国信策略燕翔：矫枉或过正从一个极端到另一个极端

时间：2021-03-03 09:50:04来源：追寻价值之路

在经历了五年的大盘龙头风格之后，目前沪深300成分股市盈率中位数历史上首次超过了中证500，与中证1000基本一致。市场似乎是从一个极端又走向了另一个极端，有点矫枉过正的感觉。上市公司的PEG随着市值规模上升而显著上升，大市值公司的“盈利增速”要比小市值公司的贵很多。市场从此前的小市值公司“成长性估值溢价”已经完全转变成了大市值公司的“稳定性估值溢价”，两者本质上相同，都是忽视短期业绩增速。

“稳定性估值溢价”是怎么来的呢？大体上有三个阶段：第一阶段，2016年到2017年供给侧改革政策利好，第二阶段，2018年到2019年上半年经济下行周期大公司盈利相对更稳定，第三阶段，2020年2月疫情爆发后全球经济深度衰退，大公司的盈利稳定属性被放大。期间2019年下半年到2020年2月疫情前，经济若复苏，小公司表现是占优的。

市场之所以给“稳定性估值溢价”，是因为认为这是由竞争优势带来的盈利“高alpha”优势，但在2021年经济快速复苏向上的环境中，如果小公司有更高的盈利弹性(高beta)，那么市场就会发现大公司的盈利“高alpha”优势中，有不少可能仅仅是盈利的“低beta”属性，这部分在过去几年的经济下行周期中被放大成了“高alpha”。这就可能是今年的一个风险。

实际上，从过去长期的股市表现来看，但凡教科书公式中不曾有的高估值变量，比如漂亮50的稳定性估值溢价、新经济估值溢价、还有前两年A股讨论的给研发支出估值溢价等等，最后似乎都是出现了明显的均值回归特征。这一次分化的归宿也很可能是新一轮的相对估值均值回归。大小盘风格实无定论，来回切换是普遍特征，用“机构化+产业集中”推导未来长期大盘股占优，这个逻辑不符合客观经验事实。

不过需要特别指出的是，目前市场整体估值并不高，全部A股的市盈率中位数甚至还没达到2000年以来的均值水平，这意味着在整体经济上行周期中，市场的机会还是很多的，行情轮动和扩散要比整体回落可能性大，我们判断目前市场趋势依然是向上的，可以乐观一点。指数上涨且同时估值分化收敛的行情特征，以前也出现过好几次。

一、矫枉或过正，从一个极端到另一个极端

众所周知，当前A股市场的最大特点就是“分化”。2020年虽然各大指数都录得了不少收益率，但市场整体的赚钱效应并不是太突出，全部A股全年上涨个数占比是54%，有46%的股票全年是下跌的(牛市中将近一半股票是下跌的)，而且全部个股的收益率中位数仅3%，与全A指数全年26%的收益率相差甚远。

A股市场这种分化的背后，反映的是自2016年以来市场风格的整体转向，即整体上大市值公司表现明显好于小市值公司，大市值龙头公司从估值折价转为了估值溢价。

大致在金融危机以后的2009年一直到2015年，A股市场在较长的时间里总体上是小市值公司表现占优，从2013年到2015年小市值公司表现占优的风格开始加速演绎，最终到2015年“小票行情”风格达到巅峰甚至出现了群魔乱舞的特征。2016年以后，在供给侧改革、注册制改革等经济环境和资本市场制度变革等推动下，市场开始纠偏，以往很多小市值公司公司不合理的估值溢价开始消失，大市值公司的价值不断被市场发现。

在这个过程中，市场风格似乎又从一个极端走向了另一个极端。

一方面，从几个主要宽基指数的估值水平看(参见图1)，2015年最高点时，沪深300、中证500、中证1000指数成分股的市盈率中位数分别是47.2倍、76.9倍、139.0倍，小盘股估值显著较高。而到了2021年2月底，最新的数据显示沪深300、中证500、中证1000指数成分股的市盈率中位数分别是29.8倍、27.8倍、34.0倍。

沪深300指数成分股市盈率中位数目前已经超过了中证500指数，与中证1000指数接近，形成了某种意义上的“倒挂”(有点类似债券中的期限利差倒挂的感觉)。不少投资者会问，这种估值的分布，300比500高，以后会不会是“新常态”？我个人认为可能性不是太大，从国际经验来看，宽基指数随着平均市值规模的减少、平均市盈率中枢递增，还是一种更常见的现象。

另一方面，市场从此前的小市值公司“成长性估值溢价”已经完全转变成了大市值公司的“稳定性估值溢价”。大市值公司和小市值公司的估值差异，已经不仅仅是短期业绩增速可以解释的了。

从下图的PEG数据中可以看到，在目前有卖方研究覆盖的2000多家上市公司中，市值在0到50亿公司的PEG中位数仅0.7,50到100亿公司的PEG中位数是0.8,100到200亿公司的PEG中位数是1.0,200到500亿公司的PEG中位数是1.3,500亿以上公司的PEG中位数是1.6。A股上市公司的PEG随着市值规模上升而显著上升，大市值公司的“盈利增速”要比小市值公司更贵。

二、“盈利稳定性溢价”值得深思

但问题是，“稳定性估值溢价”跟“成长性估值溢价”并没有太大的区别，本质上都是脱离短期基本面而给与的长期估值溢价，这种估值溢价是在特定经济环境中产生的，其合理性和持续性是可以商榷的。

我们可以回顾下，过去几年里，A股的“稳定性估值溢价”是怎么来的。

2016年以前，大市值公司的“稳定性估值溢价”是不存在的，小市值公司有很大的估值溢价。

2016年下半年开始到2017年底，在供给侧改革影响下，大公司更加受益于各项政策，当时甚至出现了统计数据中“统计局公布的工业企业利润同比增速”与“用统计局公布的利润额计算出来的同比增速”两者存在巨大缺口的现象。这是大公司获得市场“稳定性估值溢价”的第一阶段，这个阶段大公司盈利主要受益于供给侧改革。

2018年到2019年上半年，这个时期全球经济进入下行周期，经济下行周期中，大公司的盈利稳定性相比小公司更好，这是“稳定性估值溢价”的第二阶段，这个阶段的总体特征更像是大公司盈利拥有较低的beta属性。

2019年下半年美联储开始“预防性降息”，全球经济出现了弱复苏的势头，从2019年下半年到2020年2月疫情爆发前，此时市场风格均衡或者更偏向于小公司。2020年2月新冠疫情爆发后，全球进入深度经济衰退中，这是“稳定性估值溢价”的第三阶段，也是最疯狂的阶段，这个阶段实际上是一个加强版的经济下行周期第二阶段。

回顾“稳定性估值溢价”的来龙去脉，你会发现，大公司的盈利优势是由两部分构成的：供给侧改革+经济下行周期，后者影响占比可能还更大，即大公司在经济下行周期中盈利表现相对更好。这里面存在着一个风险，这个风险就是市场有可能把大公司盈利的“低beta”属性理解成了“高alpha”优势(即竞争优势)。

这个风险在2021年尤其需要注意防范，因为2021年是一个经济快速向上的复苏时期，小公司盈利很有可能拥有“高beta”属性，从而表现出更强的盈利复苏弹性，这个事情如果成立，那么大公司盈利的“高alpha”优势实际上就变成了“低beta”特征，而这个特征是中性的，不需要给太多估值溢价。

在美股70年代的漂亮50行情中，“稳定性估值溢价”最后是消失了的，漂亮50公司在1972年高点时平均市盈率是41.9倍、市场整体平均是19.3倍，到1995年漂亮50公司的平均市盈率是18.6倍、市场整体平均是16.1倍，也就是说，漂亮50公司的相对估值出现了很强的均值回归现象。

从研究的角度来看，我个人有一个感受，就是但凡教科书上没有的变量(教科书上有的只有利润增速和贴现率)，给与估值溢价后，基本最后都出现了均值回归特征，比如稳定性估值溢价、新经济估值溢价、还有前两年我们A股市场上讨论的给研发支出估值溢价等等。

三、“大小盘风格”实无定论

分化问题的背后，实际上很多都是对于大小盘风格问题的探讨，目前市场两种对立的观点都很鲜明，一种观点认为，物极必反，大盘股估值溢价过高之后会出现“均值回归”，换言之后面估值相对更低的中小盘股机会更大；另一种观点认为，由于大公司的盈利稳定性和投资者的机构化，大盘股的估值溢价会持续提升，换言之不认同“均值回归”，认为大盘股未来强者恒强甚至愈强。

大小盘风格切换，可能是目前策略研究中最没有共识结论的一个问题了，有点类似金银比价问题，很重要，但是没有很好的分析逻辑和框架。我们也大量查阅了目前市场上能够看到的，关于大小盘风格切换的各类文献，包括学术的、非学术的，国内外、海外的，基本结论就是没有结论，即很难找到一个达成共识的判断大小盘风格的逻辑或者框架。主要难点就在于，不同于行业板块的景气度判断，我们很难去判断特定时期内，到底是大公司还是小公司景气度更加占优。

在“没有定论”之外，我们总结了关于大小盘风格切换的几个经验事实，可以供投资者参考：

第一，从国内外的历史经验数据来看，“大小盘风格”总体上是来回切换的，并不是大公司或者小公司永远会占优。从逻辑上讲，龙头公司有估值溢价并不等于龙头公司股价要涨，这是一个存量和流量的关系，“溢价率”下降就是跑输的。

第二，“大小盘风格”表现应该跟流动性没有太大的关系，美国历史上时间最长幅度最大的一轮“小票”行情发生在漂亮50行情之后的1974年到1983年，利率是单边上行的。我们国家2013年和2017年利率都是显著上行的，但是2013年是典型的“小票行情”，而2017年是典型的“大票行情”。

但是，关于大小盘风格，用“投资者结构优化、产业集中度提升”，这两个逻辑推导出未来一定是大盘股占优的行情风格，这个逻辑是错误的。

一个典型的反例就是，即使在全世界机构化最成熟的美国市场，从2020年4月至今，也走出了一波明显的“小票行情”，罗素2000指数大幅跑赢标普500指数。而如果放眼2010年以来过去十年多罗素2000和标普500走势的对比，又会发现两者走势总体上是均衡的。因此，即使在非常成熟的美股市场，大小盘风格也是一直来回切换的。

四、归宿：寻找新均衡点、重新均值回归

那么，分化的归宿在哪里呢？最有可能的依然是“相对估值”的均值回归，当然，应该是在新的均衡点上。

这主要是以基金重仓股为代表的部分高估值品种，可能出现估值收敛的行情特征。以基金重仓的前100大股票为例，目前的市盈率中位数已经要接近2015年的高点水平，然而市场整体的估值水平从2015年以来是持续下降的，这就导致了这部分基金重仓股的“相对估值”水平目前要远高于2015年高点时的位置。

如果说之前基金重仓股的“相对估值”在0.7左右是一个较低的不太合理，那么目前2以上的“相对估值”也可能是一个较高的不太合理。参考美股漂亮50后面的走势，未来这部分高估值股票的“相对估值”也可能出现均值回归，当然，“相对估值”均值回归的目标位置不一定再是原先0.7的均衡位置，可能是一个相对更高的新均衡位置。