盘蓝筹风险收益处于历史低位，港股并不便宜

1月第3周，权益市场止跌反弹。新能源、医药和周期板块领涨；金融、地产、建筑等行业仅获得了一周的轮动窗口，本周再次大幅跑输大盘。风格方面，金融下跌1.28%，消费、成长和周期分别上涨3.26%、4.52%、3.27%。与我们前期判断的一致，白马龙头的抱团瓦解目前还不具备触发因素。由于上周大盘股在调整中相对坚挺，而中盘股调整较多，在本周的反弹中，大盘蓝筹(上证50与沪深300)的表现不及中盘股(中证500)，Wind全A上涨2.56%，上证50和沪深300分别上涨0.75%和3.43%，中证500上涨4.51%(见图1)。

A股的风险溢价有小幅下降，整体估值持续维持在【偏贵】的区间内(见图2)。风险溢价下降到22%分位，估值继续上升。上证50的风险溢价维持在10%分位以下，低于中位数1.73个标准差，大盘蓝筹的风险收益比处在历史低位；沪深300风险溢价下降到了14%分位，低于中位数1.31个标准差；中证500的风险溢价本周回落到34%分位。风格方面，周期和成长估值中性(风险溢价52%和49%分位)，金融估值中性略贵(42%分位)，消费估值偏贵(39%分位)。

2021年前三周，南向资金持续净流入超过2312亿元人民币，恒生指数累计上涨8.14%。全年来看，港股受中美政经环境改善与海外流动性外溢的驱动，机会好于过去两年。但港股并不便宜，AH溢价目前回归到中位数附近，恒生指数的风险溢价也处于历史极低水平(2%分位)，整体维持低盈亏比的状态。

权益市场短期情绪指数目前维持在历史高位(91%分位)，处于【较高】的位置(见图4)。上证50和中证300的短期拥挤度，中证500中性略拥挤。金融拥挤度上升(38%分位)，周期拥挤度升至中位数上方(67%分位)，消费和成长保持拥挤状态(82%和77%分位)。1月第3周，股指期货的贴水上升，衍生品市场投资者的乐观情绪下降较快。

图4:天风宏观权益市场短期情绪指数资料来源：WIND，天风证券研究所(2)债券：缴税需求拉升流动性溢价，债市情绪基本恢复

1月第3周，缴税截止短期拉高资金需求，流动性溢价升至中位数附近(52%分位)，后半周公开市场操作净投放，流动性溢价有所回落。春节前降准概率不大，临时降准(CRA)的概率也在下降，预计月底可能操作MLF和14天逆回购来维持春节期间的流动性稳定。

信用溢价在永煤事件后持续处在70%分位以上的【较高】水平，短久期中高等级信用债的配置性价比较高。期限利差在连续两个月回升后开始回落，目前处在79% 分位，长端利率债具备配置价值，但是交易盘需要警惕通胀从底部快速回升的利空。经济处在“经济赶顶，信用回落”的“起跑区”内，利率的变化仍然是存在较大的不确定性的。

债券市场的情绪基本修复，国债短期交易拥挤度维持在82%分位，情绪乐观。信用债和可转债的短期拥挤度处在67%-68%分位，情绪也回归中性偏乐观。

(3)商品：生产活动开始转弱，食品价格继续上涨

1月第3周，春节临近，工业生产活动开始转弱。唐山钢厂产能利用率、焦炉生产率，半钢胎开工率环比回落，但PTA开工率环比还在小幅回升。1月第3周，工业品价格涨跌互现。螺纹钢、热轧卷板环比下跌1.5%、2.8%；焦煤、焦炭环比下跌6.0%、0.1%；铜、铝环比上涨0.2%、0.2%，锌环比下跌1.5%；布油环比上涨0.6%至55.4美元/桶，化工品环比上涨2.4%；水泥环比下跌0.43%。国内疫情形势略微加重，南华工业品、南华农产品、南华能化品分别下跌1.05%、2.10%、1.97%。

能化品的风险溢价基本与前期保持一致，目前处在54%分位左右。工业品的风险溢价极低。Comex铜的拥挤度维持在75%分位的较高位置，市场情绪维持乐观。拉尼娜天气加上国内疫情散发，随着春节临近，食品价格的季节性上涨预计仍将持续。部分农产品品种的涨价预期比较明确，农产品指数的风险溢价较前期有所回升，目前处在18%分位。

1月第3周，伦敦黄金现货小幅上涨，收于1854.80美金。美国新增确诊人数、住院和重症人数开始下降，但是拜登可能会推出更加严格的封锁令来降低传染率。同时，拜登提出新一轮1.9万亿美元的财政刺激计划想要顺利通过国会批准的难度较大。美元指数有所回落，收于90.21。实际利率基本止住联储Taper Talk之后的上涨态势，与上周持平。

(4)汇率：人民币升值动力减弱但仍有空间，做空美元仍然是拥挤交易

中美利差仍在极高水平(90%分位以上)，隐含汇率与实际汇率的价差本周又重新回到了70%分位的高位，人民币汇率在海外疫情得到控制之前仍有升值空间。人民币的短期交易拥挤度维持在89%分位，人民币多头仍然拥挤。

短期资金流向利多人民币币值。根据EPFR数据，1月第3周，资金继续大幅净流入中国权益市场(包括H股和A股)和债券市场。本周北向净流入96.07亿，较上周有所减少。

当前美元期货的多头仓位拥挤度处在12%分位的低位，做空美元的交易拥挤度继续从历史极值回落，但仍然较为拥挤。

(5)海外：新一轮“拜登交易”退散，市场担忧加税、封锁与强监管

1月20日，拜登宣誓就职，但新一轮的“拜登交易”没有坚持两天，一方面拜登提出的1.9万亿美元财政刺激计划在两党之间和民主党内部都没有达成一致，另一方面市场开始担忧加税、封锁以及金融监管。

当前美股估值整体偏贵，标普500和道琼斯的风险溢价基本维持在前期水平，目前分别处于16%、20%；纳斯达克的风险溢价下降到43%分位(见图3)。1月第3周，美国实际利率与名义利率先上后下，基本与上周持平。盈亏平衡通胀率(通胀预期)维持在2.1%，但期限利差仍然维持在40%分位，美债仍然处于中性偏贵的位置。美债多头拥挤度维持在5%分位附近，做空美债的一致预期依然较强。美债的陡峭化目前进展缓慢，除了疫苗接种进度和联储宽松态度之外，拜登上台后各项政策能否顺利开展也在影响美元和美债的走势。一旦出现超预期因素，美元和美债的反弹对新兴市场的冲击不可忽视，因此全球投资者都在关注资产定价之“锚”的变化。