任泽平：经济周期转入通胀阶段 市场风格转向受益于涨价的周期股

中国3月CPI同比上涨0.4%，预期涨0.2%，前值降0.2%；中国3月PPI同比涨4.4%，预期涨3.3%，前值涨1.7%。

一、通胀来袭：国际大宗商品价格持续大涨，美元流动性泛滥，国内货币政策正常化

3月国际大宗商品价格、PPI、PMI原材料购进价格指数、CPI非食品价格等均大幅上涨，而且是连续几个月上涨，通胀来袭，这是经济周期正逐步从复苏转入过热和滞胀的典型特点。

过热和滞涨是货币宽松的终结者。

这轮通胀的主因是全球经济复苏共振、拜登3万亿美元基建刺激计划、美元流动性泛滥等叠加。

这验证我们的判断：中国经济周期正从复苏转入过热和滞胀，通胀预期抬升，结构性资产价格泡沫化，我们可能正站在广义流动性的周期性拐点上。2021年一季度前后是经济顶，随后回归潜在增长率，增速前高后低。

中国正在回归货币政策的正常化，结构性收紧信用政策。近期，金稳委会议提出，“要保持物价基本稳定，特别是关注大宗商品价格走势”；住建部约谈热点城市，三部委收紧经营贷。

但是因为欧美经济刚刚从低谷走出来，甚至还相当的脆弱，包括疫情仍然让人感到担忧，所以它对货币的放水和刺激仍然有很强烈的诉求。中国和欧美出现了经济周期与货币政策的错位。

正是由于经济周期转入通胀阶段，资本市场风格出现了切换，高估值板块由于利率上升而杀估值，市场风格转向受益于涨价的周期品、低估值板块、全球贸易恢复受益板块等。这站在宏观从上到下的视角，逻辑线索是十分清晰的。

全球经济和宏观政策已经走到了十字路口，对货币放水刺激过度依赖，经济K型复苏，贫富差距拉大，导致民粹主义、逆全球化等社会思潮。现代货币理论可能是货币金融的一次创新，但却是宏观经济思想的一次大的倒退。

在全球深陷货币超发泥潭的情况下，中国坚定货币政策正常化，大力推动供给侧改革，推动创新发展，因此我们维持中长期“未来最好的投资机会就在中国”的判断。

1、全球通胀预期增强，国内面临输入型通胀压力。3月国内PPI超预期冲高，CPI温和上行。

3月PPI同比涨4.4%，较上月上涨2.7个百分点；环比涨1.6%，创近年来新高。PPI上行主要受国际大宗商品价格拉动，与美元流动性泛滥、全球货币超发、供需缺口拉大有关。分行业看，主要是石油、化工、有色和黑色金属。

3月CPI同比上涨0.4%，较上月上升0.6个百分点；环比-0.5%，整体上行压力不大。分项来看，食品分项为拖累项，主要是猪周期下行。非食品分项起拉动作用，尤其是油价推升，但服务价格涨幅有限。

3月核心CPI同比0.3%，较上月略涨0.3个百分点；环比与上月持平，反映终端消费复苏仍然缓慢。

2、国际大宗商品涨价导致国内输入型通胀，原因是美元流动性泛滥、全球货币超发、供需缺口拉大

本轮大宗商品价格上涨始于2020年5月，2020年11月至2020年3月上行斜率更陡峭。一是，全球货币超发释放大量流动性，抬升风险偏好，叠加美元回落，以美元计价的大宗商品表现极强的抗货币通胀属性。这轮金属涨价与美国M2增速具有很强的同步性。二是，疫情冲击全球供给，随着需求逐步恢复，供需缺口拉大。以铜为例，澳大利亚、智利等是铜的主要生产国，受疫情冲击产能尚未恢复，而国内基建地产投资、美国地产快速恢复，对铜的需求量大增，导致铜供需缺口在2020年6月开始持续快速下滑。

3、预计美国在二至三季度疫情逐步缓解，叠加拜登拟推动3万亿美元基建刺激计划，经济复苏加快，全球通胀预期增强，短期推动国内PPI继续走高。

但中国货币政策正常化，叠加猪周期下行，CPI受猪周期下行压制；警惕上游原材料涨价对下游企业利润挤压。

本轮猪周期始于2018年中，2020年猪价震荡下跌。本轮猪肉价格受到非洲猪瘟、环保限产政策、猪周期内生上涨动能、规模化养殖等多重因素影响，猪肉价格涨幅大、速度快等特点。全国猪肉均批发价在2019年11月超过50元/千克高点；随后震荡下行，截至4月8日，猪肉价格32.7元/千克。随着生猪产能加速恢复，猪周期进入下行阶段。生猪存栏量与能繁母猪存栏量均于2019年10月见底，此后持续增长，产能逐步提升。

4、货币政策延续稳健中性，“不急转弯”，逐步回归常态的主基调，货币和信用组合整体呈现“稳货币+结构性紧信用”格局。

PPI大幅上涨主要是国际大宗商品涨价带来的输入性通胀压力，CPI与核心CPI仍然低迷。疫后中国经济恢复呈现“K型复苏”，无就业增长，就业形势严峻，小微企业是解决就业的主力，但经营仍然困难，居民实际收入下降，消费低迷，经济内生动力不足，不支持货币政策快速收紧。

2021年4月8日，金稳委会议提出，“要保持物价基本稳定，特别是关注大宗商品价格走势”。大宗商品涨价对中下游企业利润形成挤压，其重点强调保就业和保市场主体，采取结构性货币政策。

5、值得注意的是，过去几十年，全球性货币超发、低利率，并未引发普遍的实体经济严重通胀，主要导致了股市、房市等资产价格大涨，进而导致社会财富差距、收入分配差距拉大，“消费降级与消费升级并存”“底层通缩，高层通胀”，民粹主义、逆全球化等思潮泛滥。

美国1968-2018年基尼系数从0.386升至0.486。收入分配方面，2014年，美国前1%的人口拥有20.2%的总收入，前10%的人口拥有47.0%的总收入；而在1980年，二者的占比分别为10.7%和34.2%。财富分配方面，2014年，美国前1%的人口拥有38.6%的总财富，前10%的人口拥有73.0%的总财富；而前者在1980年的占比为22.5%，后者在1985年的占比为60.8%。

中国近十年来也出现社会财富向头部集聚、收入分配差距拉大等问题。基尼系数由2015年的0.465上升至2018年0.468，税前收入前10%的人群收入所占比重由2000年的35.56%提高至2019年的41.43%，个人财富排名前10%的人群占社会财富的比重由2000年的47.75%迅速攀升至2015年的67.41%。

6、建议

货币政策宜保持稳健中性。精准把握好力度和节奏，不要人为制造经济的大起大落。结构层面，流动性精准投向基建和实体经济，尤其受疫情影响严重的行业、中小微、民企、制造业、高新技术等领域。

财政政策的结构性效果比货币政策好，应继续发力基建尤其是新基建，打造中国经济新引擎。

应重视调节收入分配问题，精准扶贫、加大教育投入、促进社会阶层流动、强化反垄断和防止资本无序扩张等。

二、猪周期下行，CPI温和上行

3月CPI同比上涨0.4%，较上月上升0.6个百分点；环比-0.5%，较上月下降1.1个百分点。

食品价格同比降0.7%，降幅较上月扩大0.5个百分点，影响CPI下降约0.12个百分点，主要受猪周期下行压制。其中，鲜菜价格同比0.2%，较上月下降3.1个百分点。畜肉类价格同比降9.1%，较上个月降幅扩大1.8个百分点；猪肉价格同比降18.4%，降幅扩大3.5个百分点；生猪出栏持续恢复，猪肉价格下降明显，猪周期进入下行区间。

非食品价格同比涨0.7%，较上月上涨0.9个百分点，影响CPI上涨月0.56个百分点，主要受油价提振。其中，工业消费品价格同比转正，涨1.0%；交通工具用燃料同比涨11.5%，较上月上涨16.7个百分点，汽油和柴油价格同比分别涨11.9%和12.8%。服务价格由上月同比降0.1%转涨0.2%；教育文化和娱乐同比涨0.4%，教育服务同比涨1.9%，较上月上升0.3个百分点。

3月剔除食品和能源价格的核心CPI同比0.3%，较上月略涨0.3个百分点；环比与上月持平，反映终端消费复苏仍然缓慢。且受猪周期下行压制，CPI上升压力不大。

三、国际大宗商品涨价，PPI持续上行

3月PPI同比涨4.4%，较上月上涨2.7个百分点；环比涨1.6%，较上月上涨0.8个百分点。

PPI上行主要受国际大宗商品价格拉动，与全球货币超发、供需缺口拉大有关。3月布伦特原油均价环比5.6%，南华工业品指数环比2.8%，南华螺纹钢环比7.6%，LME铜环比6.6%。

分行业看，涨幅较大的主要是石油开采、石油等燃料加工、化工、有色和黑色金属，该五个行业合计影响PPI环比上涨约1.27个百分点，占总涨幅的八成。其中，石油和天然气开采业价格同比涨23.7%，环比涨9.8%；石油、煤炭及其他燃料加工业价格同比涨13.9%，环比涨5.7%；化学原料和化学制品制造业价格同比涨11.4%，环比涨5.3%；黑色金属冶炼及延压加工业同比涨21.5%，环比涨4.7%；有色金属冶炼及延压加工业同比涨21.3%，环比涨4.5%。