袁吉伟：从年报看资管机构发展新趋势

因资管新规所带来的资管行业变革仍在继续，而且还将持续2-5年。在这期间，公募基金公司、私募基金等相对成熟机构已经飞奔起来，而银行理财、券商资管仍在努力追赶中，信托公司仍在犹豫徘徊、幻想中过活。在这期间，我国资管行业将进入新的竞合阶段，过去围绕银行理财搭建的银信、银证逐步被银行公募、银行保险资管所取代。在这期间，头部资管机构努力实现全策略、全客户、全产品、全赛道的覆盖，加强综合经营，资管机构之间的差距进一步拉大，分化成为常态。

一、资管机构进入竞合新阶段

距离资管新规过渡期结束还有不到一年的时间，我国资管行业仍处于蜕变阶段，这是一个相对深刻的蜕变阶段；也是各类资管机构紧抓时机，重新构建行业竞争格局的新阶段。这个阶段，虽然有些资管机构已经具有一定细分赛道的优势，但是长期分业监管和分割市场下，资管机构所形成的比较优势短期难以消失，也很难出现一个较为综合化经营的资管机构，在较大程度上垄断市场份额。由于，我国将在较长一段时间内，资管机构资金端以个人客户为主导，鉴于个人配置偏好变化是一个缓慢的过程，使得很多资管机构转型面临较大困难和挑战，可能会面临客户流失的风险。

一是市场竞争格局阶段性重构。在我国融资渠道由间接融资向直接融资转变的过程中，需要更多金融资源向资本市场配置，这也是资管新规的最大政策导向。由非标向标转化的过程中，对于原本就扎根此领域的公募基金、私募基金等机构具有先天优势，可谓如鱼得水；而以非标为主的银行理财、信托则面临更大挑战。在这个转变过程中，短期内资管机构分化较为严重，公募基金、私募基金短期获得更大的政策支持和能力发挥空间，而理财子公司、信托公司面临业务模式和自身能力重塑的关键阶段，由其理财子公司更是被寄予厚望，毕竟先天优势比较多，但是也需要认清，如果理财子公司不能再3-5年做好转型和能力追赶的工作，很一部分理财子公司很难追赶上公募基金公司，可能就此难以实现“出圈”。而信托公司可能在非标的牢笼中，越陷越深，如果不能够认识到这是一种不可持续的业务模式，不能够继续贪恋太久，将会在资管行业中的地位日渐式微。

二是同质化产产品和策略的突围。更多资管机构在向着资本市场发力，但是由于自身能力有限，难以独立设计和管理产品，更多通过FOF形式，优选基金管理人或者优质产品，帮助客户实现二次风险分散。然而，现在来看，不论是银行理财子公司、券商、信托等资管机构都在走此策略。如果同时发力FOF，要么比拼的是所掌握的优质管理人比较多，要么能够通过有效的资产配置，提供最优的资产组合。实际上，这些都会在未来的市场中逐步得到验证，实现优胜劣汰。这种情况不光存在于FOF产品中，各类固收+产品也有此问题，这提示各类资管机构，需要在策略制定、投资理念方面需要突出自身的特色和差异化，如果持续在拥挤的赛道中挣扎，不仅难以获得客户认可，也可能在过度的市场中难以有效立足。

三是竞争面临新要求。过去，还能多资管机构的市场竞争对象范围仅限于相同的资管机构，而资管机构打破了分割监管的藩篱，各类资管机构资产配置范围趋于一致，产品管理要求逐步统一，这使得各类资管机构相互竞争的压力更大，需要推进新的竞争手段。从海外看，管理费竞争是一个比较常见的竞争方式，由于管理费对于投资收益的影响较高，投资者通过关注和比较管理费水平，能够争取更好的投资收益。过往，海外公募基金管理费竞争较为激烈，呈现持续下降态势，近年来，随着对冲基金领域的不景气，越来越多的对冲基金机构开始放弃了传统的基础管理费+超额收益提成的方式，甚至不要基础管理费。国内资管市场还是处于一个结构性不均衡的态势，投资者还不太关注管理费，因此资管机构对于管理费的竞争水平不高，但是已经开始有迹象表明，这种趋势日渐加快，尤其是外资资管机构涌入后，他们擅长管理费竞争策略，可能形成鲇鱼效应。

四是合作走向新阶段。我国资管市场仍然足够大，资管机构自身还有很大的差异，这导致资管机构的合作仍大于竞争，但是合作的方向和方式有较大变化。过去，资管机构更多与信托等可以发展非标的机构合作，诸如银信合作、证信合作等。在资管新规下，更多机构与公募基金合作、与券商合作，这主要在于公募基金、券商熟悉资本市场运作规律，投研能力更强，能够为理财子公司、信托公司等资管机构形成优势互补，诸如银行理财子公司具有一定资金渠道优势，但是缺乏自主管理能力，而公募基金和券商则可以通过委外合作方式或者投顾形式，为理财子公司提供投资协作，共同实现更好地进行客户服务。

五是马太效应更加显著。越是发展变革时期，越是成为行业分化凸显的时期，这对于任何行业都是如此，毕竟不同企业对于变化的适应能力不同，但是这并不意味着大企业一定能够在变革时期表现的化，诸如曾经的手机一个诺基亚就已经陨落。但是，在金融行业，貌似强者恒强效用更为显著。资管新规实施后，各类资管领域中排名首尾机构差距越来越大，进一步体现了马太效应，如果中小资管机构无法找到转型发展的高效切入点或者无法用创新技术加快缩小与头部资管机构的差距，我国资管市场集中度会进一步升高，中小资管机构发展会更加艰难。

二、从年报看券商资管新动向

券商资管面临资管新规下的转型要求，整体管理资产规模持续挤水分，通过开发净值化产品、提升专业能力，打造自身竞争优势，以下聚焦头部券商，分析其资产管理业务发展趋势。

一是规模下降，收入上升。截至2020年末，券商资管规模已下降至8.56万亿元，为2015年以来最低水平，同比增速为-21.03%，彰显了资管新规对于行业发展的冲击，预计这种趋势还将延续一段时间，不过整体力度会有所缓和。相比规模而言，来自券商资管的收入已经有逐步触底迹象，2020年收入达到299.6亿元，同比增速为8.88%，终于摆脱了近年持续下行的态势，这充分反映了在业务结构调整过程，券商通过提高主动管理能力，提高管理费水平，实现以价补量。从月均管理规模来看，排名前10位的券商为中信证券、招商证券、国泰君安、华泰证券、中银国际、中信建投、申万宏源、广发证券、中金、海通证券，规模分别为10261亿元、5149亿元、5119亿元、4849亿元、4087亿元、3903亿元、3637亿元、2953亿元、2670亿元、2293亿元。

图1:券商资管规模及收入增速

数据来源：，下同

二是加快公募化产品改造。为了满足资管新规要求，各大券商均加快大集合改造成为公募产品，这可以进一步丰富券商零售资管产品体系，而且东方资管的成功也显示出，券商公募基金业务仍然能走向成功。根据年报披露，广发证券已完成6只大集合产品的公募化改造，招商证券和中信建投均为1只，不完全统计显示93只大集合完成了公募化改造，规模达到1500亿元。部分公募化产品发行受到了市场热烈欢迎，销售情况较理想，也是激励更多券商加快改造步伐。除此以外，券商也正在积极申请公募基金牌照，实现公募产品的常态化管理和发行，推进公募产品和私募产品的双重发展，为各类客户提供适合其风险偏好的资管产品。

三是客户范围逐步全覆盖。各头部券商传统优势客户为机构客户和高净值客户，这是由于过去券商资管私募定位所导致的。年报中头部券商也将客户重点放在机构客户营销方面，中信证券、华泰证券和中金均提出要大力营销社保、年金、银行及理财子公司、企业客户，为其提供资产配置和委外业务；除了境内机构客户，中金将进一步抓住全球化资产配置机会，覆盖境外机构客户。更多券商开始加强零售或者个人客户的开发，中信证券确立了“立足机构、做大零售”的客户开发战略，中金则提出要较大银行代销等零售渠道，国泰君安提出要加强线上销售能力。从国内资管机构来看，券商是仅次于银行理财之后，能够在公私募领域实现突破的机构，已具备了覆盖各类客户的基础，未来其可能需要通过开发零售客户，进一步增强自身竞争实力。

四是完善自身产品线。在各类资管机构转型发展的关键时期，以客户为中心，加强开发适合各类客户的策略、产品至关重要。头部券商均明确表示将加强全产品、全景式的产品体系，充分满足各类客户需求，实现综合化发展是头部券商资管业务的必然选择，而中小券商资管业务更需要进行专业化和差异化发展。不过各家资管业务的侧重点有所不同，诸如2020年，中信证券重点开拓长期资金、净值化产品、含权产品，而2021年将重点发展“固收+”及权益等多资产模式；招商证券在科创主题、固收+、定开债等产品发行上实现突破；广发证券除了常规产品，还进一步覆盖到了量化投资和跨境资产。券商资管业务既要实现全产品类别覆盖，又要体现自身的特色，诸如投资业绩领先、开发稀缺性产品类别，这样才能够形成更高的客户吸引力。

五是强化自身能力。资管业务的良好发展最终离不开自身能力的提升，年报中券商都对能力建设有较多的描述，主要是强化投研能力，提高主动管理能力，为客户创造更大价值；提升创新能力，满足各类客户资产配置需求；夯实资产定价能力、资产获取能力、产品设计能力、风险管控能力、合规管理能力，坚守经营发展底线；提高数字化、系统化建设力度，提高精细化管理水平，提高运营效率，提升客户体验。

三、从年报看银行理趋势

银行理财正在经历艰难转型，其进入发展正规，甚至赶超公募可能需要比预期更长的时间，在这个过程中，由于与公募基金的监管差距，其仍需要面对逐步与公募基金相一致的监管要求，来自外部的监管合规要求和约束会更明显。

一是规模回升，盈利能力仍在低位。2020年，银行非保本理财规模余额达到25.86%，同比增速为10.51%，自2018年以来首次实现双位数增长，主要得益于居民投资意愿增大以及银行理财子公司加大了新产品发行力度。在银行理财未转型完成之前，银行理财规模可能处于震荡状态，缺乏持续上升动力。从收入规模来看，根据银行年报披露的部分理财子公司收入看，招银理财、交银理财、信银理财、工银理财、建银理财实现的净利润分别为24.53亿元、6.65亿元、5.95亿元、4.08亿元、3.35亿元，除了招银理财外，整体盈利水平并不高，即使招银理财盈利超过20亿元，但是更多来自托管母行的管理费收入，并非独立管理理财产品收益。短期看，理财子公司正处于立足阶段，相关投入也较大，实现较大盈利贡献可能性并不高，短期看，这个阶段可能还会持续下去。

图2:银行理财规模趋势

二是净值化转型持续推进。作为完成资管新规要求的重要体现，各银行正在加快，加快处置原有不合规的老产品，控制非标投资，加快发行符合资管新规要求的净值化产品。根据各银行披露的数据来看，净值化进程整体并不算快，具体来看，股份制银行普遍进度较快，净值化产品占比均超过60%，其中兴业银行最高，为76.76%；国有大行普遍进度较慢，其中建设银行占比不到20%，未来国有大行可能需要延长资管新规过度期限，才能完成整体整改要求，但是不改资管新规整体进入正式实施阶段。

图3:部分银行理财业务净值化产品占比

三是理财产品以固收为核心。银行理财业务的优势仍在固收领域，占比达到90%左右，主要以现金管理类产品为主，产品相对单一，但是基本能够满足部分大众居民客户偏好，但是很难满足部分高净值客户的需求。因此，银行在夯实固有类产品优势基础之上，进一步拓展产品类别和特色产品。银行理财产品主要由固收类向混合类、权益类拓展，特别是大力发展FOF类产品，以此满足客户需求。除此之外，各银行也在加大特色产品布局，诸如华夏银行加大了ESG主题产品布局，交通银行加大区域主题产品布局，诸如大湾区投资，部分银行开发了与养老有关的特色产品，工商银行推动非现金、混合类、中长期限产品占比稳步提升。

四是理财子公司销售渠道更加广阔。与过往银行理财自发自销不同，现在银行理财子公司正在加大销售渠道的拓展，各银行开始互相代销银行理财子公司产品的数量逐步增多，银行理财的销售渠道由封闭走向开放。这主要在于资管新规下，部分银行理财转型较为困难，自身产品缺乏，为了满足客户需求，需要进一步补充资产；此外，理财子公司作为独立机构，除了依赖母行渠道，需要在渠道覆盖上，有新突破，以加强产品发行能力。

五是加快能力建设对于理财子公司更为紧迫。银行理财子公司刚刚发展，整体的业务体系和能力体系都处于重构中，因此加强能力建设较为迫切。银行年报中，主要体现了投研能力的建设推动，兴业银行重点完善 “投研生态圈”建设，建立了涵盖宏观与策略、大类资产配置研究、信用研究、行业与个股研究、管理人研究的立体化投资研究框架；推进风险管理能力建设，工商银行重点统一风险偏好，构建全面风控合规体系架构，加强对主营业务和关键领域的风险防控，加快风险管理平台建设；完善信息系统建设，平安银行构建面向未来的金融科技基础设施，持续推进人工智能、大数据、区块链等技术创新应用，搭建以算法策略及高性能系统为基础的程序化交易体系，使得精准定价能力、高效执行能力和敏捷风控能力更显优势。

六是理财子公司发展需要更多时间。虽然银行理财子公司成立之初，市场给予了银行理财子公司较高的期望，主要其从诞生之初就拥有了良好的客户、资产资源，这是其他资管机构无法比拟的。但是理财子公司除先天的各类资源，其他能力基础基本是处于空白，在加上市场竞争更为激烈，尤其是机制体制、业务文化短期难以彻底转变，是原有的资源优势无法在立即发挥出来。因此，必须要遵循资管机构的发展规律，短期要重新评估理财子公司发展现状，给予其更多时间累积基础和夯实能力建设。

四、从年报看公募基金新发展

一是公募基金迎来高光时刻。2020年，基金公司迎来高光时刻，这主要源于资本市场良好的表现，财富效应增强；居民投资需求升高，更多地参与到投资当中。从公募基存续规模可以看出，已攀升至19.89亿元，同比增速为34.7%，为近五年来最高水平。随着资产管理规模的不断升高，公募基金公司也因此获利丰厚，根据部分公开披露的数据，易方达、汇添富、工银瑞信、广发基金、富国基金净利润排名行业前5位，分别为27.5亿元、25.66亿元、19.73亿元、18.23亿元、16.52亿元，汇添富、富国、交银施罗德净利润增速均超过100%。

图4:公募基金管理规模趋势

二是公募产品更加创新化。公募基金公司在夯实固收类产品的同时，紧抓我国资本市场深化发展的机遇，加强权益投资能力和产品发行，特别着力打造代表中国经济竞争力和经济转型升级、科技创新方向的两类核心资产的投资优势。在此之外，公募基金公司根据客户需求，配合监管部门加强产品创新，诸如被动投资、固收+、REITS、新三板基金、量化投资等业务创新都取得了突出的进展，为提高公募基金行业发展水平奠定了坚实的支撑。

三是外部合作更加广泛而深入。公募基金在渠道建设方面摆脱了对银行的依赖，开始多元布局，诸如银行、券商、第三方销售、电商、APP等渠道，能够更快地触达个人投资者。除此之外，针对机构客户，公募基金还是持续夯实养老金、保险、银行等客户渠道，加强开发理财子公司渠道，实现了个人和机构客户的双重驱动。

四是公募基金将迎来最好的发展时期。资管新规使公募基金最为受益，短期赢得了难得的成长机遇。不仅如此，未来我国推动养老第三支柱发展，将进一步使公募基金获得发展新动能。短期看，公募基金的投研实力、监管制度适应能力等优势突出，使其他机构很难在较快的时间内缩短差距，如果居民逐步适应公募基金投资，那么这有利于公募基金吸附和沉淀更多客户资源。总体而言，公募基金已经迎来了最好的发展阶段。