长江证券伍戈：社融扩张已现转折 政策退潮大势所趋

牛年来了，牛市能否继续？近日，澎湃新闻记者专访多名券商首席策略分析师、首席经济学家，明星基金经理，把脉牛年新主线，挖掘牛市新机会，展望市场新走向。

本期刊出的是2月9日对长江证券首席经济学家伍戈的专访。伍戈曾长期供职于中国人民银行货币政策部门，有着丰富的货币政策研究经验。

对于牛年中国的宏观经济走势，伍戈认为，中国还将继续填补海外供给缺口和国内需求缺口，从而继续支撑经济发展。同时，虽然政策退潮是大势所趋，但前期货币扩张和财政积极的滞后影响，经济仍具备半年左右的扩张“惯性”。因此，即使排除基数干扰，2021年的真实经济也未必羸弱。

对于下一步的货币政策，伍戈指出，因为疫情冲击与传统危机不同，以及对“四万亿”刺激的经验借鉴，加之防止重蹈西方零利率覆辙，2020年以来我国宏观政策在逆周期调整过程中，一直保持相对克制。

伍戈进一步指出，虽然政策退潮是大势所趋，但前期社融收缩与经济增长拐点之间，往往存在6个月左右的时滞，政策转向并不必然意味经济立即转向。总体而言，春节前后资金面往往保持相对平稳，但经济回升过程中利率中枢抬升趋势依然。

伍戈说，虽然二次疫情对经济的影响在所难免，但冲击强度或在冬末春初有所收敛。

值得一提的是，伍戈同时提醒，虽然宏观经济修复有助于企业利润抬升，并将抵补利率成本上行的影响，2021年我国整体信用风险难言显性扩张。但是，区域结构性的信用风险进一步暴露，或在所难免。

以下为澎湃新闻记者对伍戈的专访实录(略经编辑)：

澎湃新闻：展望牛年，你认为国内宏观经济整体将作何走势？

伍戈：2021年，我国还将继续填补海外供给缺口和国内需求缺口，从而继续支撑经济发展。年中过后，整体经济动能或将趋缓。

一方面，虽然海外需求回升，但供给未能跟上，供给缺口明显。加之尽管未来海外供给能力有望逐步修复，但微观证据表明，订单往往存在一定“黏性”，短期内不易迅速转移，因此出口端中国仍能有所作为。

另一方面，尽管疫情对民众某些消费习惯等影响或是永久性的，但历史经验表明，整体服务消费回到疫情前仍可以期待。目前，我国消费、服务业离常态仍有差距，该需求缺口正是未来经济前行的动能。

政策方面，叠加前期货币扩张和财政积极的滞后影响，经济或仍具备半年左右的扩张“惯性”。即使排除基数干扰，2021年的真实经济也未必羸弱。

不过，随着政策收敛及经济扩张惯性消退，房地产动能有望回落，赤字率降低后基建走弱。2021年年中过后，整体经济动能或将趋缓。

澎湃新闻：对牛年的货币政策，你有哪些预期？

伍戈：历史经验来看，面临冲击后的经济下行压力，货币运行一般存在“三部曲”的节奏规律。

首先，是利率下行、信用扩张，经济止跌回升，直至社融出现峰值。其次，是社融开始回落，但经济与利率仍呈上升趋势。最后，是随着社融继续收缩，经济筑顶并回落，利率再次步入下行。

当前，我国社融拐点特征明显，经济正从快速修复的“第一部曲”，向稳步扩张的“第二部曲”迈进。值得关注的是，2021年一季度，我国经济同比增速会因基数效应而高企明显。虽然这未必代表实际经济动能的急剧走强，但历史经验表明，即使经济环比增速有所下降，利率也将大概率跟随经济同比的方向。

当下，货币政策的基调仍然是“不急转弯”。或许是因为疫情冲击与传统危机不同，或许是对“四万亿”刺激的经验借鉴，又或许是为了不蹈西方零利率覆辙，2020年以来我国宏观政策在逆周期调整过程中，保持相对克制。

2021年，上半年在前期政策的滞后影响及外需支撑下，经济走强和利率上行仍将持续。下半年，货币运行或进入“第三部曲”，即社融持续收敛，利率随经济而回落。

目前，前期持续的社融扩张与贷款利率下行都已经出现转折，政策退潮是大势所趋。但历史表明，前期社融收缩与经济增长拐点之间，往往存在6个月左右的时滞。政策转向，并不必然意味经济立即转向。

总体而言，春节前后资金面往往保持相对平稳，但经济回升过程中利率中枢抬升趋势依然。

澎湃新闻：你认为，今年疫情对宏观经济的影响如何？

伍戈：目前，全球各国封锁措施已更具针对性，且需求刺激仍规模空前，加之不少行业已经较快地适应线下办公向线上转变，供给韧性显著提升。

不过，总体上，疫情对全球经济的冲击仍在。海外方面，需求回升但供给未能跟上，供给缺口明显。国内方面，目前我国消费、服务业离常态仍有差距，需求缺口犹存。

但是，我国率先修复的生产能力，以及还未完成的自发修复进程，恰能弥补上述供需缺口，从而继续支撑经济。

具体来看，首先，疫情防控加码叠加地产基建投资淡季，或使得原油及工业品价格呈现阶段趋弱态势，但全球经济继续修复之下，PPI回升大势不改。其次，国内交通娱乐等服务价格虽然受二次疫情影响较大，但未来仍有望随着服务消费缺口的收敛而抬升。再次，当下CPI环比涨势不弱，近期同比下探至低点主要由基数效应引起，春节过后应将启动升势。

总体上，虽然二次疫情对经济的影响在所难免，但冲击强度或在冬末春初有所收敛。

澎湃新闻：对于2021年的宏观经济，你认为需要特别注意来自哪些方面的风险？

伍戈：展望未来，宏观经济修复有助于企业利润抬升，并将抵补利率成本上行的影响。2021年我国整体信用风险难言显性扩张。不过，区域结构性暴露或在所难免。

从债务杠杆高企的部门来看，基建投资等领域或将因政策回归受到较大影响。一方面，财政赤字收敛势必直接减少基建投入；另一方面，融资条件回归常态，尤其是利率变化将对其中市场化的融资部分产生压制。

不过，虽然前期借助高杠杆债务发力的领域动能或走弱，但前期项目的延续性，仍会对后续增速形成一定支撑。加之“十四五”开局及低基数等因素，基建同比增速依然较稳。