方正证券首席经济学家颜色：加强货币精准调控 支持重点领域和薄弱环节

新冠肺炎疫情是导致2020年世界经济受到严重冲击的核心变量，秋冬季节世界多个国家和地区疫情再次暴发，欧美国家新增确诊人数仍然处于高位，中短期来看疫情仍将令全球经济在一定程度上承压。纵然全球新冠疫苗三期临床结果顺利，疫苗接种渐行渐近，2021年世界经济将走出衰退，但仍无法回到假设没有疫情发生时的经济增长水平。即便2021年全球经济增长亮眼，但可能难以摆脱2020年基数较低的原因。

国内经济修复仍需时间

得益于精准及时的政策支持，我国经济实现V型反转，三季度GDP累计增速由负转正。但当前经济恢复基础仍不牢固，为经济增长提供支撑的房地产投资、基建投资与进出口2021年面临地产调控政策、财政压力与国外需求的不确定性，消费恢复较为滞后，内需提振尚需时日。由于2020年的低基数效应，2021年一季度经济增速或将跳至高位，但不应因此对形势过于乐观。随着经济修复动能逐渐减弱，尤其2021年下半年经济回归正常轨道之后，经济增长可能因动力不足而再次面临较大压力。

居民收入下降压制消费支出，内需提振仍需时间。由于疫情导致的居民收入降低造成了预防性储蓄增高和边际消费倾向下降，压制了消费复苏速度。餐饮与石油构成主要拖累，汽车构成主要支撑。疫后居民外出就餐意愿有所降低，餐饮收入恢复速度较慢；国外低油价与出行活动限制导致的需求减少使2020年石油消费一直呈两位数负增长。展望2021年，石油消费取决于国外疫情的控制和经济恢复情况，虽然反弹空间较大，但反弹节奏仍需观察。疫情防控使居民减少公共出行和汽车消费政策的激励均给2020年汽车销售带来了支撑，但由于汽车消费具有较强的顺周期性质，与居民借贷意愿相关性较高，随着疫情影响逐步消退及货币政策常态化，政策刺激作用或难以长时间持续。

投资需加强制造业修复，降低对房地产与基建的依赖。2021年房企投资发力空间较为有限。房地产作为投资的重要支柱，其投资增速保持了较强的韧性。但2020年7月份后，随着热点城市房地产政策的收紧，且在地产政策“三道红线”的压力下，土地购置面积增速趋缓，房企融资或将受到约束，房企拿地能力与意愿也将下降，后续发力空间有限。受制于财政压力，2021年基建投资增速或不到5%。地方受债务管控影响基建投资意愿不强。财政收入下降情况下，为做好“六稳”工作财政支出向民生领域倾斜，并且优质的基建项目相对缺乏，短期内限制了基建投资的规模。由于宏观经济稳步恢复、地方债债务率逼近警戒线、地方债资金闲置等原因，预计2021年新增专项债规模或将出现回落。特别是抗疫特别国债或将不再发行，2021年基建投资恐难以发力。制造业投资仍有进一步回升空间。2020年三季度，产能利用率已逐步恢复至77.2%，达到往年正常水平，工业企业利润同比增速也不断恢复；PMI连续9个月位于荣枯线以上，生产热情高涨、新订单增加、产成品去库存化证明需求逐渐回暖。疫情期间挤压的库存基本完成去化，企业开始被动补库存。展望2021年，制造业投资有进一步增加的空间，尤其是高技术制造业将会持续表现良好。

2021年下半年进出口或将面临较大压力。由于防疫物资需求拉动与海外订单转移至我国，2020年出口超预期地保持高位。展望2021年，出口是否可持续需关注海外疫情形势。虽然当前各国相继批准疫苗上市并公布接种计划，但疫苗的生产、分配、物流以及注射仍将需要1~2个季度的时间，预计2021年上半年出口仍有望保持韧性，全球经济重回正轨对我国出口的压力或于2021年下半年开始体现。

货币政策不宜过快收紧

从总量政策来看，我们认为货币政策有多重目标，在疫情干扰尚未完全消退、国际环境日趋复杂的背景下，货币政策不应过快收紧，还要考虑到就业、国际收支等方面的因素，稳妥推进由宽松到稳定的货币政策转变。中央经济工作会议已明确提出，要继续实施稳健的货币政策，保持对经济恢复的必要支持力度，政策操作上要更加精准有效，不急转弯。同时还强调“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定，处理好恢复经济和防范风险关系，多渠道补充银行资本金，完善债券市场法制，加大对科技创新、小微企业、绿色发展的金融支持，深化利率汇率市场化改革，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。”

一方面，在全球杠杆率普遍呈快速上升之势的情况下，我国杠杆率问题并不突出，应慎言杠杆率。另一方面，加息会导致十年期国债收益率上行，进而使得中美利差扩大，汇率承受升值压力，不利于出口。综合来看，目前我国实体经济暂时还无法承受融资成本上升之重。在疫情还未完全消退的情况下，货币政策的过快退出会影响金融市场、企业经营，增加实体、地方政府还本付息的压力，更无益于中小微企业。

展望未来，货币政策在结构上应精准调控，重点施策。

一方面，企业部门的杠杆率问题应得到更多关注。2020年非金融企业部门杠杆率上升较快，较2019年年末上升12.7个百分点。近期地方国企已出现信用风险问题，因此应关注企业资本的质与量能否支撑其债务的可持续性，尤其是地方国企杠杆率问题。未来，可通过推进新一轮债转股以改善银行不良贷款及企业债务过高的问题，帮助企业增资减债，降低金融风险。

另一方面，我国经济恢复存在不对称性，还应通过结构性货币政策精准调控，对重点领域和薄弱环节形成支持。目前我国供需两面都有良好恢复，投资累计增速已于2020年9月转正，社零同比也呈稳定回升态势。然而，在经济企稳回升的宏图之下，仍暗藏着结构性问题。首先，下游行业恢复情况较弱。目前制造业固定资产投资完成额仍未转正。比较之下，除医药制造业和计算机、通信和其他电子设备制造业等高技术制造业外，我国其他下游行业的恢复情况较弱，尤其是纺织、皮革毛皮制品、文娱用品、家具制造业等行业，工业增加值累计同比增速仍未转正，叠加资产负债率较高等问题，未来市场对其增加投资的意愿或将持续低迷。其次，居民收入与就业问题依然存在。在疫情冲击下，2020年“六稳”“六保”压力较大。虽然2020年三季度全国居民人均可支配收入增速已进一步回升至3.9%，但城镇居民人均可支配收入同比增速仍未转正。再次，小微企业仍是需要关注的重点领域。从不同类型企业的恢复情况来看，小型企业的恢复程度要明显弱于大型、中型企业。小微企业是吸纳就业的主力军，是我国经济体系不可或缺的一部分。但由于小微企业经营风险较大、缺乏抵质押担保物，依然需要再贷款政策对其进行重点支持。综合来看，我们认为货币政策应对下游行业、小微企业、劳动密集型企业等重点领域作出长时间支持，做好稳企业保就业纾困政策的适当接续。应继续加强再贷款、再贴现的使用，精准利用新推出的普惠小微企业贷款延期支持工具和信用贷款支持计划减轻小微企业经营压力。

建议在2021年一季度经济基本面好的时候，采用灵活手段适度收紧货币政策。宽信贷、宽货币政策可以略微中性一些，在流动性方面适度收紧。此外，在经济企稳回升、融资成本下行的情况下，还应遵循市场化原则，对可展期的贷款展期，没有必要“应延尽延”。2021年一季度经济内生动能或将持续恢复，一季度末、二季度都有经济过热的可能性，尤其是房地产及其他资产。因此应采取灵活、快速见效的手段进行流动性调节，适度收紧，但没必要加息。可根据宏观经济情况，在2021年三、四季度相机抉择、审慎操作。

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