中信明明：如何看待未来短期利率走势？

2020年年中至今，以隔夜拆借为代表的短端利率波动较大，R001中枢在1%-2.15%区间内宽幅运行。我们认为财政扰动、备付金冲击以及超储率波动是当前影响短期利率的三个主要因素。临近年底，短期利率的运行趋势更加重要，本篇将对其影响因素加以解析。

影响银行准备金总量主要因素有哪些？①央行结汇总量不大：近期央行资产负债表中“国外资产”项变动并不明显；虽然当前我国出口情势依旧表现良好，但是有大量外汇以银行外汇储备或者居民外汇存款的形式留存，并未进入央行资产负债表项形成基础货币投放；②货币政策工具回笼较多：10月央行OMO操作总体上较为中性，全月通过各种工具投放了400亿元流动性；③财政存款影响重回高点：10月是传统上的财政投放小月，从财政数据来看10月财政收支节奏基本正常，财政存款环比增加了约10000亿元，是银行准备金池子“缩水”的主因。国库库款以及货币政策工具共计回收了大约1.3万亿元的准备金，财政因素的影响相较去年同期增大了很多。

如何看待后市财政因素影响：财政支出利好资金价格。如果今年财政想全额完成支出预算任务，那么11月、12月两个月总体财政支出额度增速需达到近5.9万亿元。对于后市财政因素的影响，关键在于财政支出资金来源的切换：如果希望完成财政支出计划，可能需要在年底动用较多的结转结余调入资金；但从年初至今的调入资金总规模看，年中至10月较高的财政融资节奏使得目前基本没有使用调出资金额度，预计年底财政的发力支出将使用较多的结转结余资金。使用结转结余资金将使得财政收入的影响相对更平滑。

预计备付金逐渐回流。参考《支付机构将部分客户备付金交存人民银行操作指引》后，我们认为当前客户备付金依照实时缴存处理，备付金监管机构按照季度核准支付机构备付金缴存情况，可能并不存在缴存时滞问题。因此当前的备付金总额高点大概率是由“十一假期”以及“双11购物节”引起，在“双12”购物节过去后备付金回流将成为银行间资金增量的一个来源。

超储率变动几何：估计11月末超储率在1.5%-1.6%左右水平，短端利率受利好。但应当注意准备金期限的变化，中长期资金价格相对更高。我们可以期待央行在12月内通过OMO工具呵护资金面，但即便超储率提升到2%以上的水平，预计银行间增量流动性的期限也基本会集中于较多的7天、14天以及部分1年期MLF资金。如果我们观察国股大行1年期与1月期存单利差，可以发现目前1年期存单利差仍在走升：由于目前越发临近跨年时点，1个月以及3个月期存单供给会逐渐提升导致利差缩小；但目前利差的走升说明了银行不仅有跨年需求，对中长期负债的需求实际上也远超往年。如果我们认为降准对货币政策放松的预告意义过强，央行MLF投放就将会是调控NCD价格的最重要工具。

后市展望：从央行公布的报表数据看，当前银行间流动性格局有喜有忧。利好方面在于财政投放的发力以及财政资金来源的切换，同时前期累积的支付机构备付金预计也会逐渐回流，上述两个因素将利好年末银行间超储总量。利空方面在于超储的补充将在一定程度上限制央行的中长期宽松操作，短中长期资金价格的分化将会使得银行中长端负债同时面对跨年和负债荒的考验。我们预计这种短期流动性仍将相对宽松，考虑到中长期资金价格仍为长端利率债提供了支撑；考虑到明年信用投放拐点大概率来临，我们提示投资者当下可择机入场配置。