兴证策略王德伦：高端制造+优势出口链条机会挖掘

投资要点

★ 高端制造板块：业绩韧性强，中国企业优势突出

——疫情后期，高端制造业工业增加值快速修复，A股高端制造业业绩韧性高。国内新冠疫情基本控制后，通用设备、汽车、专用设备、电气机械及器材制造业等行业工业增加值累计同比加速修复。A股机械、电新、汽车等行业二季度单季度归母净利润增速强势转正，三季度，有色、化工、军工和家电等上中游制造业单季度归母净利润增速也大幅转正。

——展望未来，看好以电新、机械和军工等为代表的我国在全球具备核心竞争优势的高端制造板块龙头公司。电新受益于国内外政策利好+行业基本面持续向好，机械龙头国产化率不断提高、核心优势得到巩固，军工板块受益于“十四五”军工订单加速落地，家电板块受益于地产销售回暖+国内外销售大增，工业金属和化工则是全球经济复苏+行业结构优化的逻辑。

★ 优势出口链条：疫苗落地+三重外需推力，出口链条需求端受益；资本支出放缓，行业格局优化，国内中上游供给端偏紧，海外供给恢复尚需时日

——新冠疫情反复对海外需求带来短期冲击。近期英国报告出现新冠病毒变异，对市场带来短期冲击，但中长期来看，美欧等主要发达国家和地区已开始接种新冠疫苗，且目前尚无证据表明变异后的新冠病毒致死性更高或对疫苗有效性产生影响，另一方面，新冠疫情反复可能拖累海外供给恢复，国内供给对海外的填坑时间可能拉长。外需三重推力分别是1)美国财政刺激法案和基建刺激计划的推行，2)欧美住宅和汽车消费快速反弹，3)RCEP的签署。美国和欧洲未来可能继续采取相对宽松的货币政策，欧美住宅和汽车销售上升趋势有望延续。

——制造业资本支出放缓，在建工程和固定资产增速相对下滑。2020年一季度以来，制造业在建工程和固定资产增速均相对下滑。未来信用收缩，资本支出放缓趋势可能持续。此外，安环规范化，行业格局优化，制造业行业集中度进一步提升，行业龙头强者恒强。看好以家电、轻工、化工和工业金属等受益于全球经济复苏的优势出口链条板块的龙头公司。

——新冠疫苗落地后，长期来看国外供给将逐步恢复，但中短期来看，国内制造业的稳定性和性价比更高，优势出口链条增长空间具有一定可持续性。一方面，目前海外供给仍然处于低位，恢复尚需时日，另一方面，海外新冠疫情反复，对海外供给恢复构成不利因素。

★ 新冠疫情后期，高端制造和优势出口链条行业出口交货值同比呈快速上升趋势。

——新冠疫情发生以来，我国工程机械、电气机械及器材制造业、家具制造业、有色金属、化工制造等行业出口交货值快速修复，光伏设备和新能源车出口交货值同比波动较大，光伏设备出口交货值同比9月触底后开始回升，新能源车出口交货值同比相比2019年显著提升。

★ 重点关注：高端制造链条核心资产(工程机械、新能源车和光伏板块、军工)，优势出口链条核心资产(化工、工业金属、家电和轻工)

——高端制造链条：工程机械、新能源车和光伏链条、军工。A股机械龙头近年来加速崛起，明年海外填坑+机械龙头国产化率提高，行业集中度上升，行业龙头强者恒强，业绩有望高增长。国内外新能源政策密集出台+未来新能源汽车新车型密集上市，新能源汽车整车的销售也将带动上游锂电材料、锂电设备的销售，新能源汽车链条业绩有长期支撑。政策支持+装机中枢提升空间大，光伏链条未来增长潜力大。军工板块受益于“十四五”军工订单的加速落地。

——优势出口链上中游原材料：化工、工业金属：海内外需求复苏+国内供给结构优化。化工：国内企业业绩快速修复，行业集中度上升。工业金属：关注铜和电解铝。从商品属性来看，铜下游需求明年确定性较高，铜库存处于历史低位，从金融属性来看，美元指数调整区间，铜价通常提高。氧化铝产能过剩，为电解铝留出更多利润空间。

——优势出口链下游：家电、轻工：出口内销有望双增，A股龙头海外销售占比高。海内外商品房销售上升，间接拉动对家电、家居的需求。疫情后期，家电、家居出口快速反弹。A股家电、家居龙头海外销售收入占比高，外需拉动有助于未来业绩持续释放。

★ 人民币升值背景下，A股优势出口链企业受影响程度可能低于2017年

——明年美联储大概率维持低利率，国内明年经济生活恢复常态化，信用收紧可能性较高，两个因素共同导致明年人民币升值压力较大。2017年人民币整体也处于升值区间，通过分析2017年前后，出口链主要涉及行业汇兑损益的变化及对净利润的影响，我们发现工程机械行业汇兑损益对净利润的负面影响较大。由于本轮人民币升值的可预期性强于2017年，出口链相关企业业绩受到的负面冲击可能小于2017年。

风险提示：疫情超预期变化，宏观经济增长不及预期，中美摩擦升级，人民币汇率变化超预期。