中信明明：制造业的“景气”与“分化”

核心观点

近期宏观/微观数据显示基本面已有一定筑顶信号，而当前国内部分地区疫情反复、且临近假期部分工厂开始逐渐停工检修，基本面的拐点或许已经不远。同时结合近期的资金面环境看，春节前流动性宽松大概率仍将延续，基本面和资金面的双重利好料将进一步打开债券利率的下行空间。

制造业的“领跑”。自2020年四季度以来，随着地产融资政策持续收紧、专项债发行节奏放缓以及四季度气温持续转冷，地产基建热度有所降温；居民消费同比增速虽整体延续上行态势，但距离常态化增长区间仍有差距，居民就业环境也尚未完全恢复至往年同期水平。在此背景之下，工业(制造业)表现亮眼，工业企业利润、生产、投资等数据持续上行至近年来的相对高位，制造业成为当前国内经济中最亮眼的一环。

制造业高景气的背后。值得注意的是，尽管工业/制造业整体呈景气度持续回升的态势，但若进一步窥探不同行业的量价关系，我们可以发现制造业的复苏也并非是广谱式的复苏，具体来看：第一，综合近期的宏观/微观数据来看，近期工业/制造业的景气度有一定回落迹象。第二，近期工业品价格快速上行，但原材料价格上行幅度要明显高于产成品，这说明当前的价格上涨并非单纯由需求侧拉动，同时这种价格的不对称上涨也可能导致不同行业利润表现的分化。第三，进一步观察不同行业的固定资产投资表现，可以发现上游制造业的固投增速要明显强于中下游行业，小型企业PMI的明显下行也表明下游行业、中小企业生产经营的景气度有所回落，这与原材料与产成品价格的不对称性相对应。

史观制造业景气周期的分合。历史上，“上游—下游”行业景气周期的分化时有发生，近年来，上游行业与下游行业共发生过两次景气周期分化，分别为2016年和2018年。2016年，供给侧结构性改革正式推行，上游企业利润明显改善，我国经济复苏节奏整体呈上游行业先行，下游行业跟随的特征。但进入2018年以后，“上游—下游”的轮动关系有所转变，下游行业开始逐渐领先于上游行业。考虑到当前基本面环境与2018年的相似之处，我们认为当前中下游行业对一国经济增长的指引意义更强，中下游制造业以及小型企业景气度的回落或表明后续基本面的拐点已不遥远。

债市策略：对于债市而言，近期宏观/微观数据显示基本面已有一定筑顶信号，而当前国内部分地区疫情反复、且临近假期部分工厂开始逐渐停工检修，基本面的拐点或许已经不远。同时结合近期的资金面环境看，春节前流动性宽松大概率仍将延续，基本面和资金面的双重利好料将进一步打开债券利率的下行空间。

正文

当前我国内需中，基建、地产的热度已有所回落，消费虽处于回升进程但整体修复节奏偏慢，制造业成为当前经济中最亮眼的一环，四季度制造业利润、生产、投资均有明显改善。那么，当前制造业的生产经营有哪些特征？对后续经济走势而言又有何指引？对此，本文将展开分析。

制造业的“景气”与“分化”

制造业的“领跑”

自2020年四季度以来，随着地产融资政策持续收紧、专项债发行节奏放缓以及四季度气温持续转冷，地产基建热度有所降温。回顾2020年的地产投资走势，年初受疫情影响，地产工程进度明显放缓，房地产开发投资大幅下行，此后随着央行持续开展降准、降息等宽货币政策，房企拿地、融资意愿有所加强，加之隔离政策逐渐解除带动地产施工逐渐恢复，地产投资快速回暖并成为托底国内经济增速下行的重要力量，进入下半年，地产融资政策持续收紧，房企拿地持续降温，地产投资上行脚步明显放缓。基建方面，一季度基建工程进度受疫情冲击，此后随着复工复产有序推进，叠加财政政策迅速响应、专项债发行加速，二季度基建投资快速改善，但进入四季度后，专项债发行缩量加之气候逐渐转冷，基建投资增速也有所下行。全年看，基建+地产投资增速整体呈“倒N型”走势，尤其是四季度以来，基建+地产热度明显降温。

居民消费同比增速虽整体延续上行态势，但距离常态化增长区间仍有差距，居民就业环境也尚未完全恢复至往年同期水平。自疫情进入常态化防控之后，我国居民消费整体有序复苏，但从节奏上看，消费恢复整体偏慢，社零消费当月同比增速持续负增长至2020年7月(-1.1%)，此后社零同比增速虽由负转正，但截至2020年11月社零同比增速仅录得5.0%，距离7%左右的常态化增长区间仍有差距。同时，从就业的角度看，2020年11月全国城镇调查失业率录得5.2%，虽较同年2月的高点6.2%明显回落，但登记失业率指标却整体呈上行态势，截至2020年3季度，登记失业率录得4.19%，较2020年1季度的3.66%有所提高，城镇调查失业率与登记失业率的背离也从侧面说明当前居民就业环境仍有压力。

尽管基建、地产热度有所降温，且消费恢复整体偏慢，但工业(制造业)表现亮眼，工业企业利润、生产、投资等数据持续上行至近年来的相对高位。利润方面，受疫情影响，2020年3月工业企业利润同比增速降至-34.9%的历史低点，此后随着全球需求的共振修复，以及原油和工业品价格的持续回温，工业企业利润整体呈修复态势，2020年5月工业企业利润由负转正并录得在6.0%的水平，此后工业企业利润持续保持两位数以上的增速。高盈利的驱动之下，工业生产也随之走强，自2020年9月以来，工业增加值同比增速整体维持在6.9%以上的高增长区间，为2019年3月以来的最高水平。持续高增的工业生产推动了工业产能利用率的快速上行，截至2020年3季度，工业企业产能利用率录得76.7%，高于2019年三季度的76.4%，工业企业潜在产能空间持续收敛，工业企业扩产意愿有所提高，制造业投资增速持续回暖，2020年11月制造业投资当月同比增速录得12.5%，远高于去年同期水平。

制造业高景气的背后

值得注意的是，尽管工业/制造业整体呈景气度持续回升的态势，但若进一步窥探不同行业的量价关系，我们可以发现制造业的复苏也并非是广谱式的复苏，具体来看：

第一，综合近期的宏观/微观数据来看，近期工业/制造业的景气度有一定回落迹象。进入12月以来，随着限电限产限排举措的相继颁布，叠加天气转冷和国内疫情反复等因素，工业/制造业的生产脚步有一定的放缓迹象：12月制造业PMI及其生产分项指数双双回落，分别由11月的52.1%、54.7%回落0.2pct、0.5pct至51.9%、54.2%。另一方面，从微观数据看，进入12月后，高炉开工率、焦炉开工率、PTA开工率、半钢胎开工率等工业生产端的微观数据均有一定的边际回落迹象，这也在一定程度上说明工业生产整体的景气度有所回落。

第二，近期工业品价格快速上行，但原材料价格上行幅度要明显高于产成品，这说明当前的价格上涨并非单纯由需求侧拉动，同时这种价格的不对称上涨也可能导致不同行业利润表现的分化。具体而言，12月PMI数据中，原材料购进价格指数较11月大幅回升5.4pcts，出厂价格指数虽也有所回升(+2.4pcts)，但升幅明显低于原材料价格指数，同时原材料价格指数与出厂价格指数之差也创2017年1月以来的新高。原材料与产成品价格上涨的不对称性在一定程度上说明当前工业品价格大涨并非单纯由需求侧驱动，事实上，这一轮大宗工业品的价格上涨的主要原因在于供给端，表现为全球疫情反复加重海外进口收紧预期，加之国内市场跟风投机炒作，而需求端的贡献则相对有限。另一方面，价格的不对称上涨也可能会对不同行业产生不同影响：原材料价格快速上涨将在一定程度上利好冶炼等上游工业企业利润，但也将在一定程度上加剧中下游行业的成本压力。

第三，进一步观察不同行业的固定资产投资表现，可以发现上游制造业的固投增速要明显强于中下游行业，小型企业PMI的明显下行也表明下游行业、中小企业生产经营的景气度有所回落，这与原材料与产成品价格的不对称性相对应。具体来看，2020年1-11月，制造业固定资产投资累计同比录得-3.5%，子行业中黑色冶炼、有色冶炼、石油煤炭加工的固投同比增速分别录得25.4%、-2.9%、6.1%，均高于整体制造业的投资增速。而中下游行业中，纺织业、家具制造业、文体用品制造业、通用设备制造业、专用设备制造业的累计固投增速分别录得-8.0%、-15.1%、-24.0%、-10.0%、-5.5%，均低于制造业整体水平，综合来看上游企业的投产热情要高于中下游行业。进一步结合PMI数据来看，12月大型企业PMI仅小幅回落0.3pct，生产PMI指数边际回升0.3pct；与之对比，小型企业PMI总指数、生产分项指数分别回落1.3pcts、2.6pcts，考虑到中上游多为资源密集型、资本密集型行业，其中大型企业占比较高，而中下游行业中，劳动密集型的中小企业占比较高，大型企业与小型企业PMI的分化也在一定程度上表明不同行业之间的生产经营差异。

综合来看，当前“上游—下游”之间存在一定的量价分化、投产背离的现象，这说明当前制造业的复苏并非是广谱式的复苏，而是不对称式的修复。那么，对于后续我国的经济走势而言，这种现象又意味着什么呢？

史观制造业景气周期的分合

历史上，“上游—下游”行业景气周期的分化时有发生，近年来，上游行业与下游行业共发生过两次景气周期分化，分别为2016年和2018年。

2016年，供给侧结构性改革正式推行，上游企业利润明显改善，我国经济复苏节奏整体呈上游行业先行，下游行业跟随的特征。2016年，供给侧结构性改革正式推行，去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务受到了市场的广泛关注。随着去产能的不断推进，工业产成品价格持续抬升，上游企业利润逐渐改善。而随着上游行业产能出清逐渐完成，黑色、有色等上游行业也相继开启了新一轮的扩产周期；同时，棚改的持续推进以及基建投资的持续发力也带动经济企稳回升，需求好转与价格回升使得制造业开始扩大生产规模，但在此阶段我国经济复苏主要靠地产+基建驱动，这导致了黑色等中上游原材料行业的产能周期起点要早于家具、纺织等下游行业，同时随着上游经济度逐渐向下游传导，上—下游的产能周期也逐渐重合，并最终推动我国经济持续复苏。在此阶段，我国经济复苏的节奏整体呈上游行业先行，下游行业跟随的特征。

但进入2018年以后，“上游—下游”的轮动关系有所转变，下游行业开始逐渐领先于上游行业。进入2018年后，我国持续加强房住不炒政策力度，并强化对地方政府隐性债务的监管，地产+基建投资中枢较往年有所回落，对经济的带动作用也有所弱化。同时中美贸易摩擦持续升温，加之国内持续推进去杠杆进程，中小企业经营环境有所恶化，信用利差持续走阔，出口增速持续回落，在此背景之下，下游行业资本开支周期逐渐转向右侧，专用设备、通用设备、家具制造等行业的固投增速纷纷掉头向下；而黑色冶炼、石油加工等上游行业的固投增速则先延续上行态势，并随后逐渐回落，最终形成上游—下游产能周期共振向下的格局。在此阶段，下游企业成为宏观经济走势的先行方，而中上游行业则整体呈跟随特征。

考虑到当前基本面环境与2018年的相似之处，我们认为当前中下游行业对一国经济增长的指引意义更强，中下游制造业以及小型企业景气度的回落或表明后续基本面的拐点已不遥远。立足当下，当前的基本面环境与2018年较为相似。随着地产调控持续发力以及地方政府隐形债务监管从严，基建+地产对我国经济增长的驱动作用已有所回落，我国的经济发展重心也逐渐转向扩大消费和有效投资，传统基建+地产驱动经济增长的逻辑明显弱化，更多表现为对经济的“托”而非“举”；另一方面，2017年9月央行首次开展普惠金融定向降准操作，此后货币政策的定向性、结构性特征愈发明显，同时随着减税降费等利好中小企业的政策相继出台，中小企业对我国经济增长的重要性持续提高。结合来看，我们认为当前中下游行业对一国经济增长的指引意义更强，考虑到当前“上游行业—下游行业”、“大型企业—小型企业”景气度的分化以及近期工业生产、大宗工业品价格涨势均有所放缓，我们认为未来制造业产能周期仍有一定的回落可能。

债市策略

对于债市而言，近期宏观/微观数据显示基本面已有一定筑顶信号，而当前国内部分地区疫情反复、且临近假期部分工厂开始逐渐停工检修，基本面的拐点或许已经不远。同时结合近期的资金面环境看，春节前流动性宽松大概率仍将延续，基本面和资金面的双重利好料将进一步打开债券利率的下行空间。

市场回顾

利率债

资金面市场回顾

2021年1月6日，银存间质押式回购加权利率大体下行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-11.1bps、4.5bps、-8.38bps、-5.59bps和-8.88bps至0.60%、1.69%、1.71%、1.72%和1.91%。国债到期收益率大体下行，1年、3年、5年、10年分别变动-6.05bps、-4.89bps、-1.24bps、-0.49bps至2.41%、2.79%、2.93%、3.13%。上证综指上涨0.63%至3550.88，深证成指上涨0.26%至15187.61，创业板指上涨0.55%至3115.09。

央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2021年1月6日中国人民银行以利率招标方式开展了100亿元逆回购操作，并有1400亿元逆回购到期，实现净回笼1300亿元。

流动性动态监测

我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年11月对比2016年12月M0累计增加13289.74亿元，外汇占款累计下降7788.46亿元、财政存款累计增加19412.53亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

可转债

可转债市场回顾

1月6日转债市场，中证转债指数收于374.56点，日上涨0.10%，等权可转债指数收于1,477.63点，日下跌1.04%，可转债预案指数收于1,210.84点，日下跌1.16%；平均平价为108.99元，日下跌0.52%，平均转债价格为134.92元，日下跌0.09%。332支上市交易可转债(辉丰转债除外)，除精达转债、烽火转债、众信转债和太阳转债横盘外，118支上涨，210支下跌。其中英科转债(12.10%)、搜特转债(12.03%)和蓝盾转债(10.64%)领涨，模塑转债(-11.69%)、金农转债(-11.35%)和百合转债(-8.95%)领跌。329支可转债正股(*ST辉丰除外)，除华菱钢铁、赛意信息、中信银行和吉视传媒横盘外，89支上涨，236支下跌。其中隆利科技(12.69%)、英科医疗(12.24%)和搜于特(9.95%)领涨，正裕工业(-8.83%)、晨光生物(-7.66%)和红相股份(-6.37%)领跌。

可转债市场周观点

2020年的最后一周顺周期与新能源板块联袂演绎，为一年的转债市场完美收官。虽然历经了不小的波动但是方向始终明确，转债市场的主线十分明晰。

随着年关切换，市场的顺周期逻辑也将会在躁动期面临考验，过去一个季度的时间，市场已经较为充分的预估了相关标的的盈利水平与成长趋势，资金拥挤交易的特征也有所呈现，周期谓之为周期则必然会有双向波动。

从相对收益的角度看，我们已经连续多周在周报中强调后续顺周期内部大概率也会走向分化，顺周期的演绎正在转入下半场，而转债投资者当前就可以做出结构调整，我们重点关注有色、能化、农产品等方向，单纯的价格上行逻辑并不足够，向量价齐升逻辑的个券聚焦，同时在以清洁能源和TMT为代表的制造业板块龙头中做一定的增强。

绝对收益策略的角度仍旧是布局期，上周信用冲击已经有所缓和，低价个券的价格有所回暖，但是转债最终收益仍旧取决于正股表现，单纯因为低价而介入转债并不是长久之计。布局的方向需配合明确的逻辑，正股双向波动率、资质尚佳、债底修复等都是可能参与的原因，但无论何种原因都需要在介入前明确相关因素。从绝对收益的视角看，我们更推荐参与调整后的低价成长板块标的，或者是正股稳健型类的标的，当前并不是为了买入而买入，而是有了合适的标的、合适的价格再决定配置与否。

基于上述策略的方向，我们持续地调整周报关注标的的结构。

高弹性组合建议重点关注赣锋(寒锐)转债、巨星转债，上机转债、雅化转债、火炬转债、隆20转债、太阳转债、聚飞转债、永兴转债、恩捷转债。

稳健弹性组合建议关注紫银转债、紫金转债、精测转债、盛屯转债、金能转债、洪城转债、财通转债、鹏辉转债、贝斯转债、欧派转债。

风险因素

市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

股票市场

转债市场