粤开策略：市场风格或趋于均衡 关注顺周期+科技双主线

近期A股风格变动情况

消费、成长表现优于周期股的风格有所改变。今年前7个月，A股消费和科技成长股涨幅居前，能源、金融、房地产等周期类板块表现偏弱。8月以来，A股行情走势震荡，部分前期热门的高估值行业(农林牧渔、食品饮料、医药等)抱团松动有所回调，而低估值周期类行业，如金融、建筑等低估值行业表现相对活跃。

可选消费开始跑赢必选消费。近一个月(8/25-9/24)，周期板块涨跌幅-0.4%相对抗跌，成长风格下跌4.6%，消费风格下跌2.8%。从今年年初至9月24日的收益来看，周期风格涨跌幅由7月初的-7.16%回升至8.50%、消费风格涨幅由9月初的45.68%回落至34.31%。

市场风格或趋向于均衡

近十年A股共有三次价值蓝筹与成长之间的风格切换。(1)2012年5月起，由沪深300向创业板指切换；(2)2015年6月起，创业板指向沪深300切换；(3)2019年2月起，沪深300向创业板切换。期间还有较短时间的板块阶段性占优，如2014/11-2014/12科技股主导期间，券商股的爆发引领2015年牛市；2018/2-2018/4，在沪深300占优的行情中，1月份创业板业绩预告披露充分消化暴雷预期，创业板阶段性估值修复。风格切换的因素主要考虑估值、景气周期、资金面三个角度，通过分析，我们认为当前的市场风格可能正在朝相对均衡的方向转变。

(一)估值差异：风格切换的必要非充分条件。回顾 A 股风格切换的历史，背后主要是景气周期的切换，估值分化仅为必要条件。如2013-2015年成长股显著占优，随着2016年下半年开启供给侧改革，名义经济增速回升，从而带动蓝筹公司盈利能力显著提高，市场风格亦随之转向周期。其中2014年下半年，金融板块阶段性占优，主要是由于 “一带一路”的政策催化下，市场对传统行业的产能输出预期发生了转变。

估值极端分化可能会有市场修复，但预计较为温和。过去一年多以来，A股成长与周期板块间走势和估值高度分化。估值收敛一般有两种途径：一是通过业绩逐渐消化估值，二是通过价格调整快速收敛。随着未来经济的继续修复，周期性行业有温和提估值的空间。

(二)基本面：各行业均存在复苏空间。景气周期作为市场风格的根本驱动力，也是支撑近期风格变动的因素之一。经济指标显示8月经济回升，经济逻辑的边际变化由疫情后超跌反弹转变为库存周期回升，周期板块相对成长板块具备业绩比较优势。综合来看，周期性行业已基本恢复至疫情前水平，而消费、服务业后续仍有修复空间。国内经济下一阶段的修复斜率或将更多取决于制造业投资和消费。

中期科技行业仍在上行周期中，新基建和智能电动汽车板块有望贡献业绩新增量。在经济复苏的大逻辑下，叠加科技板块的表现，市场可能不会是单纯的低估值和周期占优风格，而是呈现混合、轮动的均衡格局。

(三)流动性担忧影响短期风险偏好，长期系统性风险较小。增量资金的边际变化是风格形成的直接原因。前期微观资金面流动性减弱，包括：(1)北上资金近两月由净流入转为净流出，分行业来看外资增大银行、地产等低估值板块布局，大幅减仓食品饮料板块；(2)基金发行量边际减少，资金面的边际变化直接导致消费、科技板块的震荡回调。

今年4月以来利率有所升高，但货币政策并未明显收紧。10年期国债到期收益率由4月的2.52%回升至目前的3.01%，如果未来资金端收紧，对权益市场的流动性也将产生影响，根据DCF模型理论，成长风格将弱于价值，可能导致市场风格切向防御型板块。但基于全球经济环境及国内经济活动还在复苏阶段，国内的货币环境相对宽松将是大概率事件，因资金端收紧而导致的风格整体切换至周期可能性不大。

长期来看，待市场短期风险释放后有望带动增量资金入场。第一，在中美利差以及人民币升值的背景下，待外围不确定性逐步落地，外资将恢复对绩优龙头的持续增配；第二，中报季后公募资金调仓仍将继续，基本面是决策基准之一；第三，创业板低价股炒作降温后，游资和个人投资者重归价值投资，社会财富配置重心有望向金融资产转移。目前市场整体并未过热，且国内信用环境和外围扰动暂未影响经济复苏预期，长期来看尚未构成系统性风险。

配置方向：均衡配置顺周期与科技双主线

短期A股仍在风险释放中，投资宜保持谨慎。(1)国内“双节”临近，季末叠加商业银行长假的资金备付需求，资金面或出现季节性紧张，另外大型科技公司IPO融资也将影响市场风险偏好；(2)外部环境方面，在诸多扰动之下，外资避险情绪升温，短期可能较难主动大幅流入。

风格上，科技投资主线和板块的轮涨并不矛盾，市场风格或相对均衡。当前经济复苏引领板块轮涨，中长期主线仍围绕以产业结构升级为核心的科技板块，可以重点关注以下方向：

(1)顺周期板块，把握补库存、经济复苏主线。从经济复苏角度出发，可关注水泥、航空板块，以及当前处于库存周期底部区域的中游原材料、工业品等。大消费板块如食品饮料、白酒、医药是A股的核心资产，具备真正的品牌价值与增长能力，经过前期估值持续消化，可以适度逢低布局。

(2)大金融板块，重点关注券商、金融科技、保险。受益于经济持续复苏叠加我国资本市场深化改革的持续推进，券商行业具备政策与盈利的双重催化，优先关注综合实力出众的头部券商和差异化特色鲜明的中小型券商，创新型业务的展开需要配套设施的完善，金融科技迎来发展机遇。车险综合改革及配套规定均已落地，短期影响相对有限，依旧看好资产端与负债端合力推动保险行业的估值修复。

(3)科技板块值得中长期关注，待外部扰动平息后等待机会。重点关注调整已基本到位的科技龙头、“十四五”受益标的、Q3业绩向好的军工、光伏、新能源车、消费电子、工程机械、汽车零配件、生产线设备等。

风险提示：经济超预期下行；外围环境走弱；科技发展不及预期