申万宏源宏观：中国版“货币政策正常化”大幕开启

所有超常规的货币宽松，都是为了有朝一日经济和货币政策能够回归正常。8月6日公布的2020年二季度《中国货币政策执行报告》，则以“完善跨周期设计和调节”的全新导向，成为中国版“货币政策正常化”的重要序幕。自此央行事实上已经宣布，未来的货币政策将重回中长期趋于中性的操作模式，央行用数月的灵活操作向市场传达出一个清晰的信号：宽松阶段已经过去，调整的大幕已经开启。

重申既有工具操作已经能够保证M2、社融增速“明显高于去年”。既有的货币政策操作工具已经能够保证实体经济信用扩张所需的流动性，我们再度重申5月以来的判断不变：未来数月央行不但无需进行降准、MLF净投放等增量宽松操作，甚至可以在MLF“对冲式净回笼”9000亿的基础上，仍可实现全年13%左右的全年M2、社融增速。

低利率不利于制造业升级，不是我国货币政策追求的目标。央行对全球低利率环境进行了简要的分析，认为除政策因素外，经济潜在增速下降等结构性因素是全球低利率的主要原因。但央行对低利率的政策效果并不看好，除无法改变潜在增速外，低利率对银行利润还会形成侵蚀，影响货币政策传导。更重要的是，利率过低还会对实体经济的转型升级过程，特别是我国“双循环”经济格局所强调的“制造业高级化”导向产生致命的扭曲和抑制。

“精准导向”和“合理增长”，防风险意味渐浓。1)20Q2货币政策执行报告对货币政策表述与中央政治局会议相一致，由“广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”变为“要保持货币供应量和社会融资规模合理增长”。2)Q2货币政策执行报告中，回顾包商银行风险处置，一方面是在为疫情冲击下可能出现的不良贷款率上升做准备，稳预期。另一方面，则是对追求空转套利资金的一次警钟，警示金融机构不要成为下一个包商银行。

货币政策配合“双循环”，如何理解“跨周期设计和调节”？本次报告提出一个全新的货币政策导向——“完善跨周期设计和调节”，这一提法本身我们认为具备很强的“货币政策正常化”信号，或预示我国将成为本轮疫情冲击之后，全球首个率先进入“货币政策正常化”阶段的主要经济体央行。我们认为“跨周期”实际上是指跨越“疫情冲击经济阶段”、“经济快速恢复阶段”、以及“经济区域中期增长趋势阶段”等三大阶段的货币政策操作模式的灵活调整和工具组合设计。这意味着，年内我们观察央行的货币政策操作，应从此前的第一阶段迅速大幅宽松期，扭转为经济快速恢复期的“对冲式净回笼”模式，并且为更长时期的“货币政策趋于中性”的阶段提前进行准备。

中国版“货币政策正常化”大幕开启，实现稳增长和防风险“长期均衡”。7月30日政治局会议对“十四五”乃至更长时间内我国经济发展的路径选择进行了规划。居民需求升级和产业链安全成为新的发展模式选择，三大长期关键词：复杂、人民、安全，逐步从“地产基建内需+制造业外需拉动”的二元经济格局，转型为国内消费升级需求与外需相融合的“开放大国”发展模式。国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进的新发展格局，进一步突出国内居民消费升级带动制造业高级化的“开放大国”发展模式导向。考虑到制造业升级对实体需求的依赖度远大于货币政策刺激，同时实体制成品需求又更多由财政扩张所带动的居民收入增长所驱动，所以在当前我国正在探索的“开放大国”转型、“双循环”发展格局中，货币政策将在中长期内从地产基建拉动经济增长模式中的政策前台，逐步隐退至后台，更多承担一个流动性支持和配合经济结构升级发展的角色。这意味着中长期我国货币政策将真正意义上趋于中性，货币政策的周期性波动将大幅弱化，中国版“货币政策正常化”大幕已经开启。