招商宏观谢亚轩：基建增速为何低于预期？后期如何？

核心观点：

财政数据显示，1-8月财政收入已追赶至往年节奏，财政支出与政府性基金收支的节奏尚未达到近年平均水平。受增值税和企业所得税拉动，8月财政收入同比持续向好。这与经济数据向好一致，可持续性较强。随着房地产市场销售的向好，土地成交溢价率在过一年中处在较高水平，土地成交有望继续保持当前增速，政府性基金收入后续有望保持较高增速增长。

8月财政支出回落，主要与社会保障和就业、卫生健康支出下降有关。随着疫情的好转、经济的逐步修复，财政支出有望逐步回归正常，城乡社区事务、交通运输、节能环保等方向的财政支出有望继续增加。

当前，财政支出的速度低于往年，而且主要投向了社会保障和就业、医疗卫生、债务付息等项，而交通运输等项支出明显低于往年，这部分可以解释基建增速低于预期。但基建中财政支出的资金只占10%左右，显然并不能完全解释基建低于预期。

从基建的资金来源看，以及资金筹集和投放节奏看，也和基建的增速不能吻合。从基建增量资金估算，基建全年增速有望达到8%，而当前基建增速(含电力)仅为2.2%。如果要达到8%，接下来每个月需要达到19%，显然困难较大。那问题出在什么地方呢？

可能的解释是资金效率较以往下降，甚至有可能没有完全进入基建中。第一，从基建细分项看，基建增速主要受公共设施管理业拖累。1-8月，公共设施管理业同比增速仅为-3.9%，同时，公共设施管理在基建中的权重较大，为40%。信息传输等新基建增速较高，但其权重较低。第二，国常会(6月9日、6月17日、8月17日)多次提及“新增财政资金直达市县基层、直接惠企利民，是扎实做好”六稳“工作、落实”六保“任务的重要内容。”这与以往基建投资主要集中在省市地区不一样。我们知道市县基层的基建项目规模较小，并且盈利性较差，这样会导致专项债下达县基层后，配套资金较少，限制基建的规模。另一方面，县市几层的财政较差，专项债等资金直达后可能用于非基建支出，从而导致基建增速低于预期。

以下为正文内容：

8月财政数据显示，1-8月财政收入已追赶至往年节奏，1-8月财政收入累计12.7万亿，已完成全年预算70.3%。财政支出的节奏比往年有所落后，，1-8月财政支出累计15.0万亿，完成全年预算60.5%(近四年均值66.0%)。政府性基金收支节奏皆处于落后状态，1-8月政府性基金收入累计4.7万亿，完成全年预算57.7%(近四年均值66.2%)，政府性基金支出累计6.4万亿，完成全年预算50.7%(近四年均值54.1%)。

1、8月财政收入同比持续向好，主要受增值税和企业所得税拉动。

疫情蔓延与洪涝灾害的影响使得3-5月财政收入大幅下滑，主要是对于税收收入和非税收入的同时拖累导致。经济活动的放缓对于税收税基冲击较大。同时，为降低疫情对经济影响的相关措施的实施，例如对支持企业复工复产的相关减税降费等纾困政策，也导致了税收收入的不足。财政部发布的《2020年上半年中国财政政策执行情况报告》显示，上半年，全国累计新增减税降费15045亿元。其中今年新出台的支持疫情防控和经济社会发展的政策措施新增减税降费8941亿元，2019年已出台政策在2020年翘尾新增减税降费6104亿元，减税降费政策在有效对冲了疫情影响的同时，影响了财政收入来源。

1-8月，财政收入累计12.7万亿，同比下降7.5%，自4月以来降幅逐渐收窄。8月财政收入同比增速5.29%，高于7月的4.34%。细项看主要受增值税和企业所得税拉动。8月增值税同比增速为3.68%，年内首次转正，高于7月6.7个百分点。8月企业所得税同比增14.07%，高于7月12.5个百分点。与经济数据向好一致，可持续性较强。此外，受地产销售增长、汽车消费向好带动，契税、汽车购置税增速也较好。

2、政府性基金收支持续发力

随着房地产市场销售的向好，土地成交溢价率在过一年中处在较高水平，土地成交有望继续保持当前增速，这样全国政府性基金收入也有望保持较高增速增长。

3、8月财政支出回落，主要与社会保障和就业、卫生健康支出下降有关

1-8月财政支出累计同比增速-2.1%。分项看社会保障和就业、卫生健康、农林水事务、债务付息四项同比增速较高，且为正，明显快于往年。这与疫情、“六保”、重视粮食安全政策相吻合。

8月财政支出同比增速8.74%，较7月的18.46%下降明显。其中，中央财政支出增速较7月下降7.5个百分点，地方财政支出较7月下降10.7个百分点。具体看，社会保障和就业同比增速较7月下降53.5个百分点，卫生健康较7月下降32个点百分点。随着疫情的好转、经济的逐步修复，财政支出有望逐步回归正常，城乡社区事务、交通运输、节能环保等方向的财政支出有望继续增加。

4、基建增速有望改善，但空间有限

当前，财政支出的速度低于往年，而且主要投向了社会保障和就业、医疗卫生、债务付息等项，而交通运输等项支出明显低于往年，这部分可以解释基建增速低于预期。但基建中财政支出的资金只占10%左右，显然并不能完全解释基建低于预期。

从基建的资金来源看，以及资金筹集和投放节奏看，也和基建的增速不能吻合。从基建增量资金估算，基建全年增速有望达到8%，而当前基建增速(含电力)仅为2.2%。如果要达到8%，接下来每个月需要达到19%，显然困难较大。那问题出在什么地方呢？

可能的解释是资金效率较以往下降，甚至有可能没有完全进入基建中。第一，从基建细分项看，基建增速主要受公共设施管理业拖累。1-8月，公共设施管理业同比增速仅为-3.9%，同时，公共设施管理在基建中的权重较大，为40%。信息传输等新基建增速较高，但其权重较低。第二，国常会(6月9日、6月17日、8月17日)多次提及“新增财政资金直达市县基层、直接惠企利民，是扎实做好”六稳“工作、落实”六保“任务的重要内容。”这与以往基建投资主要集中在省市地区不一样。我们知道市县基层的基建项目规模较小，并且盈利性较差，这样会导致专项债下达县基层后，配套资金较少，限制基建的规模。另一方面，县市几层的财政较差，专项债等资金直达后可能用于非基建支出，从而导致基建增速低于预期。