天风策略：如何开辟超额收益的新战场？(附2月十大金股)

天风策略

1、公募基金二八分化，持仓集中于大市值、集中化、大消费+景气成长，长期将类似于美国

公募基金加快二八分化，头部话语权增强：“百亿俱乐部基金经理”达到138人，管理规模占资金总规模的比重从2019年的28.83%大幅上升至2020年的63.03%。

百亿基金持仓特点：大市值、集中化、大消费+景气成长

长期将类似于美国——主动管理型基金处于低增速、集中度提升的时代；头部产品市占率、持股集中度双提升：(1)2020年主动管理基金公司的CR3达到28.4%，CR10达到46.3%。(2)2020年前10大主动管理型基金产品市占率提升至20.4%。同时，这些基金产品持股集中度也在不断上升：一方面是前10持仓占比提升至70.2%，另一方面是重仓股的高度重合。

2、头部的流动性溢价和尾部的流动性折价是否就意味着选股紧盯头部公司？

资金面和基本面共同造成过往三年头部和尾部的估值分化，并且大概率会延续，这就导致一方面头部公司享有流动性和确定性溢价；另一方面，广大1-200亿市值以下的公司又会遭受流动性折价和不确定性折价。

因此，500亿以上公司还是主战场，头部公司仍然享受流动性和确定性溢价。但是随着机构持仓向头部公司不断集中，收益率与基准指数相近是必然的，从中获得超额收益的难度也在增加。机构想要获得超额收益，有必要开辟超额收益的新战场，作为储备。未来寻找破局的方式之一在于新兴行业。

3、如何开辟超额收益的新战场——为什么新兴行业的中小公司是有望获得超额收益的关键？

新兴行业不同于传统行业的强者恒强，行业仍然是蓝海，市值刚到200亿左右新兴行业的公司会进入大资金的可买入范围，资金进入后，资金面和基本面形成正向循环，这就导致小市值公司将享有流动性折价到流动性溢价的过程。

4、如何寻找能够走出来的小公司？一个思路：抄作业策略——头部基金新进的中小公司

主要逻辑在于：公司在200亿左右时市值仍然偏小，流动性较差，如果持有逻辑坏了，机构换仓困难。因此，要具备比较强的行业确定性，头部基金才会重仓买入。也就意味着头部基金敢于买入的中小公司，胜率可能会比较高。

一是可以关注基金重仓股持仓变动是否有不同于以往量级的买入。二是关注基金重仓股中的新增标的。

5、公募发行影响因素与投资者赎旧买新行为

存量基金的赎回并非是导致新发基金份额急剧增长的主因。

短期来看，1-2月月均发行规模可达3,200-3,500亿元(1月前三周3000亿，2月最后一周到2月，大约还有3500亿左右)，远高于2015年5月和2020年7月2800亿和2700亿的高峰。

长期来看，在楼市收益曲线扁平化、银行理财预期收益率维持低位的情况下，居民部门财富向股市迁移的趋势或得以延续，从而进一步强化公募基金(尤其是头部基金经理)对核心资产的话语权。

风险提示：宏观经济风险，公募基金未来发展不及预期，海外疫情发酵风险。

宏观

1月大类资产配置建议

权益：继续标配，下调大盘股仓位；标配中证500，标配或低配沪深300，低配上证50；板块上标配周期、成长和金融(保险与银行)，标配或低配消费(可选消费)。

债券：低配(交易盘)或标配(配置盘)利率债，标配或低配信用债(中高等级信用债)，标配转债。

商品：标配工业品、标配农产品。具体品种上，标配黑色金属、有色金属，低配贵金属、能化品。

人民币汇率：高配做多人民币汇率的交易策略。

风险提示：疫情再爆发；信用下降超预期；行业景气度回落早于预期。

固定收益

短期内高景气度标的的“春季躁动”与前期超跌但业绩较为稳健的相关标的为一季度值得关注的两条主线，在之前报告里我们讨论了在相应筛选框架哪些前期超跌或滞涨标的值得关注。在“春季躁动”的参与过程中，建议留意1月底部分高景气度行业相关标的年报预披露情况，若热门标的有低预期情况发生，则对于相关转债而言，需要警惕由正股估值收缩以及转股溢价率下滑所带来的“双杀”情形。

《可转换公司债券管理办法》(以下简称“管理办法”)将在今年1月31日起施行，此次管理办法与之前10月发布的征求意见稿内容接近，在赎回披露要求方面更为具体，比如发行人“预计可能满足赎回条件的，应当在赎回条件满足的五个交易日前及时披露”。此次管理办法的出台或预示后续更多监管细则的出现，整体来看有望降低对于小盘转债的炒作情绪，可能进一步推升市场资金向高关注度转债的集中。后续转债交易规则方面可能会结合正股交易特征进行修改，这都将将对交易主体的交易策略与风险控制将产生较大影响。

我们认为一方面在市场抱团风格短期内持续下，对于一线龙头标的并没有太多看空的理由，但可增加对于热门标的外的二线龙头标的的关注，此外在相关信用事件冲击之后，部分低价转债经过调整后可能存在较好投资机会。建议一季度仍可继续关注顺周期中基本面较优的相关标的；同时，结合对于年内内生景气向上行业的判断，部分高成长类标的在估值回调后值得关注。

风险提示：权益市场下跌、新冠疫情蔓延导致全球股市下跌、相关公司基本面显著恶化、转债市场资金大幅流出。

金融工程

趋势仍在延续，估值水平进入风险区域

在上上周回调之后，我们上周周报指出：市场重回上行趋势，一旦进入上行趋势格局，我们体系中最为重要且是唯一关注的变量是赚钱效应的变化，赚钱效应指标当前值为3.44%，仓位上建议偏高仓位。市场和我们预期较为一致，wind全A全周上涨2.56%；市值维度上，代表小市值股票的国证2000指数上周上涨2.18%，沪深300上涨2.05%，创业板指大涨8.68%；行业上，电力设备新能源与医药领涨，分别上涨9.27%和8.13%；非银上周跌幅最大，下跌3.43%。我们推荐的国防军工和有色，计算机和电子四大方向，上周分别上涨2.9%，5.75%，4.03%，2.2%，全部位于前二分之一。成交活跃度上，电子和电力设备行业成为资金博弈的主战场，电子行业成交额继续位列榜首。

从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线(120日)和短期均线(20日)的距离继续上升，20日线收于5517点，120日线收于5274，短期均线继续位于长线均线之上，两线距离由上期的3.43%扩大到4.61%，均线距离越过3%的阈值，市场继续处于上行趋势。

在我们的择时体系下，当市场进入上行趋势格局，我们体系中最为重要且是唯一关注的变量是赚钱效应的变化，跟随加上风控是我们模型在上行趋势中的交易守则。赚钱效应指标当前值为4.78%，仓位上建议偏高仓位。

风格与行业选择上，根据天风量化two-beta风格选择模型，当前利率处于我们定义的下行阶段，经济进入我们定义的上行阶段，中期角度继续专项推荐周期上游和中游板块；短期从行业动量的角度，目前活跃度最强的行业为电力设备和电子，展望2021年行业景气度的情况，利润增速相对行业自身过去10年的排序来看，靠前的行业为计算机以及医药，均为过去十年中次优的年份；综合来看，继续重点配置电子和计算机，电力设备和医药板块以及石油化工。

从估值指标来看，我们跟踪的PE和PB指标，沪深300，上证50以及创业板指等大市值宽基成分股PE、PB中位数目前均进入70分位点，属于我们定义的高估区域，市值中等的中证500目前估值水平尚可，结合趋势判断，根据我们的仓位管理模型，以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议70%。

择时体系信号显示，均线距离由3.43%扩大到4.61%，均线距离越过3%的阈值，市场继续处于上行趋势，一旦进入上行趋势格局，我们体系中最为重要且是唯一关注的变量是赚钱效应的变化，赚钱效应指标当前值为4.78%，但主要宽基指数估值已经进入高估区域，仓位建议调整至70%。配置方向上，综合当前的宏观背景以及短期资金的活跃度和2021年的行业景气度情况，建议配置电子和计算机，电力设备和医药板块以及石油化工。

风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。

传媒

2月金股1:万达电影

沪深交易所发布上市规则征集稿，其中对于深交所上市公司其他退市风险警示中，财务相关规定为“公司最近三个会计年度扣除非经常性损益前后净利润孰低者为负值， 且最近一年审计报告显示公司持续经营能力存在不确定性”；财务类强制退市规定中，取消单一净利润和营收指标，新增组合指标：扣非前/后净利润为负且营收低于1亿元，将被ST，连续两年，终止上市。

万达电影18年归母净利润&扣非后净利润分别为12.9亿元/11.3亿元；19年由于商誉计提扣非前后利润均为亏损；20年由于疫情前三季度扣非前后利润均亏损20亿以上，但营业收入前三季度已超过32亿元。交易所本次征集稿警示规则修改有助于解除市场对于万达电影如20年继续亏损，则有ST风险的担忧。

从万达电影基本面角度看，

行业层面，电影行业逐步复苏，国庆档优异票房表现验证市场观影热情和对优质内容的认可，短期疫情虽有干扰，但随着贺岁档及春节档临近，行业景气度仍有望持续恢复。

资金方面，公司定增顺利完成，资金实力进一步得到提升，整体抗风险能力有所增强，并有助于万达进一步提升院线行业的综合实力和竞争力。

院线板块，万达电影继续巩固院线龙头地位，复工后市占率从去年的13%增长至今年11月份的16%。此外，2020年6月公司正式对外开放特许经营加盟权，整合资源，增收提效，已签约意向影院超300家。

内容板块，万达电影目前已有40部丰厚体量的电影、电视剧和网剧储备，为未来2-3年影视内容板块业绩奠定基础。其中超级IP项目《唐人街探案3》已定档2021年春节档；其他储备还包括陈思诚导演的科幻题材新作《外太空的莫扎特》《鬼吹灯之天星术》《快把我2哥带走》等。

投资建议：我们一直强调由于疫情影响电影公司均承受较大业绩压力，但优质龙头的中长期逻辑并未改变。同时面对停业带来的现金流压力，中小企业在行业寒冬中会加速出清，而头部公司一旦通过融资或者其他策略度过困境，那么竞争优势和市场份额有望提升。万达电影定增完成将提升资金实力；随着影城复工，公司的生产经营也在逐步恢复，同时内容储备将在2021年开始陆续释放，未来2-3年有望迎来公司内容收获季。我们预计公司20-22年净利润分别为-20.88亿元/16.06亿/20.08亿元，对应21-22年PE为24.6x/19.7x，短期虽有疫情干扰，但基于中长期逻辑继续看好，维持买入评级。

风险提示：疫情影响，电影市场恢复进度不达预期，电影项目票房不达预期，电视剧及游戏等项目推进延期，经营业绩波动下现金流风险。

2月金股2:掌阅科技

事件：公司发布20年业绩预告，预计全年实现归母净利润2.55-2.74亿元，同比增长58.4-70.1%，扣非后净利润2.49-2.68亿元，同比增长77.4-90.8%；拆分单季度看，预计20Q4归母净利润0.89-1.08亿元，同比增长67.8-103.3%，扣非后净利润0.86-1.05亿元，同比增长65.6-101.7%。

公司2020年业绩高增长主要来源于：1)依托平台庞大的流量基础，公司从2019年下半年开始采用付费+免费相结合的运营模式，有效提升了用户商业化效率；2)公司通过内容的多平台分发和IP衍生价值拓展，实现了版权的多维增值，从而带来公司版权产品收入高增长。

字节跳动入股成为第三大股东，双方业务协同空间较大

20Q4公司控股股东、实际控制人成湘均、张凌云已将其持有的合计11.23%股权(各50%)协议转让给字节跳动全资子公司量子跃动，当前量子跃动已成为公司第三大股东。根据Questmobile数据，2020年12月，字节跳动系APP使用时长占比15.8%，仅次于腾讯系，此次入股后，字节跳动有望在用户推广方面为掌阅科技提供支持，同时，双方将在内容方面进行深度合作。

非公开发行事项稳步推进，募集资金扩充版权库及增强技术实力

公司拟非公开发行募集资金不超过10.6亿元，其中，7.2亿元用于数字版权资源升级建设项目，以扩充内容库，完善数字内容结构，提升数字内容质量，3.5亿用于技术中心建设项目，以提高公司技术服务能力，优化用户体验、增强用户粘性，更大程度地发挥公司数字阅读优质内容优势，实现内容的全方位精准触达。当前非公开发行事项已获得证监会批文，进展稳定。

投资建议：公司2020年业绩预告中值符合我们前期预期，运营模式改变带来的业绩高增长延续，同时，公司和字节跳动在内容和流量方面彼此互补，字节跳动入股，有望为掌阅科技带来更多内容采购增量及流量支持，我们维持前期盈利预测，预计2020-2021年公司归母净利润分别为2.65亿和4.09亿，当前市值对应2021年P/E 37.6倍，维持“买入”评级。

风险提示：行业监管风险；付费收入下滑超预期；广告收入增长疲软；非公开发行进展不及预期；业绩预告为初步测算结果，以年报披露数据为准。

电子

2月金股：领益智造

事件：2021年1月28日，公司公告预计2020年度归属于上市公司股东的净利润22.5亿元-23亿元，同比增长18.78%-21.42%；扣除非经常性损益后的净利润21亿元-21.5亿元，同比增长131.59%-137.1%

点评：持续推荐公司，看好公司往下游模组，次组装与组装业务发展，目前公司在线性马达、无线充电、充电器、软包配件、键盘、散热模组、5G射频器件、结构件等业务均获得进展，同时，终端手机组装方面，与华勤、光弘等厂商成立合资子公司，并收购珠海纬创力工厂，场地、业务团队等准备均落实到位。同时，多行业多业务，全面扩张，从消费电子行业向家电、智能家居、汽车、医疗、安防等方向延伸。2020年，公司因疫情原因，市场挑战及防疫费用增长，公司仍取得良好经营业绩，毛利率及净利率与上年同期相比均有所上升。公司2020年度归属于上市公司股东的净利润22.5亿元-23亿元，其中由于人民币升值带来的汇兑影响，公司2020年相比2019年净利润减少约2.5亿元，若不考虑汇兑影响，则实现归母净利润25-25.5亿元，同比增长32%-34.34%。单季度来看，2020Q4，公司实现归母净利润8.08-8.58亿元，同比增长494.15%-518.54%，环比增长56.03%-59.5%。

各版块全面盈利，未来持续贡献业绩。公司核心板块领益科技实现收入190亿-200亿元，较上年同期增长29.57%-36.39%，业绩稳步增长。结构件板块，营业收入较上年同期增长18%-22%，利润方面预计实现1.2-1.3亿元，较上年同期增长163.52%-168.81%，除原有手机结构件业务稳定增长外，公司在耳机产品线、平板电脑、笔记本等产品线进行大力发展。充电器板块，公司赛尔康经营逐步向好，继三季度7月与八月成功扭亏后，第四季度实现盈利；业务方面，大客户项目下半年逐步进入量产期，在销售额增长的基础上各产品线良率及效率稳定提升；国内客户第四季度量产氮化镓充电器，并成功导入TV适配器等项目。最后，公司磁材板块已在2020年第四季度实现盈利，主要得益于软磁业务通过自动化实现一线流布局，削减过程周转，提高人员效率，实现了在第四季度产量同比第三季度大幅提升。综上所述，公司各板块均实现盈利，其中结构件板块与充电器2020年整合顺利，实现扭亏为盈，未来有望持续贡献业绩；同时，卓越的管理能力有望在未来帮助公司再上一层。

符合未来三年发展趋势，看好公司胜出。未来三年预计苹果产业链的公司将向下游成品组装渗透，三类公司将胜出，有成品NPI开发能力，有海外优秀管理能力，能够通过上游组件持续盈利的。公司卓越的海外工厂的管理能力，及战略发展方向符合该趋势，看好公司脱颖而出。同时，伴随行业属性从消费向5G应用、IOT、新能源汽车、智能医疗横向扩张，公司下游多元化的业务能力，将多方面驱动公司业绩增长。

投资建议：看好公司未来由上游向下游发展渗透，由于汇兑损益影响，盈利预测由24.22/36.04/50.53亿元调整为23.00/36.04/50.53亿元，给予目标价17.04元。维持“买入”评级。

风险提示：下游景气度不及预期、业绩预告为初步测算结果，具体财务数据以2020年报为准、医疗行业拓展不及预期。

通信

2月金股1:中际旭创

事件：

公司发布2020年三季报，前三季度公司实现营业收入52.05亿元，同比增长58.49%；归母净利润6.00亿元，同比增长67.62%。2020年第三季度单季度实现营业收入19.60亿元，同比增长56.97%，环比增长2.16%；归母净利润2.35亿元，同比增长55.90%，环比增长11.00%。

我们点评如下：

受益全球云计算市场和5G电信市场的需求持续增长，公司单季度收入利润持续同比高增长态势。

全球云计算企业资本开支持续增长，数据中心建设持续推进，推动高端数通光模块需求的持续增长。当前数通领域处于100G向400G迭代升级的窗口期，公司全球高端数通光模块龙头地位稳固，400G已成为公司重要收入增长点，100G产品也保持稳定增长的需求。电信市场受益5G网络建设的持续推进，公司产品覆盖5G前传、中传和回传各个领域，为公司整体的业绩增长带来新的驱动力。

产能持续提升、产品结构的变化等因素对短期毛利率、费用率产生一定影响，未来公司整体盈利能力有望稳步提升。

三季度单季度看，公司整体毛利率24.36%，环比下降1.18个百分点，由于公司产能持续扩充，设备折旧等对整体毛利率产生一定影响，产品结构的动态变化和市场情况也对毛利率产生一定影响。三季度整体费用率13.25%，环比提升2.16个百分点，主要是长期借款进行扩产带来财务费用的增加、短期销售费用投入以及汇兑损益的影响。随着公司产能利用率、产品良率和产品结构的持续优化，公司整体毛利率有望稳步提升，新产品出货量的持续增长有望进一步摊薄费用率，推动公司整体盈利能力稳步提升。

展望未来，数通市场受云计算流量增长的长期拉动，目前处于400G升级起量阶段，100G需求也持续增长，流量带来需求增长叠加速率升级带来的价值量提升。电信市场受益5G建设等需求拉动，也将对公司业绩形成重要驱动力。

云计算的载体是大型数据中心以及部署在数据中心中的服务器-交换机-光模块。随着云计算的持续发展，流量的长期快速增长将带动光模块需求的持续增长。同时，数通市场技术快速迭代，2020年是400G升级上量的关键阶段，100G需求也保持持续增长。根据Yole测算，数通光模块市场规模有望从2019年的40亿美元增长至2025年的121亿美元。电信市场受益5G建设等需求拉动，也将进入加速成长周期，预计整体光模块市场规模将从2019年的77亿美元增长至2025年的177亿美元。公司作为全球高端光模块龙头，行业需求的成长有望推动公司业绩的持续高增长。

投资建议和盈利预测

公司作为全球数通光模块龙头，400G市场领先地位进一步强化，持续受益云计算资本开支回暖；5G电信前传产品批量交付，价值量更高的中回传50G/200G等领域重点突破，随着公司收购成都储翰完成，将进一步强化公司电信产品OSA等上游器件封装能力，进一步提升成本和产品竞争力。由于短期毛利率及费用率变动，调整公司20-22年归母净利润分别由9.0、12.1、14.3亿元至8.6、12.1、14.3亿元，对应20年40倍、21年28倍市盈率，维持“增持”评级。

风险提示：整合进度慢于预期，资本开支低于预期，行业竞争超预期，全球疫情影响程度超预期。

2月金股2:科华数据

事件：

公司收到腾讯科技(深圳)有限公司发出的《腾讯2020年MDC集中采购项目中标通知书》，根据腾讯公司规定和评估结果，确定公司中标腾讯2020年MDC(微模块)集中采购项目。

再斩腾讯订单，公司数据中心发展战略持续开花结果

本次中标预计总金额为人民币2.00亿元~2.20亿元(具体以合同签订金额为准)，预计执行时间为：2021年。

在数据中心建设方式上，模块化数据中心解决方案将工程建设产品化，机房土建与设备工厂预制并行，极大地缩短规划周期，帮助IDC服务商及其客户实现业务快速上线，抢占先机。

公司拥有超过10年的数据中心建设运营经验，目前在北京、上海、广州及周边城市已建设7大数据中心，在全国10多个城市运营20多个数据中心，拥有机柜数量约2.8万架，数据中心总建筑面积超过23万平方米，形成华北、华东、华南、西南四大数据中心集群。

回顾2020年，公司持续深化、聚焦数据中心业务发展战略，举措不断落地

公司于7月17日公告：签署了《腾讯定制化数据中心合作协议》，服务器内预估总金额约为11.7亿元；

公司于8月10日公告：拟剥离充电桩业务，同时将增加公司现金用于投入数据中心业务；

公司于9月10日公告：与厦门市特房新经济产业园运营有限公司签署了《战略合作协议》，预计机柜数约5000个。

公司于12月16日公告：拟变更公司名称及证券简称，变更后公司中文名称：科华数据股份有限公司；变更后公司证券简称：科华数据。

盈利预测与投资建议：

我们认为，随着公司数据中心业务占比逐步提升，其战略发展方向更加清晰。由于公司降本增效举措显著，截至今年前三季度，公司销售费用率、管理费用率较去年同期均下降了1个百分点以上，运营效率大幅度提升，有望为公司盈利能力带来较大提振。因此，我们预计公司2020年~2022年归母净利润分别为：3.90亿元、5.19亿元、6.66亿元，同比分别增长：88.15%、33.26%、28.12%，维持“买入”评级。

风险提示：公司数据中心自建机柜上架率不及预期、EPC项目发展不及预期、高端电源行业竞争格局加剧、光伏业务发展不及预期。

2月金股3:广和通

事件：公司发布业绩预告，2020年归母净利润预计为2.72亿-3.06亿元，同比增长60%-80%，扣非净利润2.52-2.86亿元，同比增长61%-82%。

我们的点评如下：

1、业绩符合预期。2020年业绩中值高增长70%，我们认为主要源于笔电业务拉动，一方面TrendForce数据显示全球笔电20年出货量突破2亿台，同比增长22.5%；另一方面远程办公、教育/游戏消费带动笔记本通信模组内置率提升。预计未来笔电模组渗透率有望持续提升，公司整体份额稳定基础上推出5G PC产品，该业务未来仍有望持续稳定快速增长。

2、2020Q4业绩区间为4837-8238万元，同比变动-2%-66%，业绩中值同比增长32%，环比下降24%，源于：1)持续加大研发投入，丰富产品线；2)加大市场投入，积极拓展市场空间；3)收购Sierra Wireless车载业务资产等费用。

3、发力车载模组优质新领域，有望开启新一轮快速成长。1)公司收购的Sierra Wireless在车载前装蜂窝模块领域已经积累了15年的行业经验，其车载前装通信模块安装量在全球位居前列(排名全球前三，多项产品全球第一)，主要终端客户包括VW(大众集团)、PSA及FCA等全球知名整车厂，并且持续加大导入新客户，未来成长可期；2)国内车载市场由广通远驰切入，已推出全系车联网模组产品。一方面跟吉利等知名车厂积极合作，Tier1和Tier2开始批量出货；另一方面加大与Sierra制造、研发等协同整合；3)受益智能网联/自动驾驶，车载模组在单车数量、价值量均有望迎来快速提升，公司车载模组业务面临快速放量，有望拉动公司未来2-3年的持续快速增长。

盈利预测与投资建议：

中短期看，笔电消费电子+车联网拉动公司业绩持续快速增长；长期看公司有望持续成长为规模和利润体量最大的模组公司，并持续做前瞻尝试物联网服务等，为3-5年后的发展做更长远的计划。因此我们认为盈利在未来两年有望更为平稳地快速增长，调整2020-2022 年净利润由3.0亿、4.8亿、5.4亿元至 3.0亿、4.5亿 5.8 亿元，对应21年35倍PE，维持买入评级。

风险提示：市场竞争加剧；车联网、物联网发展不及预期；新冠疫情不确定风险等。

计算机

2月金股1:恒生电子

事件：1月10日，《国际金融报》报道：2021年，主板、中小板将迎来注册制改革；全市场推行注册制的条件逐步具备，2021年全国两会后全面推行注册制或可期。

点评：

高层频频强调，股票发行全面注册制速度或超预期。党的十九届五中全会提出要全面实行股票发行注册制，证监会也将其列为提高直接融资比重的第一项重点任务。易会满主席在中国资本市场建立30周年座谈会上再次强调将以注册制和退市制度改革为重要抓手，稳步在全市场推行注册制。高层对股票发行全面注册制的重视态度或将加速制度稳步推进。

短期，全面实行股票发行注册制将为公司带来系统改造方面的营收增量。由于交易所未发布全面注册制的实施细则，暂以科创板&创业板注册制的系统改造费用为参考。假设券商核心交易系统改造均价为250万元，133家券商均有改造需求；资管投资交易管理系统改造均价为150万元，143家基金(含券商资管)、22家获批银行理财子有改造需求，则至少将带来5.80亿元增量(未考虑其他外围系统)。公司披露2019年核心交易系统市占率为50%、2016年资管投资交易系统市占率超过90%，按这两个市占率指标进行测算，则全面注册制至少将为公司带来3.89亿元增量；若考虑其他系统(如机构交易、风险监控等)改造费用，营收增量将更大。

中长期而言：

1)透过全面实行股票发行注册制有望超预期推进，资本市场改革其他措施(如T+0、涨跌幅限制等)也有望提速。由于资本市场改革多为在原有的IT系统上进行升级改造，因而有利于行业竞争格局的长期稳固，公司作为市占率较高的行业龙头受益更大；

2)直接融资入口将进一步拓宽，更多高质量公司加入股市有望提高全市场交易活跃度及入市资金规模，提升券商经纪业务收入&资管机构管理费收入，并进一步提升公司下游客户IT预算及系统扩容需求。

综合考虑2021年资本市场一系列改革措施的高预期(如全面注册制带来系统改造营收)、公司三季度会计准则调整(部分项目收入延迟确认，而费用于当期确认)、员工持股计划(管理费用增加)的影响，我们将2020~2022年公司营业收入预测由42.36/52.45/63.67亿元调整至41.67/54.39/67.12亿元，净利润由8.86/8.73/10.33调整至9.51/12.58/15.65亿元，对应PE为109.29/82.62/66.38，维持“买入”评级。

风险提示：全面实行股票发行注册制推进进度不及预期；疫情反复致使实施落地不及预期；测算具有一定主观性，仅供参考；市场竞争风险。

2月金股2:深信服

1、21年云业务拐点到来，公司有望迎来戴维斯双击

深信服过去两年涨幅主要来自业绩(且主要来自于其安全业务业绩)，公司上市以来PS涨幅远小于市值涨幅：市值增长超过5倍，而PS仅增长2.7倍(龙头溢价)。受益公司对云业务战略落地更加明确以及虚拟化行业国产化推进，2021年云业务增速提升带动，公司有望迎来戴维斯双击。

2、三大维度验证，深信服有望占据私有云腰部市场大份额

三大维度验证：深信服在腰部市场具备比较优势。1)从交付渠道来看，巨头在头部市场交付渠道的部署较多，而深信服通过多年积累，渠道体系完善覆盖广泛，在腰部客户渠道上更具优势。2)从销售成本来看，深信服销售人员成本远低于巨头(阿里云销售人员月均工资4.83万元，深信服为1.75万元)，巨头在腰部市场的可获得项目单价与销售成本不匹配。3)从技术能力来看，深信服核心能力已得到证明，Gartner虚拟化指南中国厂商唯有华为和深信服，而巨头的方案过于“庞大”(50节点起步)无法适应腰部客户需求。

3、长期格局清晰：超融合不是过渡方案，将存在而且长期存在

中美差异，客户与供应商信任问题导致大部分企业内部系统长期构建于私有云，未来5年私有云的部署很可能持续增加。从长远看混合云或是未来， 混合云已成为云市场主流，占据67%市场份额，实现行业双位数(22.5%)增长。而私有云市场腰部客户重要性高，且巨头方案并不适用(在参与信通院云业务调查的企业中，年营业额在5亿元及以下的企业占比达到87.8%)

4、Vmware缘何低估值？

Vmware低估值主要是1)其虚拟化技术有逐渐被取代的趋势，如KVM、Hyper-V等其他虚拟化技术所颠覆。深信服本身就是基于KVM的超融合，存量被替换的可能性小。2)从大环境而言，美国云计算行业长期看由公有云主导，这一点与中国又有显著不同。

盈利预测

持续看好公司在安全与超融合的优势地位，维持盈利预测，预计 2020~2022年营业收入分别为57.37、75.16、99.21亿元，2020~2022年归母净利润分别为7.59、9.57、12.26亿元，维持增持评级。

风险提示：疫情影响使经济波动加大；公司超融合业务收入增速低于预期；报告假设不准确、客户结构受样本影响不准确。

农林牧渔

2月金股1:生物股份

事件：公司发布业绩预报，预计2020年实现净利润为4.00亿元~4.35亿元，同比增长80.96%~96.80%。其中20Q4实现净利润1.04~1.39亿元，去年同期亏损0.27亿元。

口蹄疫市场苗扩容，公司份额稳中有升

随着下游生猪存栏持续恢复，2020年国内生猪养殖存栏量同比有所增加，同时生猪养殖结构的集约化程度快速提高，作为强制免疫品种的口蹄疫疫苗市场同步扩容，公司作为口蹄疫市场苗龙头充分受益。从批签发数据来看，2020年公司口蹄疫全病毒疫苗共签发188批，同比增长66.37%，占比38.21%，市占率进一步提升。我们认为，公司产品力领先，长期来看口蹄疫市场苗份额稳固。

平台优势显现，非口苗增长良好

我们认为公司已经从单品优势型企业进化成为平台型企业，基于平台优势，多品类疫苗有望持续放量。以高致病性禽流感为例，公司2020年批签发数量达到212批，同比增长65.63%，占比达到11.88%，提升4.61个百分点。长期来看，受益于下游规模养殖企业客户持续扩张，预计2022年公司口蹄疫净利润达到7亿元，预计圆环疫苗和伪狂犬疫苗贡献净利润1-2亿元，禽流感疫苗贡献净利润1-2亿元，中枢3亿元，叠加公司其他疫苗的贡献，预计2022年完成10.44亿元的净利润目标概率较大。

公司研发能力正快速建立，新产品研发持续推进

公司以商业化为导向，一方面自建研发团队，另一方面整合国内外优秀研发资源，推进公司核心产品线的研发工作。经过多年的积淀，在研发方面已拥有兽用疫苗国家工程实验室、P3高级别生物安全实验室、农业部反刍动物生物制品重点实验室三大国家级技术研发平台，打造动物疫苗行业技术创新制高点，极大地提升了公司研发地位和技术优势，增强原创研发能力。随着产品管线持续落地，公司长期成长空间广阔。

盈利预测与投资建议

考虑到公司2020年业绩收入增速略超预期，我们对公司业绩进行调整。预计2020-2022年归母净利润4.13/6.03/10.11亿元(前值20/21年净利润4.02/6.03亿元)，同比87.05%/45.85%/67.66%，EPS分别为0.37/0.54/0.90元，对应PE分别为58/40/24倍，维持“买入”评级。

风险提示：疫情风险；产品研发风险；市场竞争加剧风险。

2月金股2:新洋丰

事件：

公司发布2020年前三季度，2020年前三季度实现收入82.42亿，同比+1.50%，实现归母净利润7.96亿，同比+23.90%；其中单三季度实现收入28.63亿，同比+22.09%，实现归母净利润2.92亿，同比+2369%。

公司二季度出现经营拐点，三季度业绩继续加速。

2019年下半年以来，公司遭遇原材料价格暴跌、环保冲击以及新冠肺炎疫情影响等多重利空影响，业绩连续三个季度低迷。今年二季度，公司经营已经走上正轨，利润拐点已经到来；三季度经营情况持续大幅改善，单三季度业绩创2013年以来最高水平。9月份，公司拟投资建设30万吨/年高品质经济作物专用肥项目，建成后公司在新型肥料的布局将更加完善，市场占有率将进一步提高，核心竞争力将进一步增强。

公司竞争优势显著：资源禀赋+产品升级+渠道完善

1)公司自配180万吨磷酸一铵产能(全国第一)，具备产业链一体化优势，能够大大降低复合肥成本；我们认为2020年若磷铵产业景气度进一步提升，公司业绩拐点向上趋势明显。

2)公司自18年开始组建技术服务团队，持续加码新型肥研发和技术服务，新型肥料将成为复合肥行业产品结构优化方向，且盈利能力高于常规肥，公司新型肥业绩有望迎来持续高增长，这将进一步改善公司毛利率。

3)随着我国农业规模化、新型农业经营主体持续增加，公司一方面构建尽可能触达农资消费者的渠道体系；另一方面针对需求细化农化服务，加强客户粘性。

粮价上涨利好公司业绩加速。

农产品价格上行将显著抬升复合肥需求，叠加公司自身产品和渠道的升级以及通过产业链一体化不断降低成本，我们预计公司将迎来量利齐升的业绩高速增长阶段。

给予“买入”评级：

复合肥竞争格局优化，新洋丰龙头地位进一步增强，公司推进渠道细化、产品升级，业绩拐点向上趋势明显，我们预计2020-2022年公司营收为104.40/121.18/142.29亿元，归母净利润为8.97/11.94/15.11亿元，对应的EPS分别为0.69/0.92/1.16元，考虑到公司产业一体化优势和资源优势，给予新洋丰对应21年20倍PE，对应目标价为18.40元，给与“买入”评级。

风险提示：农产品和原材料价格波动；政策风险；成本测算局限性；竞争加剧。

2月金股3:荃银高科

事件：公司近日公告，股东贾桂兰女士、王玉林先生将所持公司全部股份(占公司总股本的8.23%)的表决权委托给公司第一大股东中化现代农业有限公司行使。

中化现代农业成公司控股股东，国务院国资委成实际控制人

本次权益变动前，荃银高科股权较为分散，无控股股东，无实际控制人，中化现代农业持股21.5%，贾桂兰持股7.25%，张琴持股6.93%，其中中化现代农业是公司第一大股东。中化现代农业的控股股东为先正达集团股份有限公司，实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会。本次表决权委托后，中化现代农业可以实际支配的公司表决权股份占公司总股本的29.73%，成为单一拥有表决权份额最大的股东，取得公司的控制权。公司由无控股股东、无实际控制人变更为现代农业为控股股东，国务院国有资产监督管理委员会为实际控制人。此外，中化现代农业和中国化工集团承诺将在5年内解决荃银高科与中国化工集团及其下属子公司(如中国种子、三北种业、先正达等)的同业竞争问题，方式包括资产重组、业务调整、委托管理、设立合资公司等。

中化、先正达助力，荃银高科向全球种业十强公司进军！

本次权益变动的目的主要是出于对种子行业的发展趋势和对公司经营管理情况的深入了解，中化现代农业拟取得荃银高科的控制权，并通过整合相关产业资源，助力荃银高科成为具有行业领军品牌影响力的种业科技公司。中化现代农业作为国内领先的现代农业解决方案综合服务商，其MAP技术服务中心已覆盖全国主要省份：2020年上半年末，技术服务中心总数达到了234个，MAP服务面积扩大到272万公顷(约4080万亩)，用户数达到26.5万。公司已与中化MAP达成初步合作，2020年公司授权中化现代农业安徽、中化现代农业四川有限公司在特定区域特定品种的独家代理，有利于加强公司在两地的种子业务布局。而中化现代农业的控股股东先正达，具有世界一流的种业生物技术及育种技术。我们认为，先正达在转基因研发方面的投入和已有的性状储备均处于全球领先水平，在我国转基因政策逐步变革的进程中，先正达有望在中国市场发挥研发方面的优势。先正达在转基因领域实力雄厚，有望助力荃银在转基因领域实现弯道超车，跃进式发展。

中央工作会议多次提种业，种业行业变革有望加速！

2020年12月，中央经济工作会议将“解决好种子和耕地问题”列为明年要抓好8项重点任务之一，提出“要加强种质资源保护和利用，加强种子库建设。要尊重科学、严格监管，有序推进生物育种产业化应用。要开展种源”卡脖子“技术攻关，立志打一场种业翻身仗”。随后举行的中央农村工作会议再提“夯实现代农业发展基础支撑，坚决打好种业翻身仗”。我们认为，在“确保粮食安全始终是治国理政的头等大事”的基调下，种业产业有望得到更快发展：种业技术有望迎来变革机遇，行业竞争有望更为有序。转基因技术储备丰富、转基因性状研发领先、品种竞争力强的龙头公司有能力把握种业技术变革机会，依靠优质品种获得更多市场份额。

不考虑资产重组和转基因落地，我们预计2020-2022年公司实现营业收入17.16/22.41/28.82亿元，实现归母净利润1.39/1.85/2.32亿元，同比增长47.24%/32.61% /25.84%。公司品种优势明显，业务拓展迅速，给予“买入”评级！

风险提示：1、行业竞争加剧；2、生产灾害；3、订单农业推广不及预期。

2月金股4:隆平高科

事件：公司发布2019-2020业务年度经营情况，2019年10月1日- 2020年9月30日，公司总营业收入28.74亿元，同比减少13.49%。

种子销量增加，库存有所降低

本业务年度，公司销售种子1.25亿公斤，同比增长6.78%；期末库存商品账面余额32.18亿元，同比降低3.15%。分种类来看，水稻种子是拖累公司销量和收入的主要品类，本业务年度水稻种子销售收入降低21.25%。玉米种子、蔬菜瓜果种子、杂谷种子收入均取得增长。

深化公司管理变革，业务一体化管理持续加强

2020年，公司完成董事会、管理层换届，精简优化总部机构、岗位和人员，采用管理干部集体竞聘和业务单元负责人公开选聘，启动管控体系落地方案、以水稻事业部制为核心的组织战略落地路线图的设计。一系列的管理变革加强总部对于业务条线的把控和协调能力，科学规划生产和销售计划，提升员工积极性，有利于公司长久快速发展。此外，公司按期推进非主业、低效资产的处置，把有限的资源聚焦到核心目标上，使优势资产进一步向主业集中，提高投入产出效率。

转基因技术储备领先，有望盛享转基因玉米商业化红利

公司参股的杭州瑞丰获批农业转基因生物安全证书，公司控股子公司隆平生物技术(海南)有限公司成功研发出LP007等转基因优良性状，进一步强化了公司在转基因技术领域的竞争优势。截至目前，公司的一批优良玉米品种已开发完成转基因版本。人才方面，公司还配备了一支经验丰富的回交转育队伍，同步推进转基因玉米品种的开发，进一步提升公司在转基因技术领域的竞争优势。下一步，公司对于转基因的研发延续齐头并进的道路，一方面全力以赴协助杭州瑞丰推进性状的产业化前期准备工作；另一方面，海南隆平生物的转基因性状将面向中国、巴西等国内、国际潜在目标市场。我们的测算，若2021年实现转基因玉米种子商业化，我们预计2021-2022年有望给隆平高科带来3.83亿和9.37亿的利润增量。

盈利预测与投资建议

因为新冠疫情影响种子销售、种子行业库存较高、品种审定数量过多导致品种竞争激烈等因素影响，公司业绩增长受到负面影响，为此我们调整盈利预测为：原先预计2020-2022年公司实现营业收入36.63/39.88/42.79亿元，实现归母净利润2.98/5.94/8.29亿元，现调整为预计2020-2022年公司实现营业收入35.68/39.13/42.60亿元，同比增长14/9.67/8.89%，实现归母净利润0.52/3.74/6.15亿元，同比增长117.41/620.41/64.37%。考虑到公司在转基因育种领域的领先优势及长期空间，继续重点推荐，维持“买入”评级。

风险提示：疫情风险；价格波动；政策变动风险；出栏不达预期；转基因业务推广受阻。

有色金属

2月金股：华友钴业

事项

公司发布2020年业绩快报，报告期内，实现归母净利润10.77亿元-12.68亿元，其中Q4季度实现归母净利润3.90亿元-5.81亿元，中值为4.86亿元，相比Q3季度的3.37亿元，环比增长44.07%。单季度利润超市场预期。

量价齐升，推动公司业绩大增

公司业绩增长主要是由于公司产品高端化、产业一体化的经营战略实施取得了良好的效果，随着新能源锂电材料需求快速增长，公司主要产品产销量增加。同时Q4季度LME铜价上涨10.34%至7181美元/吨、长江有色电钴价格微降1.36%至26.98万元/吨。量价齐升助力公司Q4季度以及全年业绩大增。

一体化战略稳步推进，投产后利润或再上新台阶

公司已投产和在建三元前驱体产能合计10万吨/年，产品进入到LG化学、SK、宁德时代、比亚迪等全球头部动力电池的核心产业链，已开始大规模应用到大众MEB平台、雷诺日产联盟、沃尔沃、路虎捷豹等欧美高端电动汽车。公司计划建设4.5万吨高冰镍、5万吨前驱体以及在建的印尼6万吨湿法红土镍矿(副产7000吨钴)项目，进一步加大全产业链布局，待全部投产后，公司利润或将再上新台阶。

需求全面回暖，钴价有望持续上涨

2020年中国新能源车销量145.60万辆，同比增加17.30%；欧洲前11月新能源车的注册量就超过105万辆，随着全球新车型的的发布以及车价的下滑，全球新能源汽车真正进入To C市场，进入全面放量期。

同时，2020年中国共发布手机462款，其中5G机型218款，占总机型的47.19%。随着5G网络的普及，21年或将进去5G手机的快速放量期。

此外，20年12月钨品出口1297吨，环比增长40.52%，钨和钴粉作为硬质合金的主要原料，广泛应用于中游制造业车床切削领域，钨品出口的回暖，标志着海外制造业开始恢复，随着疫苗开始全面接种，海外制造业或将进去补库存周期，拉动对钴的需求。

盈利预测及评级：

因铜钴价格上行，上调20-22年归母净利润11.74、17.13和23.44(前值为10.30、15.02和19.00亿元)，EPS为1.03、1.50和2.05元/股， PE为94X、64X和47X。考虑后续新项目投产以及价格上行，维持 “增持”评级。

风险提示：在建项目不及预期，新技术应用导致钴被替代，供给大幅增加的风险。

建筑建材

2月金股1:鸿路钢构

公司近期公布了2020年第三季度报告，前三季度实现营业收入95.10亿元，同比增长24.46%；归母公司净利润5.02亿元，同比增长48.52%，点评如下：

订单稳定增长，更专注于钢结构制造业务

前三季度累计新签合同额为123.61亿元，同比增长5.69%。其中，材料订单为121.83亿元，同比增长14.76%；工程订单为1.78亿元，同比减少83.52%。受疫情影响一季度新签订单略有下滑，二季度新签订单放量，同比大增40%，三季度较同期持平。订单结构的变化反映了公司更加专注于钢结构制造业务，而公司在技术要求高、制造难度大、工期要求紧的加工类订单上具备较强的竞争优势及议价能力。作为国内钢结构龙头，目前公司在手订单金额充足，预计随着各地复工及招标的正常化、政策对钢结构的大力支持，能够为未来业绩持续增长提供支撑。

Q3单季度营收大增57.21%，带动前三季度同增24.46%

Q3单季度实现营收44.99亿元，同比增长57.21%，带动前三季度实现营收95.10亿元，同比增长24.46%。三季度高速增长的原因一方面是疫情积压订单的逐步释放，另一方面是新建生产基地产能开始放量以及生产效率的提高。公司毛利率为13.33%，较去年同期基本持平。考虑到未来公司龙头地位带来的溢价权和新建生产基地产能逐步释放，我们预计毛利率仍有提升空间。

期间费用率大幅降低，净利润(扣除政府补助)同增46.25%

前三季度期间费用率为5.20%，同比下降1.73个百分点。报告期内销售费用率、财务费用率、管理费用率及研发费用率分别为1.22%、0.63%、1.57%、1.79%，同比下降分别为0.23、0.41、0.64、0.45个百分点。其中，公司很好地控制了销售和管理费用的支出；财务费用率大幅下降主要受利息费用减少以及统计口径变化影响。公司计提信用减值损失1.66亿元，较前值扩大0.65亿元，主因应收款项单项计提信用减值所致。报告期内收到政府补助约1.32亿元(包括其他收益和营业外支出)，同比增长58.82%。综合起来，前三季度净利润(扣除政府补助)为3.70亿元，同比增长46.25%。

新生产基地稳步扩张，投资性现金流持续流出

公司收现比为1.0714，同比增长7.42个百分点，主因项目回款增加所致；付现比为1.0212，同比增长12个百分点，主因采购支付的现金增加所致。前三季度经营性现金流量净额为2.58亿元，同比减少51.42%。投资性现金流量净流出额为6.62亿元，较去年同期少流出2.66亿元。公司资产负债率为62.60%，较年初上升1.32个百分点，主要是因为公司产能扩张导致长期借款、短期借款有所增加。2020年9月公司公开发行可转换公司债券，发行总额18.8亿元，主要用于涡阳绿色装配式建筑产业基地建设项目。

投资建议：公司新签订单稳定增长，Q3营收、净利润同比大增，带动前三季度业绩实现高增长。业务结构上更专注于钢结构制造，毛利率开始回升，规模效应凸显。考虑到公司业绩略超预期，我们上调2020-2022年EPS为1.38、1.71、1.96元/股(原EPS为1.33、1.65、1.89元/股)，对应PE为31、25、22倍，维持“买入”评级。

风险提示：政策推进不及预期；PS产能扩张不及预期；钢材价格超预期增长。

2月金股2:亚士创能

20FY业绩预告如期高增长，回购预案彰显信心，维持“买入”评级

公司1月25日晚发布20FY业绩预告，预计20FY归母净利3.03-3.25亿元，yoy+165%~185%，中值3.14亿元，基本符合市场和我们预期，公司预计扣非归母净利2.84-3.01亿元，yoy+255%~275%，我们判断公司业绩高增长，主要受营收高增长和毛利率提升带动。公司同时公告，拟以不高于60元/股的价格，在未来12个月内回购0.55-1亿元普通股，回购股份拟用于未来股权激励，我们认为公司此时公告回购预案，彰显对未来发展的信心。我们认为公司未来有望充分受益行业集中度提升与自身产能释放，高成长性有望持续，预计20-22年EPS1.56/2.33/3.02元，维持“买入”评级。

Q4营收或进一步提速，原材料涨价或使得毛利率边际回落

以公司归母净利预计中值3.14亿元计算，公司20年Q1-4单季归母净利-0.53/1.64/1.26/0.77亿元，Q2-4单季同比增速254%/184%/126%，Q4继续实现较高增长。20Q1-3公司涂料/保温装饰板/保温板营收同比增速+33%/+26%/-33%，销售单价同比-4%/-5%/-17%，但前三季在疫情影响下，丙烯酸酯、钛白粉、苯乙烯等主要原材料单价同比降幅均较大，对前三季公司毛利率形成较大正面影响，20Q4主要化工品价格出现较为明显的上涨过程，我们预计或使得Q4公司毛利率环比20Q3有所回落，但在良好的下游景气带动下，公司20Q4收入同比增速或较前三季进一步提高。

B端优势有望向多元化扩散，中长期成长动力足

我们认为国内建涂市场总体仍然分散，但地产集采趋势及环保等因素正加速行业集中度提升，公司在B端建涂市场具备较强的品牌和渠道优势，自身产能释放有望改善市场布局，而借助于涂料产能的日臻完善，公司也有望加快传统优势保温产品的扩张及行业整合。防水等新品类的扩张也有望为公司带来新的增长点。去年9月末公司亦发布新零售业务，采用线上合伙人模式进行布局。公司去年末完成对实控人定增，有助于优化资本结构。11月初公司完成员工持股计划股票购买，当前时点拟进一步回购，彰显公司对未来发展的信心。

估值具性价比，维持“买入”评级

根据公司业绩预告情况，考虑后续原材料价格波动可能对公司高盈利能力持续性造成一定影响，根据最新股本，我们调低公司盈利预测，预计20-22年EPS1.56/2.33/3.02元(前值1.74/2.68/3.98元)，当前可比公司21年Wind一致预期PE31.8倍，我们认为公司持续成长性较强，认可给予21年32倍PE，对应目标价74.56元，维持“买入”评级。

风险提示：地产下游对供应链付款收紧超预期；产能投放不及预期；行业竞争加剧导致盈利能力下降。

2月金股3:蒙娜丽莎

事件：公司公告与江西普京陶瓷公司达成股权收购的意向性协议。被收购方江西普京以设立全资子公司的方式，将旗下全部现有土地、地上房产、9条陶瓷生产线(瓷砖产能约4000万平方米)及与日常经营相关的其他设备、设施等置入子公司至美善德，蒙娜丽莎通过支付现金的方式收购至美善德59%的股权，成为其控股股东，同时未来蒙娜丽莎有权以现金方式对至美善德增资至持股比例达70%。

被收购方江西普京及实控人冼伟泰需在股权自交割日起6个月内，其通过标的股权转让所取得的收益将用于购买蒙娜丽莎二级市场股票，且购买股票金额不低于标的股权转让价款总额的38%，并且该部分股票设有18个月的锁定期。

点评：

1、行业制造升级加速，公司抓住主流趋势

在市场需求集中化过程中，我们一直认为建筑陶瓷行业制造升级是下一轮行业洗牌的关键，不少龙头企业战略开始转向，从过往的品牌营销往制造、研发倾斜，形成综合优势，此次并购显示公司战略意图，以收购方式快速切入制造环节建立优势，叠加广西自建工厂，制造能力跃居行业前列。

2、收购扩产，深化布局，支撑公司高速扩张

截止目前，公司自有产能达8114万平，此次收购江西普京陶瓷旗下资产后，公司瓷砖产能将达12114万平，行业领先。

而从产能布局来看，此次收购的产能位于江西高安市，是国内成熟的建筑陶瓷产业基地之一，有利于公司深化产能布局，形成广东(西樵、清远)、广西、山西三地四基地的布局模式。同时，江西地处华东是公司重要的产品销售市场之一，本次收购有望进一步扩大公司在华东的生产与供货能力，以较低的仓储物流成本辐射华东地区乃至全国市场，为公司做大瓷砖主业与持续稳定发展奠定坚实的基础。

3、自建收购并举，护航2021年增长

除此次收购产能外，近几年公司加速自产产能建设，18年公司规划藤县基地，今年藤县基地一期四组产线全部正式投产，日产9万方，且藤县二期3条和总部3条有望2021年春节前后投产，公司自建产能规模快速扩张，支撑未来销售增长。

此次收购后，将大幅提高公司自有产能，降低生产及物流成本，提高市场竞争力。若此次收购成功，公司20-22年备考的盈利预测5.8亿元、9.2亿元和13.4亿元(前值5.8/8.1/11.0亿元)，12月31日收盘价对应PE分别为23/14/8倍，维持“增持”评级。

风险提示：下游需求不及预期，渠道拓展不及预期、本次框架协议仅为双方基本意愿的意向性约定，不具有法律约束力，本次交易尚存在不确定性。

石油化工

2月金股：中国海洋石油

中国海洋石油：海上油气巨头，增长点切换至国内

中国海洋石油是一家纯上游公司，主要业务是石油与天然气的勘探开发。在中国的渤海、东海、南海西部和南海东部，公司业务模式以自营为主；在海外，公司在印尼、澳大利亚、尼日利亚、伊拉克、乌干达、阿根廷、美国、加拿大、英国、巴西、圭亚那、俄罗斯等国的油气田拥有权益。

2020年国内外形势变化，海外油气产量因低油价受到负面影响。而国内增储上产“七年行动计划”要求下，产量增速提升，2020H1公司原油产量同比+8.0%，公司产量增长点切换到国内。

盈利核心变量：油价和成本

油价方面，石油市场在需求预期回升主导下，2021年大方向回升，中枢50-60美金/桶的可能性比较大。

成本方面，公司过去几年成本控制卓越，2019年和2020H1完全成本分别低至30美金/桶和26/桶。相比国际巨头，公司成本控制、盈利能力处于一流水平，更是显著好于国内另外两大石油公司。

盈利预测与估值：

预计公司20/21/22年净利润253/453/590亿元(人民币)，EPS分别0.59/1.05/1.37元(人民币)。按照国际公司可比估值水平，对应PB1.05倍，对应股价人民币9.7元，相当于11.7港元。

我们认为，美国对中海油母公司(中国海洋石油集团)的行政命令，以及从MSCI指数中剔除，影响公司股票短期流动性，但是对公司基本面大概率无影响。中海油集团已经通过二级市场增持公司0.57%股份，也彰显信心。考虑到2021年油价大概率中枢上移，以及公司良好的成本控制，预计自由现金流能支撑良好的分红能力。首次给与“买入”评级。

风险提示：国际油价大跌的风险；公司油气成本上升的风险；海外油田受制裁风险；安全生产事故风险。

煤炭

2月金股：陕西煤业

1、β：煤价高位有支撑，煤炭供需或将保持紧平衡

我们认为供给方面，短期看，环保安全检查将持续严格，供给偏紧。中长期看，在碳中和背景下，2020年我国煤矿批复新建产能数量大幅度减少，且集中在新疆地区。同时煤矿重置成本的提高，制约了先进产能的释放，预计未来煤炭产量难以出现大幅度提升。库存方面，自9月份以来，秦皇岛库存稳定在500万吨左右，处于历史低位水平。根据历史走势看，秦皇岛库存将在3月后逐步出现上升趋势。进口方面，由于每年年初都会有大量进口煤因配额原因开始集中通关，这将在一定程度上缓解国内供给短缺局面。需求方面，短期看，煤炭消费将在一季度末逐步进入消费淡季。中长期看，即便在碳达峰政策目标下，煤炭消费在十年内仍将保持增长。综上，我们认为短期内煤炭价格有望在高位维持稳定，煤炭价格或在春节前后缓慢回落，2021年全年动力煤价预计将呈现高位窄幅震荡。中长期看，煤炭供需将保持紧平衡的状态。

2、α：西北动力煤龙头，竞争优势明显

公司主营业务突出，煤炭产销量稳步增长。自产煤方面，小保当二号矿井与7月建成投产后，公司煤炭总产能达1.34亿吨。截至目前，公司拥有九对国家一级矿井，受政策影响小。同时，受益于地质条件优良，矿井规模化和集群化的影响，2019年公司自产煤吨煤成本为133元/吨，整体毛利率为40.93%，与行业内其他上市公司相比处于领先地位。贸易煤方面，受益于浩吉铁路与靖神铁路开通，公司贸易煤销量迅猛增长。并且根据公司与集团签订的相关协议，公司可享受集团煤炭的独家委托销售。

股权投资+矿井智能化投入，转型升级助力业绩提升。股权投资方面，公司三季度减持隆基股份及赣锋锂业H股股份所带来大约50亿元的投资收益使公司净利润同比大增，目前公司还持有隆基股份、赣锋锂业等公司股权，未来有望进一步提升公司业绩。矿井智能化投入方面，公司于2011年开始相关研发投入，预计2022年将全面建成智慧矿区，50%以上的煤矿建成智能矿井，领先于行业其他上市公司。

公司分红水平持续高位，有利于估值水平的提升。公司经营情况稳定，偿债能力领先于行业平均水平，并且坚持实施稳定高分红策略，将未来三年的分红比例提升至40%以上且不少于40亿元。中长期来看，由于煤炭供需结构稳定兼国家有力政策调控，煤炭价格将稳定在绿色区间范围内，使煤炭行业周期性质弱化，进入业绩稳定期，向类公共事业发展。在业绩稳定性高，并且分红水平逐年提高的情况下，公司估值水平将会逐步向公共事业板块的长江电力(18.1)看齐。

投资建议：由于今年公司减持隆基股份投资收益超预期，以及煤价涨幅超预期，我们将公司2020-2022年净利润由140.83/121.63/126.25亿元，调整为158.15/129.72/131.40亿元。EPS(元/股)由1.41/1.22/1.26，调整为1.58/1.30/1.31。保守给予公司2021年12倍的PE估值水平，对应目标价为15.6元/股。

风险提示：行业发展不及预期；减持收益不及预期；公司分红不及预期等。

基础化工

2月金股：东材科技

绝缘材料龙头，大力发展电子新材料

公司是国内绝缘材料龙头公司，主要产品为光学膜材料、电子材料、环保阻燃材料等系列产品，应用领域广泛。近几年公司研发和投资力度明显加大，开拓了光学基膜及下游精密涂布产品，电子树脂，PVB等产品，参股金张科技，收购胜通光科。光学膜和电子树脂将是公司未来发展的重点。

光学基膜进口替代空间大

目前中国每年进口30多万吨高端聚酯薄膜，2019年进口均价6776美元/吨，出口均价仅2634美元/吨，光学基膜进口替代空间大。15年至今，公司光学膜收入盈利持续提升。公司收购胜通光科，加上自身扩产，达产后总产能10万吨。公司产品已供货国内外优质客户，如韩国SKC，韩国常宝、日本日东电工、日本惠和等。根据我们测算，达产后光学基膜有望贡献15亿收入1.5亿净利润；若考虑1亿平米深加工项目，附加值进一步提高，将大幅提升公司的收入和利润。

5G时代，电子树脂需求有望快速增长

随着5G技术需求的快速增长，传统PCB板用的树脂已经无法满足5G高频高速的性能要求，新型电子树脂的需求将迎来快速增长。据Prismark数据，2018年全球高频覆铜板80%以上的市场份额被罗杰斯、泰康利等美日企业主导，国内企业近几年开始发力。我们测算，全球高端电子树脂市场约百亿元，随着高频高速板占比提升，市场空间将快速增长。公司布局多年，双马来酰亚胺树脂、活性酯固化剂树脂、聚苯醚树脂等关键产品已通过国内外知名客户评测，达到国际先进水平，可满足国内客户需求。公司拟扩产5200吨特种树脂和6万吨特种环氧树脂。我们测算，达产后有望贡献22亿收入 1.6亿净利润。

传统产品保持稳定，内部管理持续提升

公司绝缘材料主要产品是电工聚丙烯薄膜和光伏聚酯基膜，用于特高压和光伏行业，未来需求预计仍将保持稳定增长。公司核心管理团队技术背景深厚，研发费用占比接近5%年均8千万。内部管理加强，人均效能近几年持续提高。公司2019年5.6亿并购山东胜通光科，启动多个项目建设，新项目产能释放将驱动公司未来快速成长。

首次给予买入评级：预计2020-2022年公司净利润分别为2.15/2.97/5.12亿元，EPS分别为0.34/0.47/0.82元，现价对应PE分别为28.26/20.45/11.85倍。参考可比公司2020年平均估值为36.84倍，给予公司35倍PE，目标价11.9元，首次给予买入评级。

风险提示：原材料价格大幅波动；项目投产进度低于预期；技术人员流失。

国防军工

2月金股：中航沈飞

我国歼击机三代半歼击机龙头供应商，公司机型是现代战争中的空中重型武器库

中航沈飞是我国歼击机的摇篮，是歼击机整机龙头供应商，公司主营航空防务装备产品制造，现型号产品覆盖歼11/歼15(三代)、歼16(三代半)等多系列空军歼击机/舰载机。全球看，三代半战机是空中作战的高机动重型武器库，载弹量大幅高于四代机(四代机F35为2500kg，三代半SU-35为8000kg)，我们认为四代机不能完全替代三代半机作战功能，“十四五”期间三代机或存在大量需求。沈飞公司(全资子公司)创建于1951年，2017年集团将沈飞公司资产注入上市公司，实现核心军工资产整体上市，2019年沈飞公司(全资子公司)营收236.01亿元，占上市公司当年营收规模99.33%，净利润8.48亿元，占当年归母净利润规模96.58%。

先进战机“跨代式”转变或将于“十四五”启动，沈飞望迎跨代武器装备大时代

“十四五”期间公司望加速产品升级换代、拓宽航空产品谱系。近年来，公司持续投入高额研发，2019年费用化研发支出(研发费用)、国防科研/技改项目垫付额(对应专项应付款每年减少额，后续由对应国家部门支付)高达9.31亿元，占当年净利润的106.10%，推进如四代机FC31鹘鹰飞机、新型舰载机等产品持续落地。我们预计，“十四五”期间跨代次型号定型、主力型号批产有望持续加速。

多指标共同指向下游需求增长&新老机型交替：20Q1-Q3存货、存货收入比、合同负债三者一并下降，共同指向统一结论——下游客户对“十四五”新品需求或快速上涨、老产品需求或将在不久后下降、“十三五”老型号库存有望在2020年统一交付所致。预计公司有望在2020年底~2021年启动新一轮合同负债打款+新品库存备货，且该阶段投入或将主要由“十四五”主力机型+跨代机型双重需求推动。

十四五国防开支将匹配经济发展，聚焦面向现代战争的高精尖航空装备

近期国家下发一系列文件，聚焦两大方向：①国防开支在十四五将持续稳定增长、匹配国家经济实力；②聚焦面向现代战争的跨越式装备(信息化/智能化/精确化/隐身化/无人化)。近年来我国装备费用占国防支出比例持续提升，2019年国防支出占GDP比例为1.22%(美国3.41%)，绝对值为1.21亿元(美国为5.11万亿元)，仍有提升空间。2013-2020年美国飞机采购额均值超2400亿元(我国2017年装备采购费的50%)，占国防预算比例为5.66%，美国国产歼击机列装绝对值为2085架，数量稳定但新老机型迭代加速，F-35进入批产期，列装持续加速，2019年美国国内交付80架。

我们认为，对于经济实力强大、军队装备配套较成熟的国家而言，核心武器装备追求的不是数量的绝对多，而是核心机型性能的相对高，高代次/性能更强/隐身性能更好的机型将成为新重点。通过测算发现，按美国采购比例进行计算，若我国同一主机厂每新增一款新品，则有望具备100亿元以上新增需求空间。预计公司新型号、主力型号装备研制生产将有望加快、跨代次产品需求望迎提升空间。

盈利预测与评级：公司军品业务充分受益于“十四五”跨越式武器装备发展进程，预计新型号装备研制生产将持续加快，20年或进入需求的景气扩张期。此外，考虑到政府补助的入账方式为计入非经常损益(而非直接计入营业总收入)，故将2020-22年预测营业收入由399.23/494.53/590.46亿元调整至273.25/341.56/416.71亿元，同比增速为15%/25%/22%，对应归母净利润14.01/18.02/22.54亿元，对应EPS为1.00/1.29/1.61，对应PE为73.19/56.93/45.50x，维持“买入”评级。

风险提示：供应配套风险，客户订单风险，公司分红波动风险。

电力设备新能源

2月金股1:天赐材料

年初至今公司股价与业绩涨幅超400%，是今年名副其实的“大牛股”。复盘股价和业绩，增长主要来自两波周期：1)疫情影响卡波姆价格上涨。2)8月六氟磷酸锂价格触底回升。

然后我们认为周期影响是表层现象，更应看到背后公司超强的成长路径——电解液市占率从年初的26%提升至9月的32%。

市场份额的提升本质上是公司看到电解液的护城河为成本。布局液态6F是公司具有成本优势的关键，站在当前时点看，公司下一个重要布局为LiFSI添加剂。本文将详细阐述LiFSI应用趋势、行业空间与格局、对公司业绩弹性测算。

行业趋势：高压、高镍趋势明显，LiFSI添加量提升

锂电池高电压、高镍趋势明显，而高倍率电池(如HEV电池)对电池材料有较高要求。LiFSI具有较好的热稳定性、电化学稳定性、更高电导率，能更好的配合高电压、高镍、高倍率电池。

LiFSI化学性能优异，但价格高昂与工艺壁垒较高限制了其添加比例。LiFSI生产工艺难度较高，工艺难点体现在：1)对杂质控制的控制；2)中间物对温度敏感，对设备工艺要求较高。

LiFSI行业空间与竞争格局

ü 行业空间：预计LiFSI 2020、2021、2025年需求分别0.4、0.8、6.7万吨，市场空间15.2、28.8、125.5亿元，20-25年复合增速达到52%。

ü 竞争格局：日本触媒2013年率先量产。2016年下半年到2017年国内企业纷纷开始建设LiFSI产线，打破国外垄断。天赐目前产能2300吨，新产能4000吨预计明年投产。

LiFSI对天赐业绩的弹性测算

天赐的优势在于：1)电解液龙头，具有规模优势。以竞争对手康鹏科技数据来看，LiFSI制造费用占成本47%，若规模提升，预计有较大降本空间。2)物料循环有进一步降本潜力。从制备工艺看，天赐通过物料循环自制LiFSI原材料，有进一步降低成本的潜力。

假设公司在2021年LiFSI增量2000吨，LiFSI含税价格40万/吨，净利率28%的假设条件下，LiFSI有望在2021年贡献2亿元净利润增量。

投资建议

公司通过布局液体6F形成领先同行的竞争优势，而LiFSI的布局将进一步强化成本优势。看好公司市占率、盈利能力继续双提升。

由于LiFSI业务盈利超预期，我们将原预测2020、2021年归母净利润7.1、9.9亿元上调至7.1、12亿元，对应PE 72、43x，继续维持“买入”评级。

风险提示：电解液市场竞争加剧、新能源汽车终端需求不及预期、锂电池高镍化不及预期、LiFSI价格大幅下降。

2月金股2:科达利

20Q3以来，国内新能源车销量表现亮眼。20Q3销量34.1万辆，同比增加49%。10、11月销量继续高增，分别为15.6、20.0万辆，同比增加109%、104%。

我们认为下游需求旺盛状态有望持续到明年，预计2021年电动车乘用车销量达176万辆，且兑现概率较大。我们分析认为明年的增量主要来自：Model 3+Y贡献16万增量、新势力贡献7万增量、比亚迪+长城贡献近20万增量、大众等合资车企贡献10万辆、五菱宏光MINI贡献10万辆，合计增量约62万辆，明年乘用车销量大概率达176万辆，超出目前市场预期(140-160万辆)。

公司主要业务目前在国内，最大的客户为宁德时代，国内电动车销售超预期直接拉动公司收入增长，根据分客户预测，我们预计2021年公司收入有望达40亿元，同比增长84%。公司结构件的制造费用占成本比重约20-30%，预计随着公司产能利用率提升至70-80%，公司净利率有望提升至10%以上。

由于国内三季度以来销量超预期，我们认为明年需求旺盛有望持续，预计公司产能利用率提升，我们将21年营业收入由36.8亿元上调至40.3亿元，21年归母净利润由4.1亿元上调至4.3亿元，22年营业收入由56.1亿元上调至56.4亿元，归母净利润由6.1亿元上调至6.8亿元，维持买入评级。

风险提示：国内新能源车销量不及预期，公司产能利用率提升不及预期、产品价格下降超预期、原材料涨价超预期。

环保与公用事业

2月金股1:吉电股份

国电投东北旗舰企业，上半年业绩翻倍。吉林电力股份有限公司成立于1993年，2002年成功登陆深交所，2005年国家电投成为实际控制人。公司以发电、供热为核心主业，截至2020年上半年末，公司装机容量752.22万千瓦；结构上看新能源(风、光)装机422万千瓦，占比56%；火电装机330万千瓦，占比44%。在煤价走低、财务费用优化等因素驱动下，上半年公司归母净利润同比高增105.4%。

新能源方向明确，致力成为国内一流清洁能源运营商。根据十三五规划，2020年和2030年非化石能源分别占一次能源消费比重目标值为15%和20%。在政策以及成本优化的拉动下，新能源行业发展方向明确，我们预测在2025年18%、19%、20%的非化石能源消费占比目标下，“十四五”期间风电光伏年均新增装机有望达到92.8、115.7、138.6吉瓦。公司层面，新能源已成为电力业务支柱，装机占比已超50%，且利用小时稳中有升，2019年风电、光伏利用小时同比分别增加9.6%及12.5%。公司目前拟通过非公开发行方式募资不超过30亿，募投项目总计新能源装机878兆瓦，占截至2020年上半年末公司新能源装机的21%。此外，公司新能源补贴拖欠的痛点问题近期迎来转机，有望通过国家电网发行债券的形式解决，公司财务报表修复可期。

火电基本盘稳固，业绩拖累有望大幅缓解。火电仍为公司重要板块，截至2020年上半年末总装机占比44%。过去几年利用小时及煤价问题持续压制火电板块业绩表现，今年以来煤价同比降幅十分明显，内蒙古动力煤1-9月平均价格同比降幅达8.9%，火电成本的大幅优化拉动公司上半年业绩大幅向好。短期来看，煤价的同比降幅将为公司带来可观业绩弹性，根据测算，在煤炭采购价格降低5%、10%、15%的假设下，公司分别释放出1.18、2.37、3.55亿的利润空间；长期来看，未来火电公用事业属性增强，叠加公司火电装机占比的降低，公司业绩特征将加速从周期性向成长性切换。

实控人支持充分，国电投目标“世界一流清洁能源供应商”。公司实控人国家电力投资集团有限公司为我国五大发电集团之一。在五大发电集团中，国电投近年拥有更具动能的业绩表现，2019年营收及利润总额增速位居前列。截至2019年末，集团装机容量1.5亿千瓦，清洁能源占比50.5%，比行业平均高10个百分点。国电投远期目标为世界一流清洁能源企业，2025、2035年清洁能源装机占比目标值分别为60%、75%，吉电股份作为国电投重要新能源平台，有望深刻受益于国电投清洁能源规划的持续落地。

盈利预测与估值：我们预计公司2020年至2022年实现营业收入94、111以及126亿元，归母净利润4.1、5.4以及7.3亿元。我们给予公司2021年20倍PE目标值，对应目标价5元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：电力需求复苏不及预期、煤价超预期走高、电价超预期下滑、未来风、光等新能源规划不及预期。

2月金股2:盈峰环境

事件：

公司公告三季度财务报告。前三季度实现营收94.6亿，同比增长8.4%；实现归母净利润9.0亿，同比减少6.9%，其中扣非归母净利润9.1亿，同比增加11.2%；Q3单季度扣非归母净利润实现同比增加41.7%。

点评

业绩逐季向好，Q3单季度扣非归母同比高增42%。营收层面，前三季度同比增加8.4%，增速环比H1抬升16.5个百分点实现转正，其中Q3营收同比高增46.9%，环比Q2抬升45.4个百分点。利润率层面，前三季毛利率24.7%，同比略降0.2个百分点；净利率受非经常性损益变化的影响，同比略降1.34个百分点至9.9%。因此在营收大幅向好，利润率整体维稳的基础上，公司前三季度实现归母净利润同比降低6.9%，降幅环比H1收窄10.2个百分点，扣非后实现2020年以来首次正增长，同比增加11.2%；其中Q3单季度归母净利润同比增长12.9%，扣非后同比高增41.7%。整体来看，公司三季度业绩表现十分出彩，2020年以来业绩逐季向好的趋势明晰。

服务板块维持高增，新增订单总额维持行业第一。公司环卫服务板块延续了上半年的强劲动能，新增订单总金额排名维持行业第一。具体来看，公司前三季中标32个，对应年化10.1亿，合同总额113.7亿，其中Q3中标16个项目，年化金额1.6亿，合同总额10.7亿。截止目前，公司在手项目88个，扣除年底即将到期的项目后，在手年化金额26.41亿，合同总额364.9亿。在环卫合同快速增长的基础上，服务板块收入维持高增速，前三季实现收入12.9亿，同比增长137.6%，其中Q3收入4.9亿，同比增长55.4%。

装备板块大幅改善，Q3收入同比接近翻倍。公司装备板块行业龙头地位稳固，前三季装备新签订单63.5亿，行业排名保持第一，同比增长15.8%，其中Q3新签订单26.8亿，同比增长79.4%。前三季度装备收入52.4亿，同比增加12.8%，相较上半年增速大幅抬升26.8个百分点，其中Q3单季实现收入22.6亿，同比增长91.4%。此外，在行业新能源、智能化趋势下，公司新能源及智能小型装备表现出彩。新能源装备前三季新签订单10.8亿，同比增长50.8%，实现收入6.4亿，同比增长26.3%，根据车辆强制险上险数据，前三季公司销量917台，同比增长50.6%，行业排名第一；智能小型装备业务同样爆发增长，前三季实现收入6922万，同比增加184.7%，其中Q3营收3681万，同比大增264.9%。

盈利预测与估值：预计公司2020-2022年可实现归母净利润分别为15.97亿、19.01亿、21.38亿元，对应PE为16.2、13.6和12.1倍，维持公司“买入”评级。

风险提示：行业竞争加剧、环卫市场化推进慢于预期、存量装备更新替代慢于预期下降。

汽车

2月金股：中国重汽(3808.HK)

事件：

公司发布业绩预告：20年全年实现归母净利润同比增速不低于88%，对应归母净利润下限为65亿元。

点评：

业绩预告符合我们预期，超市场预期。按照业绩预告下限推算，20H2的归母净利润为36亿元，同比大幅增长328%(19H2归母净利润为8.4亿元)，我们预计这主要得益于：(1)公司下半年的重卡市场份额大幅提升，销量大幅增长，10-12月重汽集团(集团口径)连续3月市占率第一，4季度销量同比增长90%，远超行业增速(+34%)；(2)降本增效持续推进，盈利能力进一步提升；(3)19H2金融资产减值较多，使得19H2净利润基数较低。

牵引车大幅增长，顺应行业发展方向。20Q4，重汽集团(集团口径，后文同理)牵引车共销售6万辆，同比大增124%。20年全年，集团牵引车销量实现15万辆，同比增长93%，远高于行业增速48%。同时，集团全年牵引车市场份额提升至19%，实现了对陕汽与东风的反超，跻身行业第二。我们预计未来公司牵引车占比会进一步提高，顺应行业物流重卡占比继续提升的发展方向。

LNG重卡市占率登顶。根据交强险口径，20年第四季度，集团天然气销量实现0.8万辆。20年全年，集团累计销售天然气重卡4.2万辆，同比大增113%，增速远超行业平均增速22%。20年全年，集团天然气市场份额提升至29%，比2019年份额增加了12.5个百分点，超过解放和陕汽，跃升行业第一。

重卡高端化加速，公司具备先发优势。近几年国内重卡产品升级加速，外资品牌加速在中国的布局，奔驰、斯堪尼亚相继宣布在中国建厂，外资高端品牌相继在这一时点布局中国，相信也是看到了国内高端重卡的潜力。而在这一领域，我们认为相比于外资品牌，重汽具备明显的竞争优势：(1)成本优势；(2)先发优势。重汽的高端重卡“汕德卡”今年销量大幅提升，今年前五月的销量超过去年全年，11月销量超过1万台。重卡行业客户口碑的积累非常重要，用户黏性高，我们认为汕德卡在高端重卡的前瞻布局为未来打下了坚实的基础。

投资建议：

公司经营情况超预期，我们上调20-22年的归母净利润预测至65、75和85亿元(此前预期为64、74和84亿元)，对应PE分别为8.3、7.2和6.4倍，给予21年10倍PE，对应目标价调整至32.5港元(此前目标价为31.1港元)，维持“买入”评级。

(注：上文单位为元的，对应货币均为人民币，港币单位均写成了“港元”)

风险提示：宏观经济不及预期，市占率提升不及预期，海外疫情影响出口超预期。

交通运输

2月金股：上海机场

上海机场披露三季报

上海机场披露2020年三季报，前三季度实现营业收入34.38亿，同比下降58.1%，实现归母净利润-7.37亿，其中第三季度实现营业收入9.68亿，同比下降64.8%，实现归母净利润-3.52亿。

三季度国内线业务量显著恢复，但营收低于预期

国内民航市场持续复苏，但海外疫情尚未全面好转，国际航线依旧低迷，受其影响，三季度上海机场航班起降架次9.60万，同比下降25.9%，旅客吞吐量996万人次，同比下降49.4%，降幅环比二季度明显收窄，但由于国际航线恢复缓慢，国际线客流仅为31.3万人次，同比下降96.9%，免税仅计提0.8亿元收入，且机场减负降费政策并未解除，公司营收降幅较大，略低于预期。

三季度成本略高于预期，防疫压力较大或有一定影响

机场营业成本偏刚性，且上海浦东机场作为我国出入境人员最密集的机场，疫情期间也承担了吸纳国际旅客的重任，而对应的防疫压力在一定程度上推升了运营成本，三季度公司营业成本17.1亿，环比有所上升。收入下降叠加成本提升，公司利润水平明显下降。

疫情的影响毕竟是暂时的，不改变公司长期价值

2020年是上海机场承压的一年，且海外疫情的反复在未来一段时间仍将压制公司业绩表现，但从长期来看，一旦疫苗全面接种，国际航线客运需求复苏，公司业绩有望迅速回升。浦东机场作为我国核心国际空港的地位未曾改变，免税运营商仍将对机场免税运营权支付高溢价，中期扩建将进一步打开主业及非航增长空间，短期的压力不改变公司的长期价值。

投资建议

目前公司仍以保守方式计提免税租金，而中免方面则同样以保守方式将应付租金体现于其他应付款科目中，期待双方谈判达成双赢的协议。考虑到国际线复苏短期仍无具体时间表，且免税租金确认方式偏保守，我们暂不调整盈利预测，预计2020-2022年归母净利润分别为0.3亿、43.6亿、70.9亿，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济下滑，疫情反复，免税不及预期，安全事故。

商贸社服

2月金股：王府井

1、事件

2021年1月15日，王府井与海南橡胶签署投资合作协议，分别出资成立海南王府井海垦免税品经营有限责任公司(暂定名，以下简称“免税品经营公司”) 及海南海垦王府井日用免税品经营有限责任公司暂定名，以下简称“日用免税品经营公司”) (两家公司统称“合资公司”)，用于发展运营海南省岛内免税项目和岛内日用免税品项目并开展免税品经营管理。

2、点评

王府井本次与海南橡胶投资设立的两家合资公司，经营项目均为岛内免税项目，销售对象为海南岛内居民。王府井、海南橡胶合作发挥各自优势，平衡双方利益，有利于充分发挥王府井作为老牌零售企业在供应链和经营管理方面的优势和海南橡胶在海南招商、物业方面的资源优势，强强联合拓展岛内免税市场。

岛民免税政策即将落地，市场规模有望超两千亿。海口海关关长在访谈中表示，有关部门正在抓紧制定岛内居民消费免税清单，预计海南岛内居民日用品免税清单和涉及额度、品类、参与方等的相关政策即将落地。随着岛民的消费能力日益增强，保守估计海南社零将以10%的年增速增长，2025年之前达到3000亿的规模。预期2025年之前海南岛民免税商品品类市场规模有望超2000亿，为岛民免税参与者提供全新利润增长空间。

继2020年王府井获批免税经营资质后，本次设立合资公司经营岛内免税业务为王府井免税业务正式拉开序幕。积极布局机场、市内免税，后续发展值得期待。在海南以外，王府井积极争取首都国际机场和北京大兴国际机场免税店落地；积极布局北京市内店选址，在通州布局集免税、购物中心、奥莱为一体的环球影城项目，并积极探索西安、成都等市内免税店的可能。

3、投资建议

政策刺激下海南岛免税消费已迎来持续扩容升级，岛民免税政策刺激下海南免税市场将进一步扩张，岛民免税市场合作有利于借助双方物业及经营优势，建议关注【王府井】，后续离岛、机场、市内免税业务有望加速落地。我们预计公司20-22年业绩为4/9.5/10.5亿元，-57.9%/+133.8%/+10.4%yoy，当前股价对应PE分别为61.3x/26.2x/23.7x，维持买入评级。

风险提示：岛内免税政策不达预期，项目审批风险，免税项目经营风险。

食品饮料

2月金股1:泸州老窖

事件：①12月1日，泸州老窖博大酒业营销有限公司发布通知调整头曲产品价格体系，即日起头曲产品开始执行新价格体系；圆瓶二曲500ml装建议零售价上调至20元/瓶。9月18日，博大酒业暂停接收泸州老窖头曲系列产品订单，于11月1日起恢复。目前公司头曲系列有泸州老窖精品头曲、老头曲、六年窖头曲产品，官方旗舰店售价分别为168元、108元、98元。②根据渠道调研数据，目前国窖1573批价水平稳步上行，基本稳定在850-860元区间。③12月2日讯，富时中国A50指数新纳入泸州老窖等股。

泸州老窖品牌系列酒窖龄、特曲、头曲/二曲逐步梳理，产品升级精准卡位不同次高端价格带，补足公司空白区域，坐稳100-300元价格带市场。2015年公司新管理层上任后，大刀阔斧修正产品条码众多、产品体系庞杂混乱导致的品牌价值稀释、管理效率低下等问题，按照品牌组建国窖、窖龄、特曲三大品牌专营公司，分别负责国窖1573、窖龄酒、特曲酒的市场运作，与2008年成立的博大公司构建公司品牌专营营销体系。公司目前拥有覆盖高、中、低档的完整产品体系，高端白酒以“国窖1573”品牌运作，中档产品主要为特曲及窖龄酒，价格带在300-800元区间，低档产品包括头曲及二曲，价格带为40-200元。2019年，公司提出“泸州老窖”品牌全面升级战略，对于特曲、头曲、二曲全面实施形象提升、规模扩张和品牌复兴。该段位产品价格调整动作频繁，正处在不断向上升级，精准卡位不同价格带的正向优化阶段中。该价格带竞争激烈，目前系列酒更多的是处在梳理及培育基础阶段，未来随着产品形象的进一步升级及产品价格空间提升，将有助于公司完善在不同价位带的有效布局。

国窖1573品牌系列未来量增空间大，高端市场地位稳固。公司9月底开始进行控量提价，目前批价仍旧持稳，保持在850-860元区间内。国窖1573在高端酒市场采取跟随五粮液策略，稳健提价放量。近年来产品提价动作频频，但在精细化渠道运作及成熟有力管理下，渠道价格体系稳定。在目前良好基础上，未来持续放量将会继续打开高端板块成长空间。

公司“国窖1573”及“泸州老窖”双品牌运作战略指引下，国窖1573到窖龄、特曲再到头二曲，不同产品价位序列化展开。国窖1573站稳高端、特典打开中低端市场，高光培育年轻消费群，老窖打造三级增长引擎。泸州老窖漫长的沉浮历程沉淀下了优质的产品生产工艺与良好的品牌力，产品与渠道运营思路逐步清晰，随着系列酒培育及高端产品高弹性，公司向上向下游刃有余。此次纳入A50指数验证了公司的成长性及龙头作用，也会有利于公司得到资本市场更多关注。

投资建议：公司产品结构升级，费用边际改善，预计2020-2022年实现营收167/202/245亿元，同比增长5.75%/20.93%/20.92%，实现归母净利润61/83/103亿元，同比增长31.43%/36.65%/23.37%。维持“买入”评级。

风险提示：高端酒销售、渠道扩展不顺利，产能扩张延迟，渠道政策失误。

2月金股2:口子窖

事件：2020年11月2日，公司发布关于以集中竞价交易方式回购股份进展的公告，公告称，截至10月31日，本公司已累计回购 3,134,214股，占本公司总股本的比例为0.522%，已支付的资金总额合计人民币 148,931,302.87元，成交价格区间为人民币46.00-48.49元/股。

回购接近尾声，蓄力未来发展。2020年4月21日公司拟回购1-2亿股权用于公司股权激励，按回购金额上限2亿元、回购价格上限50元/股测算，预计回购股份数量为4,000,000股，占公司目前已发行总股本的0.67%。公司在6月-8月期间，陆续回购1,521,848股、1,137,766股、474,600股，分别占到公司股本的0.254%、0.190%及0.079%。目前回购接近尾声，下一步公司股权激励体系建设完善将进一步优化治理结构，充分调动公司核心经营层积极性，为长期发展蓄力。

公司今年以来业绩持续环比改善，费用投放力度明显加大。公司20Q3实现营业总收入11.17亿元，同比增长6.75%，归母净利润3.77亿元，同比下滑5.86%。20Q2实现收入7.92亿元，同比减少25.07%，实现归母净利2.43亿元，同比减少30.53%。整体业绩环比改善显著。其中，高档白酒稳健增长，团购渠道快速起量高速拓展，安徽省内仍是公司大本营，基础坚实。公司2020年销售费用率处于高位，主要系公司加大广告投放力度所致。销售费用的投放虽然暂时会对业绩表现产生影响，但长期来看有利于提升公司品牌认知度，加强品牌形象建设。

产品+渠道构筑核心竞争力，随着公司进一步外部改善及内部优化，长期看好公司发展。长期来看，对内公司产能扩张逐步完成为产品品质及结构升级夯实基础，同时推动股权激励优化内部治理，提升经营效率。对外增加市场营销力度，推动渠道改革，激发经销商销售动力。我们认为，短期改善幅度略低预期不改公司长期逻辑。公司多年来依靠优质的产品品质及稳定的市场渠道经营模式所积累的品牌美誉度及扎实的消费基础是公司长期成长价值基石所在。目前正处于公司不断深化调整的市场培育阶段，看好公司改革内外兼修厚积薄发，量变引起质变后的业绩释放显现。

投资建议：公司产品品质口碑叠加渠道良好生态构筑核心实力，我们预测公司2020-2022年营收为42.09/48.00/54.34亿元，同比-9.90%/+14.04%/+13.20%，实现归母净利润为13.67/15.97/18.28亿元，同比-20.53%/+16.82%/+14.47%，维持公司“买入”评级。

风险提示：渠道改革不及预期，省内竞争加剧，人均可支配收入增长缓慢，政策风险，食品安全风险等。

2月金股3:天味食品

事件：公司发布2020年业绩快报，2020年实现收入23.65亿元，同比+36.91%，实现归母净利润3.83亿元，同比+29.03%。其中2020Q4实现收入8.40亿元，同比+29.34%，归母净利润0.63亿元，同比下降37.90%。

Q4收入增速有所放缓，辩证看待费用投放。收入端，公司四季度增速较三季度有所放缓，我们判断一是公司今年加快新品不辣汤系列的培育，Q4公司营销策略或偏向新品推广，使得老品增速有所放缓。二是部分地区受疫情反复影响，酸菜鱼等川调产品增速放缓，或延续Q3态势，预计Q4川调增速仍低于底料。三是19Q4基数较大，加之21年春节错位，备货节奏有所滞后导致增速放缓。此外，渠道拓展方面，我们预计公司仍按计划进行拓张，但由于渠道有一定的培育周期，预计新增渠道对收入贡献有限。利润端，公司今年加大了广告费用的投入，聘请邓伦作为代言，并冠名非诚勿扰，且四季度广告投放力度较大，使得四季度利润承压。我们认为需辩证看待公司的费用投放，目前复合调味品仍处于快速发展的初期，公司需加大费用投放建立全国化渠道网络，同时占领消费者心智，进而形成公司的竞争优势。

复合调味品赛道优，公司作为行业龙头有望持续受益。复合调味品具备赛道宽、集中度和渗透率低等特点，未来有望持续快速增长。天味作为复合调味品龙头，充分把握行业快速发展阶段，通过加速全国化布局和品牌建设，逐步形成规模化优势。20年在经销商开拓和大红袍拆分背景下，公司经销商有望超过3000家。随着渠道拆分的逐步完成，预计明年新增经销商数量或放缓，届时公司将形成“好人家+大红袍”双轮驱动。展望21年，公司将在经销商势能释放、新品推广等因素下快速成长。我们预计21年公司将持续推出不辣汤系列新品，同时加大费用投放力度，提升品牌力，继续细化经销商体系。

底料川调优势持续强化，持续看好龙头公司天味。我们认为公司发展将经历三个阶段，一是上市之前立足产品研发及储备；二是上市后三年进行迅速的渠道渗透，借助资金快速拓展市场，提高市占率，占领消费者心智；三是未来五年将逐步建立品牌壁垒，实现品类的扩张，强化B端粘性。我们认为公司渠道扩张加速推进，同时通过“好人家+大红袍”双轮驱动，不断强化底料和川调优势。我们认为公司上市后三年是公司发展的窗口期，这一阶段公司业绩有望逐年加速，随着品牌力的提升、渠道网络的完善以及品类的丰富，公司业绩有望保持快速增长。

投资建议：根据公司业绩快报和未来展望，我们将公司2020-2022年营收由26.17/40.14/54.45亿元调整至23.65/32.70/44.16亿元，同比+36.91%/38.29%/35.01%，归母净利润由4.30/5.34/7.37亿元调整至3.84/5.13/7.17亿元，同比+29.27%/33.55%/39.88%，EPS分别为0.61/0.81/1.14元，维持公司“买入”评级。

风险提示：新品推广不及预期，全国化进程缓慢，食品安全风险等。

医药生物

2月金股1:安图生物

事件：公司发布2020三季报，实现收入20.47亿元(+8.12%)，归母净利润5.14亿元(-4.39%)，扣非后归母净利润4.57亿元(-11.99%)。单三季度实现收入8.42亿元(+17.82%)，归母净利润2.4亿元(+10.42%)，扣非后归母净利润2.22亿元(+4.99%)。公司业绩正逐渐摆脱疫情影响，加速修复。

公司毛利率为60.2%，同比-6.44个pp，净利率为25.4%，同比-3.55个pp，主要系受新冠疫情影响销量下降使得试剂产品单位成本中分摊的折旧和摊销增加，以及毛利率相对较低的产品本期销售占比增加所致。公司经营性现金流净额为3.21亿元，同比-39.89% ，主要系支付的采购货款增加所致。

维持高水平研发投入，全品类发展助推长期发展

公司前三季度研发费用2.36亿元，同比增长4.6%。产品覆盖了免疫检测、生化检测和微生物检测等领域的诸多方向，能够满足终端用户的多种检测需求。同时通过资源整合，公司流水线营销、核酸 POCT业务推进、营销资源整合获得一定的成绩。流水线营销稳步开展，方案、推广、销售及管家等团队职责分工明确，业务流程严谨清晰，团队间合力效应得到凸显；在装机服务上，搭建了流水线的场地勘测、IT、安装、应用等全流程的服务协助体系和服务团队，具备了同时安装8、10条流水线的服务能力；在核酸 POCT业务方面，控股子公司安图莫比各项工作在稳步推进中。营销资源整合方面，生化项目和区域销售组织架构正式与总部并轨，优化业务流程，进一步提高了公司产品管理与运营效率。

盈利预测与评级

化学发光领域是当下IVD行业中容量占比大，增速较快的细分赛道。公司作为化学发光赛道龙头，在研发的持续投入和产品管线的拓展下，未来业绩可期。随着疫情负面影响减弱，公司有望实现业绩加速修复。我们预测公司2020-2022年净利润为9.88/12.84/16.43亿元，对应PE为76、58、46倍，维持“买入”评级。

风险提示：行业监管政策变化风险；市场竞争加剧风险；产品研发注册失败风险等。

2月金股2:凯莱英

公司前三季度业绩增长19.53%，单三季度同比快速增长

公司公告2020前三季度实现收入20.83亿元，同比+19.53%，归母净利润5.06亿元，同比+38.12%，扣非后归母净利润4.56亿元，同比+35.15%。其中Q3实现收入8.17亿元，同比+25.79%，归母净利润1.91亿元，同比+38.94%，扣非后归母净利润1.8亿元，同比+32.66%。随着国内疫情的控制，三季度营收继续保持良好势头进一步加速增长。公司欧美大客户深度持续提升，并将进一步开展海外中小创新药新客户，加快新业务板块的发展，通过持续加大新技术应用，进一步降本增效，公司盈利能力明显提升。

前三季度公司毛利率为48.43%，同比+3.84个pp，净利率为24.3%，同比+3.27个pp，期间费用率为22.07%，同比+0.64个pp。其中销售费用率为3.16%，同比-0.26个pp，管理费用率为10.03%，同比-0.92个pp，财务费用率为0.71%，同比+1.38个pp。

研发投入继续加大，拟建设小分子药物新研发生产基地

2020年公司继续加大研发投入，前三季度研发费用1.70亿元，同比增长26.35%，研发费用率为8.2%，同比+0.44pp。报告期内，公司持续打造连续性反应技术、生物酶催化技术、光化学等新技术平台，且在研发生产中的应用已显现出行业领先优势。公司不断开拓新生产基地，目前已以天津为核心，覆盖辽宁阜新、吉林敦化、上海等地区，建立了多个研发和生产基地，截至2020年6月30日，反应釜体积超过2,400m3。为推动公司整体产业发展的战略布局，进一步提升公司创新药研发生产全产业链服务能力，公司拟自筹40-50亿元人民币建设镇江小分子药物综合性研发生产基地，该研发生产基地的建成将有效夯实公司小分子CDMO业务竞争优势。

发展大分子药物研发平台，持续推进打造创新药一体化服务生态圈

公司在继续夯实小分子CDMO成熟业务竞争优势基础上，前瞻性的布局多肽、多糖及寡核苷酸等化学合成大分子、生物酶、制剂等成长型业务，推动创新药临床研究业务发展，加快布局生物大分子等战略型业务。公司开创性整合创新药临床研究优势资源，打造具备国际水平临床研究设计、信息化数据采集与管理、临床研究管理等综合服务能力的药物临床研究创新服务平台。公司在上海金山建立了生物大分子研发实验室，正在逐步构建分析开发平台、细胞株开发和筛选平台、原液工艺开发平台、制剂开发平台、无菌灌装和冻干工艺开发平台、GMP中试生产平台等，稳步推进生物大分子业务发展，持续推进新市场、新业务布局，打造从IND到NDA的一站式生物大分子CDMO服务。其中蛋白原液Non-GMP/GMP生产平台预计下半年开始承接抗体蛋白原液生产项目需求液体；无菌灌装和冻干制剂Non-GMP/GMP生产平台预计下半年开始承接液体无菌制剂或者冻干制剂的项目需求。公司提升“CMC+临床研究”综合服务能力，筑建创新药一体化服务生态圈。

看好公司持续发展及战略扩张，维持“买入”评级

我们预计公司2020-2022年EPS分别为3.01、3.96及5.17元，对应PE分别为91、69及53倍。公司业绩有望持续快速增长，业务板块拓展思路清晰，公司基于小分子CDMO领域的竞争优势，逐渐延伸服务链条至核酸、多肽、多糖等化学大分子和生物药CDMO，以及临床研究服务等领域，看好公司打造创新生产一站式服务体系的发展前景，维持“买入评级”。

风险提示：新冠疫情影响超预期，海外创新药销售低于预期，国内创新药产业发展进度低于预期，公司CRO、大分子类等业务拓展进度低于预期。

2月金股3:智飞生物

事件：2020年12月22日，公司与默沙东签署《供应、经销与共同推广协议》，默沙东将向公司独家供应协议产品，并许可公司根据约定在协议区域内进口、经销和推广协议产品。协议自2021年1月1日起至2023年6月30日止，维持2年半。协议产品包括HPV疫苗(佳达修9及佳达修)、五价轮状病毒疫苗(乐儿德)、23价肺炎疫苗指(纽莫法)、灭活甲肝疫苗指(维康特)。其中，HPV疫苗2021-2023年基础采购金额分别为102.89、115.57、62.6亿元，最高可调采购金额分别为120.4、135.96、89.43亿元。五价轮状2021-2023年采购金额分别为10.4、11.05、5.72亿元，2021年最高可调采购金额为13亿元。

强大销售助力代理默沙东产品快速放量，奠定公司业绩增长坚实基础

智飞与默沙东自2011年4月25日起开展市场推广合作，负责默沙东疫苗产品在中国大陆区域的进口、推广、销售等，合作关系接近十年。代理的九价HPV疫苗2018年进入中国市场，当年批签发约122万支，2019年批签发332万支，同比大幅提升173%，2020M1-11批签发483万支，同比+70%，四价HPV疫苗2020M1-11批签发674.5万支，同比+53%。2019年度和2020年M1-9，公司向默沙东采购代理产品的金额分别约为60.89和72.13亿元。若按照协议中2021年最低采购金额计算，几大品种2021年合计116.07亿元。按照新协议，HPV疫苗采购金额2021年相较于2019年增长69.0%，相较于2020年(年化近似估算96.17亿元)增长7.0%；最高采购额相应增长率分别达到97.7%及25.2%。

整体上看，公司代理的HPV疫苗产品近年带动公司业绩实现高速增长。此次公司谈判协议奠定了公司未来以HPV疫苗为核心的代理品种持续稳健增长的基础，也为公司业绩增长打下坚实基础。从疫苗产业发展趋势看，我们认为，产品贯穿始终，而且随着发展阶段的不同，后续创新品种更加关键；同时，商业化能力对于疫苗而言亦非常重要，而且，随着时间的推移，其重要性将日益凸显，公司在疫苗领域的强大销售能力有望继续快速推动代理产品的放量。

研发进展顺利，公司逐步进入产品收获期，重组新冠疫苗进入Ⅲ期临床试验

根据公司近期的投资者调研纪要，公司在研产品共计28项，进入注册程序的项目17项，EC已上市并于多省中标；母牛分枝杆菌疫苗(微卡)处于上市申请中，目前已完成生产现场检查；公司结核产品矩阵的产品还有在研产品冻干重组结核疫苗(AEC/BC02)、皮内注射用卡介苗、卡介菌纯蛋白衍生物。处于III期临床的冻干人用狂犬病疫苗(MRC-5细胞)，与冻干人用狂犬病疫苗(Vero细胞)等属于狂犬疫苗矩阵。同处于III期临床的还有四价流感病毒裂解疫苗，与其同属呼吸道病毒疫苗矩阵的产品还包括：重组新型冠状病毒疫苗(CHO细胞)、流感病毒裂解疫苗、呼吸道合胞病毒(RSV)疫苗、重组MERS病毒疫苗等。此外，公司肺炎疫苗矩阵包括15价肺炎球菌结合疫苗、23价肺炎疫苗，在肠道病疫苗矩阵公司也在积极研发，包括福氏宋内氏痢疾双价结合疫苗、肠道病毒71型灭活疫苗、四价重组诺如病毒疫苗(毕赤酵母)、双价手足口病疫苗、灭活轮状病毒疫苗、双价重组轮状病毒疫苗(毕赤酵母)。同时，公司也积极完善脑膜炎疫苗矩阵，ACYW135群流脑结合疫苗、重组B群脑膜炎球菌疫苗及其他疫苗等。公司在研项目储备丰富，产品研发梯次合理，未来逐步进入产品收获期，奠定公司持续长期增长。重点的重组新冠疫苗(CHO细胞)已完成I、II期临床试验，具有良好的安全性和免疫原性，12月10日在乌兹别克斯坦正式启动国际多中心Ⅲ期临床试验。

看好公司创新产品落地及销售布局，维持“买入”评级

公司作为行业龙头企业，研发能力不断提升，随着自主疫苗的陆续上市，逐步迎来创新产品收获期，公司业绩有望迎来强劲增长。续签默沙东产品代理奠定公司未来2-3年增长基调，同时我们认为公司的商业化能力仍被市场低估，公司强大的销售能力的竞争优势未来将不断体现，预计2020-2022年EPS分别为2.02、2.67及3.41亿元，对应PE分别为78、59、46倍，维持“买入”评级。

风险提示：新冠疫苗研发失败，默沙东代理续约谈判结果低于预期，微卡等疫苗获批进度低于预期，研发进度低于预期，产品销售低于预期，行业黑天鹅事件。

2月金股4:片仔癀

前三季度收入同比+16.78%，归母净利润同比+19.83%，略超市场预期

公司发布2020年三季报，前三季度实现收入50.7亿元，同比+16.78%，归母净利润13.29亿元，同比+19.83%，扣非后归母净利润13.21亿元，同比+19.73%，整体业绩略超市场预期。单三季度实现收入18.24亿元，同比+26.01%，归母净利润4.64亿元，同比+28.05%，扣非后归母净利润4.63亿元，同比+29.14%，单季度业绩提速明显。前三季度经营性现金流净额为14.84亿元，同比+31.98%。公司经营状况稳健提升，片仔癀提价效果持续显现，“一核两翼”战略下日化业务等不断壮大，公司发展前景向好。

片仔癀实现快速增长，全年有望延续良好的增长趋势

前三季度公司毛利率为47.35%，同比+2.59个pp，净利率为26.68%，同比+0.86个pp，期间费用率为16.11%，同比+1.99个pp。其中销售费用率为10.19%，同比+1.94个pp，管理费用率为4.84%，同比+0.63个pp，财务费用率为-0.74%，同比-0.42个pp。

分板块看，医药制造业收入23.14亿元，同比增长28.11%，其中能近似代表公司核心产品片仔癀销售的肝病用药收入22.36亿元，同比增长27.61%，考虑到提价的反应时间，估计片仔癀整体销量增长在15%-20%，毛利率下降1.74%至79.52%，整体毛利率较上半年提升0.03pp，整体毛利率在核心产品片仔癀提价效应的持续显现下企稳，提价有力的对冲了上游成本压力，基于上游贵稀原材料价格存在持续上涨可能带来的成本压力，片仔癀存在持续的提价预期。医药流通收入20.85亿元，同比增长0.85%，毛利率下降0.23pp至8.43%，整体相对平稳。

公司持续强化营销和渠道，核心产品片仔癀全年有望延续良好的增长趋势：1、精准布局体验馆、提升服务质量，公司未来拟将体验馆布局精准融入高级消费品的经销商网络，进一步拓展新渠道、新客群部落、新消费者，扩大市场增量。公司还加强提升体验馆“三精一体(精心运营、精准营销、精诚服务+体验)”服务质量。体验馆的持续精耕细作将带动公司产品销量持续提升，此外，公司积极在海外推广体验馆模式，拓展增量市场；2、深挖市场消费潜力，开展精准终端活动，参与各类高端客户交流推介会、行业协会等会议，努力提升片仔癀认知度，推进片仔癀用户粉丝化、粉丝部落化，促进市场增量和扩大市场总容量；公司将贯穿“全员品牌营销年”的思路，动销终端，精准推广。2020年，全国各地共计开展线下终端活动500余场，活动质量进一步提高，宣传推广人群更为精准，活动效果更为明显。3、提升学术推广精度，科学阐述片仔癀贡献，提升市场对片仔癀的认可和信赖。公司积极推进片仔癀增加治疗肝癌功能主治申报工作；继续深入开展片仔癀治疗肝癌药效与免疫机制研究、片仔癀治疗带状疱疹、膝关节置换术后等临床研究及药理毒理、临床、质量标准等40余项研究课题。

日化板块延续高增长，拟分拆化妆品板块上市

前三季度公司日化板块收入6.49亿元，同比增长达到44.07%，延续高增长势头。公司的控股子公司在化妆品护肤板块有“片仔癀”“皇后”等多个品牌，正完善布局“3+3+1”产品线提升产品梯队。上半年子公司福建化妆品公司收入3.30亿元，净利润0.74亿元，对公司净利润贡献进一步提升；运营牙膏的片仔癀上海家化公司上半年收入0.76亿元，净利润851万元，实现持续的盈利。公司拟经营层面分拆控股子公司福建片仔癀化妆品有限公司上市，有利于化妆品业务的更好发展。

外延拓展经典名方大品种，布局化药创新药协同发展

公司此前向龙晖药业有限公司进行出资控股，并取得龙晖药业51%的股权。出资控股龙晖药业有利于丰富公司的产品管线，获得安宫牛黄丸(双天然)及西黄丸(双天然)等高市场价值传统经典中成药，促进公司“一核两翼”战略发展。公司除了获得片仔癀锭剂增加治疗中晚期原发性肝癌功能主治的临床试验补充申请批准外，具有自主知识产权的化学药品1类创新药PZH2111片、PZH2109胶囊、PZH2108片临床申请亦获得国家药监局受理。公司强化片仔癀研究外，还布局创新药，尤其是肝、胆领域相关创新药，有助于和公司现有片仔癀产品协同，加大公司肝胆领域的优势，提升竞争力。

看好持续发展，维持“买入”评级

预计公司2020-2022年EPS分别为2.85、3.58、4.45元，对应PE分别为83、66、53倍，公司2020年继续开拓渠道推动片仔癀销量增长，提价有望增厚业绩，日化的贡献逐渐增长，成为增长新引擎，我们看好公司持续的发展，维持“买入”评级。

风险提示：龙晖药业管理整合风险、提价或影响终端销量；经济大环境疲软导致终端消费需求低于预期；营销拓展低于预期；日化业务发展低于预期。

家电

2月金股：海信家电

事件：公司2020年前三季度实现营业收入348.7亿元，同比+29.1%，归母净利润10.0亿元，同比-25.7%；其中，2020Q3实现营业收入137.8亿元，同比+71.0%，归母净利润5.0亿元，同比+28.2%。

Q3收入大幅提升，冰箱业务表现亮眼：20Q3单季度实现收入137.8亿元，同比+71.0%，我们判断，单季度收入大幅提升主要有以下两个原因：1)海信日立从19Q4开始并表影响利润表及现金流量表，去年同期(19Q3)的收入中并未包含海信日立的收入，一方面，存在基数效应的影响，另一方面，中央空调业务在20Q3本身也有较好的增长情况，综合带来收入增速出现较大幅度提升；2)在Q3公司中央空调业务保持稳步增长的前提假设下，剔除中央空调并表影响后，我们测算得出公司传统白电业务(即主要为家用空调和冰洗)收入增速可能在20%以上，因此，传统白电业务的大幅恢复也是带动收入端表现优异的原因之一。

并表带动毛利率提升，期间费用率下降：Q3单季度毛利率、净利率分别为24.7%、6.4%，同比分别+4.2、+1.5pct，由于去年同期未并表中央空调业务，我们预计毛利率同比的明显提升主要受中央空调业务较高的毛利率带动。从环比的角度看，可以更好的剔除并表影响，反映出更为真实的公司经营情况，Q3单季度毛利率、净利率环比Q2分别+0.4、+0.1pct，基本保持一个稳定的盈利水平，这与我们前面对于收入端的判断一致，传统白电业务主要是在出口端表现亮眼，而公司外销毛利率本身远低于内销毛利率，因此，虽然收入超预期提升，但整体对于公司盈利端的情况拉动有限。从费用率看，Q3单季度销售、管理、研发、财务费用率分别同比-1.8、-0.3、-0.1、-0.2pct。从绝对值的角度看，各项费用均较同期出现较大幅度提升，主要来自于并表日立带来的影响，整体费用率控制较好。

在手资金充裕，经营周期缩短：从资产负债表看，20Q1期末货币资金+交易性金融资产+其他流动资产为128.6亿元，环比+2.7亿元，同比+1.0%，在手现金充裕。存货为32.8亿元，环比-3.0亿元，同比+9.0%。应收票据和账款合计为62.6亿元，同比-30.0%。从现金流量表看，20Q3单季度经营活动产生的现金流量净额为15.7亿元，同比+204.5%，销售商品及提供劳务现金流入104.0亿元，同比+54.6%。

投资建议：突发疫情对整体市场有较大影响，上半年公司传统白电业务承压，后续随着竣工数据逐步好转，整体行业需求复苏，公司旗下优质业务中央空调本身安装属性强，后续销量有望受地产回暖带动。根据20Q3财报披露的业绩情况，我们预计公司20-22年净利润为14.3、18.5、21.5亿元(前值分别为14.1、17.8、21.0亿元)，分别对应动态估值12.0x、9.3x、8.0xPE，维持“增持”评级。

风险提示：原材料价格波动风险；空调业务竞争加剧风险；中央空调业务不及预期等。

轻工制造

2月金股1:志邦家居

公司发布三季度报告，前三季度实现收入23.72亿元，同比增长21.16%，其中，Q1/Q2/Q3分别实现收入3.26/8.98/11.48亿元，同比分别-21.19%/22.22%/41.87%，Q3收入显著增长。前三季度公司实现归母净利润1.98亿元，同比下降15.12%，其中，Q1/Q2/Q3分别实现-0.45/0.95/1.47亿元，同比分别-241.27%/21.44%/19.76%；实现扣非后归母净利润1.86亿元，同比下滑8.46%，其中Q1/Q2/Q3分别实现-0.45/0.89/1.42，同比分别-283.56%/19.05%/37.35%。继Q2收入/利润增长领衔定制板块后，Q3继续超市场预期。Q2公司收入、归母净利润均实现20%以上增长，Q3公司收入、净利润继续维持较高增速，主要由于4月以来随着线下销售重启，公司充分发挥营销、制造等方面的优势，提升经营效率，Q3合同负债为4.75亿，同比增长28.47%，料在手订单增长稳健，全年增速有望继续领跑行业。

Q3毛利率稳中有升，Q3单季度净利率修复至12.81%。盈利能力方面，前三季度公司毛利率37.88%，同比降低0.66pct，其中Q1/Q2/Q3毛利率分别为37.66%/36.80%/38.79%，同比分别变动-0.26pct/-0.49pct/-1.20pct，上半年公司毛利率小幅下行主要由于主要Q1产能利用率不足，以及疫情影响下上半年公司给与经销商提货价补贴。前三季度公司归母净利率8.34%，同比降低3.56pct，其中Q1/Q2/Q3归母净利率分别为-13.69%/10.62%/12.81%，同比分别变动-21.33pct/-0.07pct/-2.36pct，单季度归母净利率虽低于去年同期，但Q2/Q3归母净利率相较于Q1均实现显著修复。

费用率总体保持稳定，研发费用率提升。前三季度公司销售费用率为15.76%，同比提升0.21pct，其中Q1/Q2/Q3销售费用率分别为31.92%/12.70%/13.55%，同比分别变动+12.24pct/-2.91pct/0.17pct，销售费用提升主要是广告投放增加以及大宗业务工程服务费增加所致。前三季度公司管理费用率为6.15%，同比提升0.07pct，全年管理费用中，根据公司公告2020年全年限制性股票的股份支付费用预计约为 2877.78 万元。前三季度公司研发费用率为5.93%，同比提升2.27pct，其中Q1/Q2/Q3同比分别变动+5.00pct/3.33pct/0.52pct。

盈利预测与估值：行业层面竣工回暖周期已从19Q4启动，且家居消费属于刚需，零售端看好下半年伴随竣工高增长持续回暖，工程端看好头部房企销售持续超预期带来的订单增长，我们认为公司或将持续受益于工程单增长和零售价值回归双轮驱动，预计20/21/22年归母净利润分别为3.62/4.17/4.83亿元，同比分别增长9.85%/15.17%/15.89%，对应PE分别为22X/19X/16X，维持“增持”评级。

风险提示：地产交付不及预期，精装渗透率趋缓，行业竞争加剧等。

2月金股2:中顺洁柔

公司拟在江苏宿迁新建40万吨高档生活用纸项目，项目总规划40万吨产能，总投资额约25.5亿元人民币。公司计划第一期拟以自有资金投资约6亿元，实现年产约10万吨高档生活用纸。建成达产后预计可实现年销售收入约12亿元人民币，利润约1亿元，税后投资回收期约7年(含建设期)。后续三期则每期规划产能10万吨，将参照华东区域市场产需变化而择机启动建设。

全国性产能布局进一步完善，新产能可满足华东及周边市场需求。华东是国内生活用纸最大的市场，公司此次新建产能将增强议价能力、降低成本，同时提升在该区域的市场份额。生活用纸单品体积大、单位价值低、运输半径小的特性，使得企业在全国性扩张过程中，需配套全国性生产基地，以及时响应地方销售需求。随着公司销售规模不断扩大，对产能的要求逐步提升，此前公司依托下属子公司江门中顺、云浮中顺、四川中顺、浙江中顺、湖北中顺和唐山分公司，全面形成华东、华南、华西、华北和华中的生产布局。此次布局江苏，将进一步加强华东地区的渠道拓展，助推公司业绩增长。

因近期原材料浆价提升，当前整个生活纸行业处于提价通道。根据卓创资讯，近期进口针叶浆/阔叶浆周度均价5775元/4326元每吨，较20年8月22日的4463元/3567元每吨分别提价1312元/759元每吨。伴随近期木浆价格上行，部分纸企执行涨价函内容，生活用纸价格具备支撑。生活用纸原纸从价格方面看，根据卓创资讯，截至1月7日，山东地区喷浆木浆大轴厂提未税主流成交价6025元/吨，环比上周走高225元/吨，涨幅3.88%；河北地区喷浆木浆大轴厂提未税主流成交6000元/吨，环比走高150元/吨，涨幅2.56%，行业整体处于提价通道。

公司作为行业龙头将从两方面受益，市场份额或进一步提升，行业往有利于龙头企业提升份额、更加良性竞争的方向发展：(1)木浆价格低位时大批量采购以锁定成本，根据公司三季报，截至2020年三季报末，公司存货为17.58亿元，创历年新高，较19年末增长7.72亿元，增长78.27%，主要是原材料库存增加所致，20Q3主要进口原材料针叶浆、阔叶浆价格均处于低位，公司在木浆价格低位下积极囤浆锁定成本；(2)涨价通道中大厂议价力更强，整体吨利水平或有望持续扩大。

盈利预测与估值：公司产品高端化/差异化和渠道管理优势突出，多方面拓展未来增长空间，个护产品陆续上线，“太阳”品牌或为公司第二增长曲线，预计公司 2021/2022 年归母净利分别为12.0亿/14.5亿元，同比分别增长19.87%/20.82%，对应PE分别为28X/23X，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格波动，回购方案无法或部分实施风险，汇率波动，行业竞争加剧，新品拓展不及预期，项目审批、建设施工尚存不确定性等。

纺织服装

2月金股：申洲国际

事件：公司股东拟减持3757万股，减持金额合计约6.6亿美金

公司控股股东协荣公司、富高集团在11月10日与香港汇丰银行订立次级大宗交易协议，拟减持3756.58万股公司股份(占总股本约2.5%)，购买价格为133.10港元/股，较11/10收盘价折价5%。具体来看，协荣和富高将分别出售3349.58万股及407万股，减持金额合计约6.6亿美金。

公司此前3次配售或减持：

1)13年1月协荣和富高合计配售4800万旧股(占总3.61%)价格16.52港币/股，交易金额7.9亿港元；

2)17年9月协荣和富高合计配售5500万旧股(占总3.61%)价格58.60港币/股，交易金额32.2亿港元；

3)19年9月协荣和富高合计减持3170万股(占总2.1%)价格102港元/股，交易金额32.3亿港元。

本次股东减持旧股比例较小，折价幅度合理；或为公司实控人及高管个人财富管理角度考虑。

公司股东协荣由千里马投资公司(由公司董事长马建荣全资持有)持有78.66%股份；BMX由执行董事黄关林先生(马建荣先生的妹夫和马宝兴先生的女婿)全资持有，持有协荣公司14.65%股权；其余6.69%股份由利华企业持有，利华公司由董事长马建荣的父亲马宝兴全资拥有。

公司股东富高集团分别由MCC和公司附属集团的若干高级管理层成员(公司执行董事王存波及陈芝芬女士)拥有77.27%及22.73%的股权；MCC由公司执行董事马仁和(马建荣先生的堂兄)全资拥有。

本次减持完成后，协荣及富高分别持有公司6.39亿股及7167.5万股。

公司订单持续恢复，产能未来陆续释放，账上现金充足。

1)需求端：随着需求端回暖，当前公司订单持续恢复，Q3环比改善。公司作为优质代工行业龙头，供应链具备优势，稳定性及短交期能力较强，和国际头部客户关系稳定，随着新冠疫苗的推出以及中美贸易摩擦的趋缓，预计订单能够持续恢复；

2)供给端：海外扩产持续进行，新工厂持续招工，我们预计下半年产能能够实现中单位数的增长；预计21年产能能够实现10%-15%的增长；

3)截至20H1公司现金及等价物59.78亿元，账上现金充足，基本面仍旧较好。

维持“买入”评级。申洲国际作为我们长期重点推荐标的，短期股东减持或与基本面无关；公司作为纵向一体化的优质代工龙头，竞争优势显著，随着下半年订单持续恢复以及明后年产能持续释放，预计业绩持续增长，继续重点推荐！我们预计20-22年EPS分别为3.6/4.1/4.8元，PE分别为32/28/24x。

风险提示：产能恢复不及预期、疫情反复、品牌端由于疫情消费不及预期导致出现砍单。

中小市值

2月金股：劲嘉股份

事件：1月12日公司公告，为更好推进公司战略发展布局，拓宽新型烟草等新兴板块的发展路径，公司拟与深圳你我科技、尚待设立的员工持股平台合伙企业签署《关于深圳市劲嘉科技有限公司的投资协议》，你我科技拟对公司全资子公司劲嘉科技增资400万元，合伙企业拟增资1500万元，交易完成后上述两企业分别持有劲嘉科技8%、30%的股权。

引入你我科技与员工持股平台，积极培育新型烟草产业发展

你我科技是专注于电子雾化技术产品的研发，旗下拥有“Suorin”、“YouMe”等系列品牌产品，产品类型包括电子雾化设备、加热不燃烧设备等，产品线已覆盖美国、欧洲、中东国家等全球主流国家，同时公司旗下“Suorin”品牌的一款产品已于2020年提交美国的PMTA认证申请，是目前为数不多的提交了PMTA申请的国内电子烟企业之一。此外，通过引入员工持股平台，主要为建立健全劲嘉科技的长效激励机制，充分调动管理团队及核心骨干员工的积极性和主动性，有利于劲嘉科技发展目标的实现。

你我科技与劲嘉科技在新型烟草领域有较高的契合度和协同性，在继公司增资龙舞科技后，此次投资更进一步的展示了公司推进新型烟草等新兴板块发展的决心和重视程度。

积极卡位新型烟草全渠道，持续夯实研发与生产能力

新型烟草已成为国内各大烟草巨头布局的重要方向，公司已在生产、技术、人才等方面提前积极布局。2020年上半年公司自研的多款雾化电子烟产品，已经销往美国、俄罗斯、希腊等国家；低温不燃烧烟具产品已经销往南非。公司与云南中烟合资成立的嘉玉科技承担了云南中烟新型烟草烟具的生产工作；子公司劲嘉科技为云南，贵州，广西，上海，河南等中烟客户提供新型烟草烟具的研发、生产等服务，同时凭借前期的专利和生产研发经验积累，开展ODM/OEM服务。我们认为，随着国内监管的逐步落地，有资质、生产规范、技术成熟的龙头企业将脱颖而出，享受新型烟草蓝海市场，新型烟草也有望成为公司新的利润增长点。

投资建议：我们预计公司2020-22年的营收为44.87/51.47/57.93亿元，净利润为9.35/10.91/12.51亿元。基于公司规模与技术优势、大包装拓展，积极卡位新型烟草，维持“买入”评级。

风险提示：合作或投资进程不及预期，订单波动风险、新型烟草推广不及预期、政策风险。

银行

2月金股：平安银行

事件：10月21日晚，平安银行披露了3Q20业绩：营收1165.64亿元，YoY +13.2%；归母净利润223.98亿元，YoY -5.2%；加权平均ROE为10.17%。截至20年9月末，资产规模4.35万亿元，不良贷款率1.32%，拨贷比2.87%。

点评：

营收较快增长，净利润增速反转

作为零售银行龙头，平安银行业绩受疫情影响较大。不过，影响在消退。3Q20营收增速13.2%，较1H20的15.5%有所下行，但仍维持较高增速。营收增速放缓主要是息差收窄。

3Q20归母净利润增速-5.2%，较1H20的-11.2%大幅上升；20Q3单季度净利润增速为6.1%，重回正增长，净利润增速拐点已现。更反映经营实质的PPOP增速3Q20为16.2%，保持较好水平。

疫情影响基本体现，不良拐点已来

随着个贷延期还本政策到期，20Q3个贷不良生成增加，疫情影响基本体现，个贷不良生成高峰或已过。为应对个贷不良的集中确认，3Q20核销贷款达404亿元，其中，20Q3单季度核销不良贷款210亿元。这使得3Q20不良贷款率环比明显下降，也使得拨贷比环比大降。

3Q20不良贷款率1.32%，较年初下降33BP；关注贷款率1.59%，较年初下降42BP，延续下降趋势；逾期贷款率1.77%，较年初下降32BP.3Q20对公贷款不良率1.31%，较年初大幅下降98BP。后疫情时代，随着经济稳步复苏，不良生成压力有望缓解，资产质量有望明显改善。

息差短期或仍下行，中期有望企稳回升

息差仍处于下行通道。3Q20净息差2.56%，同比下降6BP，较1H20下降3BP，息差仍处于下行通道。3Q20贷款收益率6.16%，同比下降47BP，且债券投资等收益率走低，生息资产收益率同比下降42BP至4.79%。

由于高收益的新一贷及汽车贷款增长乏力，LPR转换影响，以及同业存单利率的上升，我们预计未来半年净息差仍将下行。我们认为，21Q2开始，随着资产收益率反转，息差有望企稳回升。

投资建议：疫情影响消退，智能化零售银行标杆，上调目标价

后疫情时代，随着国内经济复苏，零售银行业务加快恢复，不良拐点已现，3Q20净利润增速反转。私行业务飞跃式发展，3Q20私行AUM达1.05万亿元，较17年末增加约2倍。有鉴于此，我们将其20/21年净利润增速预测由此前的-14.4%/21.9%调整为-4.1%/17.3%。

我们持续将平安银行作为中长期主推标的。考虑到后疫情时代，零售银行业务加速好转以及财富管理超预期发展，我们将其目标估值上调至1.4倍20年PB，对应目标价21.36元/股。维持买入评级。

风险提示：个贷质量显著恶化；息差大幅收窄；零售战略转变等风险。

非银行金融

2月金股：众安在线

行业空间方面，医疗险与互联网渠道均为保险行业中正在高速发展的风口，众安在线的未来保费的核心增长点正是两者的结合——“互联网医疗险”。1)2019年，新增保单由80/90后购买的比例已占48.9%，80后即将超越70后成为保险消费主力军。80、90后的保险意识更强，更习惯于通过信息搜索、自主判断来选购保险产品，更倾向于在线上平台购买保险，尤其是价格优惠的简单产品。2)医疗险以其“普惠”(低购买门槛，高“展示保额/保费”)的特质正在快速提升覆盖面，医疗险在健康险中的占比将持续提升。2020年百万医疗险的市场规模预计将突破500亿元，用户规模预计为9000万人。我们判断2025年，用户规模可增至3亿人，保费规模有望突破2000亿元。另外，医疗险正在呈现出包含的健康服务增多导致件均保费不断提升的态势，这将为医疗险市场带来更多增量。2020年，众安在百万医疗险市场的保费占比预计约为15%。3)百万医疗险目前的承保利润率较高，且我们判断未来5年可持续。众安在线的尊享系列产品的用户年龄平均约35岁，主要分布在一线至三线城市，优质的客群导致2019年和2020H的健康生态的“赔付率 + 渠道费用率”分别仅为73.8%、73.5%，显著优于其他生态。我们判断众安有望凭借以下举措，保持这种盈利水平：a)持续发力，获取更多的自有平台保费；b)深化健康服务(“健康险+健康服务”)，提升客户黏性；c)快速响应，持续创新，保持与支付宝等头部流量平台的良好合作关系。另外，众安可通过其经代公司获取更多的人身险长险的销售佣金；未来若能获取“互联网寿险牌照”，增长空间能够进一步打开。

公司竞争优势方面，我们判断众安在线将凭借其体制机制优势、科技优势、人才与企业文化优势、股东支持(蚂蚁)，构建一定的“护城河”。1)众安在线是保险行业中几乎唯一的纯正的科技企业，公司治理、企业文化、互联网思维与能力均显著优于竞争对手(国企为主)，类似于东方财富优于传统券商。这使得支付宝等头部的互联网平台跟众安合作的效果更好，另外蚂蚁是众安的第一大股东。这也将使得众安更有希望打造好自身流量，以及发展好健康服务、保险科技等新兴业务。2)大型保险公司仍不会将医疗险以及互联网渠道的发展单独放在核心的战略地位，其普遍思路仍是通过医疗险促进重疾险的销售，将线上能力赋能给代理人队伍。因此，这种竞争实质是错位的。

公司业绩方面，众安在线通过“有质量地增长”，收缩了消费金融生态、医疗团险等风险较大、盈利性差的业务，大力发展健康生态、汽车生态等盈利性好且增长空间大的业务，聚焦承保利润指标。2020年有望扭亏为盈，未来在投资收益稳定的前提下，2021年及以后的利润有望持续改善。

未来新前景方面，众安科技、互联网医院、暖哇科技的保险科技输出、健康险服务生态闭环等新兴业务亦有光明前景。目前公司科技输出签约客户64家，其中保险客户29家且复购率较高。科技输出亦同步向海外扩张，目前核心系统Graphene已输出到日本三大财险公司之一SOMPO、 新加坡最大的综合保险机构NTUC Income。此外，众安正在积极布局大健康生态，逐渐打造融合了互联网保险、医疗服务、以及健康科技的完整生态闭环。

投资建议：看好公司在互联网保险赛道以及医疗险赛道的高成长性，短期视角下的公司盈利能力显著改善，长期视角下的科技输出及健康险服务生态闭环可带来增量。预计公司2020、2021年营业收入分别为181亿元、234亿元、320亿元，同比分别+20%、+30%、+37%；净利润分别为7.6 亿元、10.6亿元、16.3亿元。参考海外可比公司给予4倍PS，对应2021年股价为76.3元港币，对应目标涨幅为73%，首次覆盖给予买入评级。

风险提示：行业监管政策风险；行业竞争加剧；自营平台建设成效不及预期；资本市场波动风险。