国泰君安：通胀超预期后 市场走向何方？

宏观

【宏观 董琦/陈礼清】

1、关于3月通胀超预期，我们细拆PPI分项，发现超预期上行的原因在原油、铁矿石、铜、铝等工业金属与原材料价格同步上涨。这个里面既包含输入性因素，原油传导至国内各行业有1个月左右时滞，2月油价大幅上涨引致了3月相关的上游采掘行业价格上涨明显。也包含内部需求和供给收缩的影响。

而CPI方面，CPI回升的核心因素是低基数和非食品项，特别是其中的交通通信项目。我们也注意到核心 CPI开启反弹，服务业分项的跌幅也小于季节性，开始有复苏迹象。CPI核心反应出终端消费需求有限，但是服务业开启加速复苏。

2、关于后续通胀上行的风险，一句话总结：此次PPI超预期上行是阶段性的，下半年将有所回落。4-5月PPI同比大概率续创年内新高，破6在即，而CPI将会全年保持温和再通胀，高点在下半年，年底高点破3%概率不大，全年中枢1.2%左右。

PPI方面，我们认为PPI同比全年节奏将会先升后降，高点在5月前后(6.5%左右)全年中枢预计在4%以上。

我们为什么会给出这样的判断？PPI先升后降形态主要是2020年基数先低后高决定，高点破6由上半年原油这类国际大宗价格超预期上涨和国内供给收缩引起。我们发现此次PPI环比从数据上看，打破了20年来的均值回归特性。从历史经验看，在历史上，PPI环比多数在【-1,1】区间内运行，超过上下限后具备均值回归的惯性。而3月的PPI环比大幅升至1.6%，这是自2020年12月环比1.1%和2021年1月环比1%之后的再次突破，基本超出了规律性。根据4月南华工业品和CRB高频数据预测，我们认为4月PPI环比将在0.4左右，进而预测PPI同比在6%附近，并且5月会进一步冲高，甚至达到6.5%左右。阶段性冲高后，市场对于PPI在二季度后小幅回落是一致预期。

CPI方面，我们认为CPI将会全年温和回升，高点出现在下半年。首先，趋势性回升的动力是非食品项，核心CPI和非食品项逐步回归常态；其次，2020年逐季下降的基数效应是推力。此外，我们也注意到，下半年猪肉价格或有反弹。这主要是因为下半年是猪肉需求旺季，而猪瘟毒对猪肉供给的冲击主要集中在21年下半年。

3、关于货币政策接下来是否会受到干扰的看法，我们认为当前这种结构性通胀并不会引起货币政策紧缩。货币政策整体还是价稳量控，政策短期调整可能性较低。

货币政策依然是“紧信用，稳货币”模式，“紧信用”阶段，终端的贷款加权平均利率由于前期支持性政策的退出，而处于自发式的回升通道，但短期政策利率加息的可能性不大。

原因有三，第一，上调MLF政策利率，进而LPR上行，最终贷款利率回升，这样的路径发生概率非常低。因为，从历史上看MLF、一年期贷款利率的上调，每一轮上调都不会是单独一次的调整，均为持续3次以上、幅度较大的“加息周期”。从历史上五轮加息周期看，短期经济形势尚未不构成历史上历次加息条件，开年经济复苏相对走弱，下半年仍有较大不确定性。

第二，因为通胀而去调整货币政策，需要持续的通胀高企，而当前的输入型通胀风险可控，发改委上周五表示当前生产资料价格上涨是阶段性的，我们也判断PPI高点将至，持续性有限。并且，2021年，PPI上涨的成分中有相当一部分是低基数原因，并且我们也发现目前PPI向CPI的传导是不通畅的。3月虽然PPI同比上涨超预期，但结构上却是上下游分化的，生产资料与生活资料涨幅差距是在拉大，说明下游需求较弱，通胀与通缩并存。而且，货币政策作为总量政策很难在没有全面通胀的背景中，针对个别分项价格上涨而进行调整。

第三，为了继续支持小微企业、服务业，融资成本也需要维持低位。这一点是后疫情阶段的政策操作的核心制约之一，也是不急转弯大背景的含义。

最后，最悲观情况可能源于与地产调控相关联的lpr，特别是长期限LPR报价的变动。但是这种概率依然较小，3月以来，LPR再次维持不变，连续11个月“按兵不动”。4月1日，在国新办发布会上，孙国峰司长也表示“保持LPR在合理水平有利于稳住货币供应的‘锚’”，既表明了当前央行将会保持LPR在合理水平，也表明了当前利率传导机制中，LPR对终端名义贷款利率的定价具有重要的引导作用。我们预计终端贷款利率即便回升，也将是平缓的，维持在合理区间。

固收

【固收 覃汉】

近期债市利空钝化，金融数据、PMI数据、通胀数据公布当日T主力合约反而分别收涨0.15%、0.07%、0.05%，金融委罕见提及“关注大宗商品价格走势”，债市亦然纹丝不动。债市胶着，下一个利率波段行情何时出现？空间还有多大？本文将给出一些思考。

利空超预期但债市不跌反涨，可能与数据和信号本身好坏已经关系不大，而在于债市的不确定性正在由强变弱。对比顺丰暴雷事件，抱团股和利率债形成鲜明对比，抱团龙头的业绩确定性从极高走向边际削弱。

不确定性下降，对应的是胜率上升，哪怕当前赔率不太合适，市场也会有资金愿意做多。类比2019年的三次波段行情，证明了即便赔率有限，胜率提高也能带来波段交易机会。展望二季度债市，预期内的利空都已是明牌，而超预期的利空本身就无法预测，因此只要存量利空没有超出市场的认知范畴，当前债市就很难重演暴跌行情，后续利率上行幅度也较为有限。

市场当前主流看法是担忧二季度债市“最后一跌”，等通胀和利率债供给的风险点兑现后再做多，尤其是利率在3月已下行了一波。如果10年国债利率上限在3.30-3.40%，下限在3.00-3.10%，现在3.20%的位置，向上/向下的赔率是1:1。

如果债券迟迟不跌、资金波动不大，场内加杠杆就不会马上逆转，场外交易型资金也会“跃跃欲试”，而配置盘等待的机会成本也不低。在利空打明牌、上行有顶的前提下，如果10年国债利率上行至3.3%附近，债券应该越跌越买。

总体而言，展望二季度，利空打明牌后债市目前比较抗跌，市场在试探中前进，不确定性逐步被消化。目前做多的赔率相对中性，但若债市还有一波下跌，后续做多的胜率将提高，10年国债利率上行到3.3%附近将是极好的加仓机会。

金融工程

【金工 陈奥林】

核心观点：通胀数据、美债收益率等催化剂持续对分母端造成压力，核心资产估值受挤压很难进入上行趋势。市场对经济复苏存在分歧，结构性机会呈散点状出现。

复盘及后市观点：风险源于分母端，收益决于分子端。近期PPI数据超预期重燃市场对于货币收紧的担忧，高估值板块再次面临挤压效应。但这并不足以触发市场暴跌，短期通胀预期强化对货币政策预期产生一定冲击，但货币政策必然与经济复苏进程匹配，市场最担心的熊市状态确立需建立在经济复苏后期，货币大幅收紧的背景下，目前离这个阶段还有很长的一段路要走。在全球资金明确收紧之前，分母端仍旧会处于经济复苏和货币政策转向的紧平衡状态，指数走势呈震荡格局，经济数据低于预期、货币收紧预期强化皆会造就战术性买入机会。

分子端仍是市场交易的主线，值得关注的是，市场对于经济复苏仍存在一定分歧，资金并没有大幅流向受益于经济复苏弹性较大的板块，相对地，资金围绕局部细分领域景气度上行进行散点化交易，挖掘细分赛道业绩改善也是未来研究的重点。

风格及微观结构变化：风格继续向中盘价值切换，主力资金局部参与交易。在核心资产估值泡沫破裂后，风格持续向中小盘、低估值进行切换，边际上值得一提的是动量风格重回强势，这说明风格切换逐渐形成市场一致预期，资金亦顺着这条逻辑聚拢。此外，主力资金活跃度虽有回升，但相比半年前明显偏低，其仅参与局部交易，这也吻合市场分化度提高的现状。

板块配置：从内生动力考量，布局半导体和周期板块。当前状态是货币宽松末期、经济复苏前期，类似情况在历史上2007年和2010年也发生过。彼时，同样面临政策转向的压力，房地产和科技股凭借着其内生盈利动力走出了牛市格局。总结来说，对应板块都处于自身行业的大时代中，在估值天花板效应下，板块分子端增长空间就变得很重要。对应到当下，我们重点推荐受益于5G大周期的半导体板块，其景气度已有显著上升趋势。此外，推荐受益于碳中和概念的周期上游板块，其不仅随大宗商品价格回升盈利有所修复，更重要的是，碳中和对应政策的量级堪比供给侧改革，这有望推动周期上游行情预期由脉冲性格局向牛市格局转换。此外，银行、保险板块对债券收益率上行有一定防御属性，可阶段性配置。

策略

【策略 方奕/黄维驰】

执剑破盾，震荡中的自我修炼。周内上证指数创近一月新高，但仍距3500“差一口气”，我们认为本轮反弹难言趋势性行情，短期仍是震荡格局。从DDM框架来看，总量与结构的预期博弈同时在分子分母内部上演。分子端总量不弱结构更强：不必对2021年全A盈利增速逐季下滑、三四季度甚至接近“零增长”的节奏预期悲观，从全年来看无论是盈利增速还是ROE均较2020年甚至2019年有明显提升，分子端总量并不弱。同时结构上出口链、消费服务和制造业投资等领域景气度上行动能强劲，超预期空间充足。分母端总量边际驱弱但结构仍存亮点：国内信用总量扩张的拐点已在逐步确认，但结构亮点仍未被充分认知，信贷结构有望向制造业和新兴产业倾斜。分子分母间以及各自内部总量与结构的预期对冲下，未来短期仍是横盘震荡。震荡中大盘的每次越线都将不再容易，剑锋应指向盈利边际突出之处。

PPI亦或美债，短期无虑。3月PPI在采掘和原材料两部门拉动下超预期跃升，同比上涨4.40%，4-5月PPI同比大概率续创年内新高。我们认为，短期内PPI的加速上行难以引致货币政策紧缩。一方面本轮通胀持续性存疑，更为关键的是本轮通胀不同于2007和2011年，为海外输入而非国内经济过热所致，非国内货币紧缩可治。从美债来看，周四鲍威尔鸽派言论淡化通胀风险，美债暂时走弱，往后看美债上行趋势不变。但美债上行对A股脉冲式影响已过，影响将逐渐钝化。PPI与美债并非原罪，市场对PPI与美债的高关注本质上源于机构重仓股微观交易结构恶化后估值的脆弱性，市场仍在犹疑和等待“合理估值”。

与其犹疑估值，不如决胜盈利；今执盈利之快剑，明破估值之朽盾。过去在低利率环境中，远期成长性价值受益，市场乐于给具备远期业绩预期的公司额外溢价。但当前紧缩环境下定价重估，短期盈利变化的权重正在逐步上升。视野需从眺望远方回到正视脚下，短期盈利改善超预期成为主攻方向。同时考虑到历年4月均是一季报对股价影响最大之时，故当下正是把握一季报的决胜之机，兵贵神速。透过盈利预测变化对一季报进行前瞻，钢铁、煤炭、有色、银行、化工盈利高增概率较高。一季报只是起点，往后看出口链、消费服务、制造业投资甚至地产链等均值得持续关注。

蓄力周期制造，绸缪科技成长。我们自今年2月初开始推荐抱团之外、边际改善更大的“中盘蓝筹”，去何处寻找“中盘蓝筹”？我们认为周期制造在二季度仍将会有较强的防御价值以及较好的相对收益，此外应逐步布局经历较长时间调整的科技成长。推荐：1)“碳中和”主题：钢铁(华菱钢铁、中钢国际)/新能源(宁德时代、亿纬锂能)；2)预期充分调整、回归基本面增长的科技：电子(立讯精密、芯源微)；3)疫后加快复苏的可选与服务消费品：酒店(首旅酒店)/旅游(宋城演艺)；4)资负表修复以及估值性价比较高的金融：银行(江苏银行)/券商(华泰证券)。