北大光华中国REITs研究中心执行主任张峥：REITS试点解决中国资产管理领域一大空白

8月9日，由南方财经全媒体旗下《21世纪经济报道》主办、上海浦东发展银行联合主办的2020年中国资产管理年会隆重举行。

北京大学光华管理学院副院长兼北大光华中国REITs研究中心执行主任张峥在当天下午举行的“基础设施REITs的挑战和机遇”分论坛做主题演讲表示，改革开放40年伴随着经济成长，中国居民财富实际上经历了一个快速增长阶段。根据瑞信全球的财富报告，2019年中国居民中国成人拥有的财富总量近64万亿美元，相关的数据统计，中国居民的可投资资产也超过了200万亿的人民币，家庭财富的巨大增长带动庞大的财富管理与资产管理需求，也为资产管理行业发展提供巨大空间和核心驱动力。

“虽然近年中国资管行业就规模而言已取得突出成绩，但在质量方面还有进一步的空间。”张峥表示，首先，中国财富总量持续增长，并没有带来所有家庭收入同幅度增长，收入分配问题依然凸显。党的十九大报告在鼓励勤劳守法致富，扩大中等收入群体，增加低收入者收入同时，还提出了拓宽居民劳动收入和财产性收入渠道。在这样的方针指导下，中国资管行业应该重点关注中低收入的人群，提供更有价值的、更丰富的产品服务，体现金融的普惠性。

其次，各类资管机构目前还处于较低水平的竞争阶段，产品同质化的程度比较高，具体表现在投资范围相对较狭窄，各机构在投资策略和风格上相互模仿，基础资产在类型方面重合度比较高。

第三，中国金融市场的完全程度还有一定的差距，具体表现在金融市场缺乏基础性的金融产品，特别是对一些以重要的风险因素为靶向的金融资产，比如债券市场缺乏长期性债券，缺乏为投资者提供低门槛高流动性的、针对于不动产的投资品种。

第四，中国资产管理市场目前还缺乏完善的定价机制，市场上需要更多高质量的、风险收益相对平衡的或者对称的金融产品。过去几年，由于显性和隐性的刚兑，资产管理产品在吸引资金方面只有重视一种维度，就是收益率因素。为了追求高收益，各大机构势必要配置高收益的资产，就会运用期限错配，或降低信用资产信用资质等方式，提供高预期收益率。

“这是金融市场产品风险收益不对称和低透明度的一个重要原因。因此公募REITs试点的背景下，它对中国资产管理市场发展具有重要的意义。”张峥指出。它具体表现在公募REITS试点为广大投资者提供了重要的、可投资的不动产大类资产。不动产资产本身与股票债券的波动相关性比较低，是多元化资产配置的一种重要大类资产。此外，不动产行业是国民经济的一个重要行业，由于土地的稀缺特性，不动产资产整体具有抗通胀的属性。

在他看来，对普通投资者而言，有两种方式配置不动产，一是通过持有实体资产，通俗而言就是买房子，但它的投资门槛比较高，对中低收入家庭比较困难；二是配置高流动性、低门槛的挂钩不动产金融产品。对机构投资者而言，特别是养老金、保险资金，不动产资产也是非常重要的配置资产。相关数据表明，全球机构投资者在不动产资产的配置比例大概在10%左右。因此，作为低门槛、高质量、高透明度的不动产REITs产品，能有效填补中国资产管理行业的上述产品空白，满足养老金、保险资金、银行理财资金，包括个人投资者的投资需求，尤其是通过REITs金融产品，个人投资者能够享受国家发展的红利，也充分体现这类资产管理产品的普惠性。

换另一个角度而言，REITs产品是提供稳定现金流，风险收益对称，透明度较高的标准化产品。因为REITs投资定位于不动产项目成熟期，相对于开发阶段、非成熟阶段的不动产资产，这种成熟期不动产资产是以现金流为基础，透明度相对比较高，不容易产生所谓的估值分歧。对投资者而言，REITS的回报率由两部分组成，一是现金分红，二是资产升值回报，因此其稳定回报性是吸引长期资金的一个重要条件，与权益类投资形成很好的互补。

张峥还认为，公募REITs试点还有助于促进中国资产管理行业回归本源。中国资产管理市场的健康发展有赖于保护与协调各利益相关方的利益，在为管理人提供激励的同时避免管理人的道德风险与代理人问题。REITs制度本身即为资产管理行业提供了重要的治理机制，一方面，REITs的价值创造是建立在不动产资产的真实经营之上，使得REITs的定价核心在于评估资产的长期稳定分红，以及由提升运营水平而使得资产增值的能力。REITs产品的现金流回报的时间分布，有助于资产管理市场形成理性的定价机制。另一方面，REITs采取强制分红制度，这一约束条件大大降低了REITs可支配的自由现金流，使得REITs的扩张依赖于外源融资或资产循环，抑制了管理人基于自身利益的扩张冲动。

在他看来，中国公募REITS试点要实现良性发展，短期内应选择市场化程度较高，且收益率良好，风险收益比更好的底层资产。 其中有两个问题需解决，一是基础设施类型多样且定价方式不同，相关机构应选择回报机制清晰的作为底层资产，二是不少基础设施的运营收费定价受政府的影响较大，对REITs产品来说，底层资产的运营收费价格逐年增长，是吸引稳健、权益型投资者的重要因素。因此，在基础设施运营收费定价时，需要具备合理有效的价格调整机制。

“长期而言，我们还要加大REITs投资者的教育，特别是加强机构投资者的培养，增加REITS产品的透明度，强化信息披露机制，完善整个的监管体系，在全市场范围内形成一个科学有效公开透明的这种估值和交易机制。 ”他表示。其中如何提高REITs产品作为资管产品的治理效果，需解决三个关键点，一是有效分配管理职能，二是增加底层资产，也就是基础设施资产运营透明度。三是增加REITs产品本身管理的透明度，并采取合理的激励机制。

此外，REITS试点还需关注几个风险问题。一是避免所谓的合规风险，比如基础设施资产的产权清晰，特许经营权是否可以合法转让，建设手续是否完整，包括立项、环评、用地、节能审查各个方面都应有完善手续；二是避免所谓的政策风险，如果涉及所谓的国有资产转让，税收问题，地方政府审批，各相关方包括政府主体需要密切配合解决；三是避免道德风险，包括加强REITs的信息披露机制和全生命周期合规监管等

“中国REITs市场的建设，肯定不是一蹴而就的。市场应有充分的认识，应该稳健扎实的推进REITs试点，各个市场参与方对REITs市场建设的相关问题应理性看待、科学分析，共同努力不断完善市场运作机制与治理制度，共同建设好的中国瑞斯市场。”张峥强调说。